任云鶴 申銀萬國

　　投資要點：

　　核心結論：調升07年EPS預測近40%，至1.36元(送股攤薄后)調升合理估值至27.2-34元，將投資評級由“增持”調升為“買入”。

　　三大投資案件——盈利預測和投資建議調升的有力支持：

　　Case1：高純鋁、電子鋁箔擴產速度規模超出市場預期。我們預計高純鋁07、08年產量分別增長5000、12000噸；電子鋁箔產量07、08年分別增長2000、6000噸。

　　Case2：氧化鋁價格下降提升07年EPS 0.36元。

　　Case3：電極箔業務產量和毛利率雙重提升，增加07年EPS 0.33元。上半年電極箔技改效果明顯，三季度電極箔產量上升明顯，毛利率超過25%，預計07年電極箔(產能1000噸)產量在800噸以上，毛利率超過30%(行業平均水平)。電極箔業務提升的節奏略快于此前我們的預測。

　　國內龍頭正成長為全球領軍人物。公司06年高純鋁國內、全球市場占有率高達80%、22%；電子鋁箔國內、全球市場占有率高達42%、16%。隨著高純鋁、電子鋁箔擴產項目的逐步達產以及電極箔業務的快速發展，加之公司在該領域卓越的技術、管理能力。完全相信新疆眾和將成為高純鋁—電子鋁箔—電極箔領域全球最具競爭力的企業！

　　參考寶鈦、廈鎢07年平均19.8倍動態PE，我們認為08年成長性更突出的眾和07年合理動態PE20-25倍，合理估值區間27.2-34元，建議買入。

　　上周我們同公司高管就公司最新情況進行了深入交流，使我們對眾和的發展前景有了更深的理解。今日公司公告建設高純鋁、電子鋁箔擴產項目更加深了我們的判斷：眾和在國內“高純鋁—電子鋁箔—電極箔”龍頭企業的高水平上，正步入新的高速發展軌道。我們堅信新疆眾和將正逐步成為全球同行業最具競爭力的企業！

　　1.股價上漲理由：三個有力的投資案件！

　　Case1：高純鋁、電子鋁箔產能擴張遠超市場預期

　　公司今日公告將擴產電子鋁箔和高純鋁生產線，其中高純鋁建設規模15000噸/年，明年將逐步投產(一槽一槽啟動)；電子鋁箔項目建設規模我們預計為6000噸/年，明年中期最晚下半年投產。預計07年高純鋁、電子鋁箔產量分別增加5000、2000噸，08年上述項目基本滿產。

　　此前，市場的眼光更多聚焦在公司電極箔業務步入正軌這一靚點之上。而與之相比，高純鋁15000噸擴產、電子鋁箔6000噸擴產對公司盈利水平和綜合競爭能力的提升更加顯著。而高純鋁、電子鋁箔競爭優勢的進一步加強對公司發展下游電極箔打下了非常好的基礎。

　　Case2：氧化鋁價格下跌增厚07年EPS 0.36元

　　公司電解鋁產量2.5萬噸，每年消耗氧化鋁5萬噸左右，現貨氧化鋁和中鋁長單各占一半。6月份以來，國內現貨氧化鋁價格從6000元高位攔腰斬半，而且我們預計明年氧化鋁價格下跌趨勢將繼續。測算顯示，07年僅氧化鋁價格下跌一項將同比節省成本7800萬元，提升EPS 0.36元。

　　Case3：電極箔技改顯成效，07年進入回報期，提升EPS 0.33元

　　截至今年上半年，電極箔運作一直不正常。公司電極箔生產線04年建成，產能1000噸，技術引自韓國。但投產以來年電極箔生產線運作情況一直未達到設計要求，產品質量穩定性較低，05年產量不足400噸，電極箔業務效益遠未得到體現。今年上半年，公司對電極箔生產線進行技改，直接導致上半年電極箔收入不足2600萬元，毛利率也因技改的投入和達產率較低而僅僅13.6%。

　　上半年技改效果開始顯現，07年電極箔業務將進入回報期！最新了解到，上半年電極箔技改的效果非常顯著，三季度電極箔運作情況明顯好轉，成品率和達產率均有所提升，毛利率由上半年13.6提升至25%，預計四季度提升效果更加顯著，07年產量將提升至800噸甚至更高，毛利率也將升至行業平均30%左右水平。

　　合資電極箔項目進展順利，電極箔產能擴張至2000噸。與外商合資的1000噸電極箔生產線建設順利(眾和擁有合資公司股權不低于50%)。加之本部1000噸項目達產率的提升，預計06-08年公司電極箔權益產量分別為500、1200、1600噸。07年電極箔一項新增毛利約6500萬，提升EPS 0.33元。

