齊敏華 上海證券

　　投資要點：

　　國內體外診斷試劑第一品牌。公司是目前國內生產量最大、報批量最大的體外診斷試劑生產企業，已構建了以免疫、生化、核酸三大類試劑、百余種產品為基礎的診斷產品線。主要產品乙肝表抗診斷試劑、丙肝抗體診斷試劑的市場占有率全國第一，艾滋病診斷試劑已被列入世界衛生組織的采購目錄。公司目前已成為WHO、聯合國兒童基金會、克林頓基金會等多家國際機構的全球供應商。

　　公司競爭優勢來源。公司是研發推動型的技術型企業，雄厚的技術力量不僅使公司的產品穩定性優異，試劑核心原料自己研發亦使公司具有成本優勢。強大的研發力量，使公司擁有豐富的產品線，并以不斷推出新產品來提供持續增長的動力。

　　診斷試劑產品增長點多。公司在免疫診斷試劑領域繼續鞏固優勢地位，主要產品乙肝表抗診斷試劑、丙肝抗體診斷試劑今年上半年的增長率分別為15.10%和41.77%，市場占有率繼續穩居榜首。生化試劑由于擁有較寬的產品線及不斷推出的新產品，預計將有15-20%的穩步增長。核酸試劑進入快速增長期，公司自己研發的乙肝、丙肝核酸擴增(PCR)熒光定量檢測試劑盒等產品05年實現銷售300多萬，預計今明兩年將可實現翻番的增長。

　　“試劑+儀器”發展模式實現協同增效。公司的發展戰略是診斷試劑與檢測儀器平行發展，實現協同增效。公司相繼推出了酶標儀、洗板機、半自動生化儀、移液器、實時熒光PCR儀及填補國內空白的核酸提取儀等儀器，產品線日益豐富和完善，公司自產儀器2005年的增長率為74%，預計今年可實現50%以上的增長。

　　06-07年收入利潤預測。預計06-07年公司主營業務分別增長11.90%和18.46%，達到336.33百萬元和398.42百萬元；凈利潤將分別增長33.39%和增長25.92%，達到75.27百萬元和94.79百萬元。

　　風險提示：國家放緩新產品審批速度，對公司新品申報產生不利影響；2006年10月30日第一批非流通股限售到期，短期形成拋售壓力。

　　投資建議：預計06-07年公司EPS分別為0.537元和0.676元，動態PE值分別為26.55倍和21.09倍。我們認為公司作為國內體外診斷試劑業的龍頭企業，發展戰略明晰，業績增長預期明確，具有長期投資價值。我們審慎地給予科華生物投資評級為：

　　未來六個月內，跑贏大市。

　　一、國內體外診斷試劑第一品牌

　　1、公司是國內最大的體外診斷試劑生產企業

　　上海科華生物工程股份有限公司創立于1981年，1998年改制為股份公司，2004年7月在中國深圳證券交易所掛牌上市，是中國規模最大的醫療診斷試劑研發、生產和銷售基地。公司主營范圍包括體外臨床免疫診斷試劑、體外臨床化學診斷試劑、核酸診斷試劑、基因工程藥物及與體外診斷試劑相配套的自動化檢驗診斷儀器等。05年報顯示診斷試劑占主營業務比重有64.11%，儀器業務占比34.30%，由于公司體外臨床診斷試劑業務70%以上的較高毛利率水平，貢獻了公司82.30%的主營利潤。

　　作為目前國內生產量最大、報批量最大的體外診斷試劑生產企業，公司已構建了以免疫、生化、核酸三大類試劑、百余種產品為基礎的診斷產品線，且每年均有近十種新品問世。科華生物的主要產品———乙肝表抗診斷試劑、丙肝抗體診斷試劑的市場占有率綜合排名均列全國第一，在免疫診斷試劑領域具領先地位，艾滋病診斷試劑已被列入世界衛生組織的采購目錄。憑借優異的產品質量公司已牢固確立了國內診斷試劑第一品牌的地位，并成為WHO、聯合國兒童基金會、克林頓基金會等多家國際機構的全球供應商。

　　2、公司近年業績增長穩健

　　由于在診斷試劑的產銷量、報批量、市場占有率、產品齊全程度、產品質量上處于優勢地位，國際組織和政府部門的采購及政府部門的扶持進一步強化了公司的品牌價值，公司已成為我國體外診斷試劑市場的龍頭企業，近年業績增長穩健。2002年至2005年，公司主營業務收入及凈利潤的年均復合增長率分別為20.27%和20.96%，體現了良好的成長性。公司目前通過研發新品豐富產品線，診斷試劑、檢測儀器多領域發展，今年上半年銷售收入繼續穩步增長；同時公司通過完成對上海科華生物技術有限公司、上海飛龍醫用診斷用品公司等優質資產的股權增持提升盈利能力，今年上半年凈利增長36.37%。