　　2.公司簡介：高純鋁、電子鋁箔行業的全球領先者

　　2.1產業鏈完整，高純鋁、電子鋁箔市場份額國內第一

　　新疆眾和產業鏈自上而下包括：煤炭—電廠—普鋁—高純鋁—電子鋁箔—電極箔，在國內同類企業中產業鏈最長，綜合附加值最高。

　　在整個產業鏈條中，高純鋁、電子鋁箔兩個環節是眾和最具比較優勢的環節，相關產品市場份額不僅國內第一，在國際市場也有著舉足輕重的地位——高純鋁產能20000t/a，國內市場占有率高達80%，全球市場占有率22%；電子鋁箔產能12000t/a，國內市場占有率42%、全球市場占有率16%。

　　公司目前產品以高純鋁、電子鋁箔為主，二者占到了主營收入的78%，主營利潤的92%。

　　2.2具備核心技術優勢，以及良好的學習能力

　　高純鋁環節：三層法高純鋁工藝全球技術水平領先——高市場份額的技術保障。高純鋁按生產工藝分為三層電解法和偏析法，前者成本比較高，可以生產5N及6N的超高純鋁；偏析法耗能較低，不過生產的高純鋁純度最高只能達到4N6(滿足普通電子鋁箔的要求)。眾和目前有2條三層法高純鋁生產線：一條產能5kt/a,另一條產能12.5kt/a。后者采用80ka工藝。

　　公司80KA三層法高純鋁生產線是全球規模最大的三層法高純鋁生產線，技術源自歐洲，并在其基礎上自主研發改進，具有自主知識產權，并先后通過了ISO9001質量認證和英國皇家UKAS認證，產量和單位成本全球領先。

　　電子鋁箔：產品結構快速升級，打造國內最具競爭力的生產線。與傳統低壓電子鋁箔相比，高壓電子鋁箔是環保型產品，且性能更出眾，是低壓電子鋁箔的升級換代產品，之前全部依賴進口。其毛利率水平超出低壓電子鋁箔約10個百分點(低壓電子鋁箔約42%，高壓電子鋁箔毛利率約52%)。

　　05年，公司高壓電子箔工藝通過自主研發取得了突破性進展，成為國內唯一一家生產非鉻酸體系高壓電子鋁箔的企業，其產品獲得歐洲市場認證，預計今年將大量替代進口產品，從國外供應商(主要來自日本)手中搶得大量訂單。調研了解到，06年高壓電子箔比例將由去年30%提升至60%，并帶動電子鋁箔綜合毛利率有所提升。

　　到今年底，眾和電子鋁箔不僅國內市場占有率超過40%，而且產品結構也以高附加值的高壓電子鋁箔為主。毫無疑問，眾和已經成為國內電子鋁箔的領軍人物。憑借上游高純鋁環節的優勢地位，隨著其產品結構的進一步改善以及產能的進一步提升，眾和在電子鋁箔行業的龍頭地位將更加鞏固！

　　附：因其市場壟斷地位以及產品結構不斷升級。高純鋁、電子鋁箔毛利率一直穩定在40%甚至更高的水平(電子鋁箔毛利率穩定在45%左右，高純鋁在40%左右)。

　　2.3具備實質的軍工題材

　　高純鋁因其良好的導電性、延展性和抗腐蝕性，在航空航天等軍工領域有著廣泛的用途，比如用作

　　2006年，公司高純鋁產品通過了國防科工委產品質量認證，獲頒武器裝備合格供應商證書。預計未來幾年軍工、航天方面訂單將逐漸增加，公司高純鋁銷售毛利率將有所提升。考慮到高純鋁產能將在明年增加15000噸，公司對航天、軍工領域的供貨能力也將進一步增加。

　　3.估值水平：27.2-34元，提升評級至“買入”

　　新疆眾和產業鏈比較完整，專注于鋁產品深加工領域，是國內高純鋁、電子鋁箔行業的龍頭，市場份額和技術優勢十分突出，和廈鎢、寶鈦有可比性。

　　目前時點看，廈鎢、寶鈦07年動態PE平均19.8倍，高純鋁、電子鋁箔、電極箔明后年產量提升顯著，而且07年產量僅小部分釋放，08年才是集中釋放的一年，也使得眾和08年凈利潤增幅高達40%，超出廈鎢和寶鈦，因此眾和07年動態PE應略高，我們認為給予其20-25倍的07年動態PE比較恰當，對應合理股價區間27.2-34元，調升評級至買入！