　　二、龍頭企業的優勢來源

　　1、公司是研發推動的技術型民營企業

　　公司的前身為上海科華試劑實驗所，董事長、總經理等高管均是搞科研出身。05年報顯示公司擁有168名技術人員，占總人員比重為32%。作為一家技術型的民營企業，公司實驗室的負責人都持有公司股票，股權激勵機制保障了核心技術人員隊伍的穩定。由研發推動內生增長，公司每年投入的研發費用占自研產品的銷售收入比重均在5%以上。05年公司研發費用1200-1300萬元，占公司診斷試劑及自產儀器銷售收入的比重達6%。優秀的的技術團隊及持續的研發投入，保障了公司在診斷試劑這樣一個高標準、高技術領域內科研上的雄厚實力與持續的自主創新能力。公司每年都有十余個新產品問世，公司的禽流感檢測試劑是政府撥款項目，目前正在報批階段。“核酸檢測乙型肝炎、丙型肝炎及艾滋病毒在血液篩查系統中的應用及產業化項目”被列為上海市科教興市重大產業科技攻關項目，目前正在進行中期評估。此外，今年公司開發的抗鏈球菌溶血素“O”定量測定試劑盒、二氧化碳定量測定試劑盒、糖化血紅蛋白定量測定試劑盒，取得國家食品藥品監督管理局頒發的醫療器械注冊證。同時，公司設計的“固體和液體混裝的試劑瓶”項目，取得國家知識產權局頒發的實用新型專利證書。上述新產品的成功研發和專利的獲取體現了公司在自主創新能力上的優勢，豐富了公司的產品線，為公司的持續增長提供動力。

　　2、公司產品線豐富，產品質量優異有成本優勢

　　公司目前擁有113個產品文號，涉及免疫、生化、核酸三大類試劑及檢測儀器，產品線豐富，能同時提供多領域多品種診斷產品。相對于其他診斷試劑公司，如達安基因(PCR)，中生北控(生化試劑)、上海榮盛、北京萬泰(免疫試劑)產品線集中于單領域，公司能同時在多領域提供眾多產品滿足需要，在產品線上具有競爭優勢。同時依靠雄厚的科研力量，公司產品的可靠性強，穩定性好，批間差小，有效期長達一年(一般產品為半年或九個月)。由于擁有原料核心技術，相對其他試劑企業外購原料，公司的試劑產品核心原料都是自己研發的，一方面在保持穩定性上有優勢，另一方面在規模擴大后，生產成本有效降低，從而具有成本優勢。

　　3、公司營銷渠道構建完善

　　公司的產品以經銷商代理為主，公司設有營銷總部，設區域代理制。公司的營銷渠道網目前已遍布全國，有400多個經銷商，客戶主要是

醫院、血站及體檢中心。公司以往直銷與代銷的比例大致在2:8左右，目前公司正在進一步壓縮直銷比例。對子公司的銷售調整在2006年到位：診斷試劑方面僅留下1-2家控股銷售子公司，并與部分代理商達成專營科華產品的協議；醫療儀器方面由直銷變為控股，再變為參股。公司對銷售模式進行調整，變直銷為代銷，讓代理商直接面對終端客戶，而公司則在已構建完善的營銷渠道上進行維護。我們認為公司完善的營銷構架已建立起競爭優勢，而公司不斷推出新產品，利用已有渠道進行銷售，不需更多占用營銷費用，毛利率直接貢獻成利潤。

　　三、公司增長預期明確

　　1、免疫診斷試劑領域繼續鞏固優勢地位

　　公司的免疫診斷試劑產品占主營利潤的半壁江山，銷售繼續穩步增長，拳頭產品乙肝表抗、丙肝抗體診斷試劑今年上半年的增長率分別為15.10%和41.77%，市場占有率分別為31.10%和27.88%，繼續穩居榜首。艾滋病診斷試劑上半年市場占有率為14.04%，居第二位。預計未來兩年公司在傳統免疫診斷試劑領域可實現7-10%的平穩增長。

　　2、生化診斷試劑產品線較寬，可實現穩步增長

　　生化診斷試劑屬于適用小病種產品，單品數量不大，但種類繁多。公司的優勢在于生化診斷試劑產品線較寬，擁有肝功能類、血脂類、腎功類、心肌類、特定蛋白類、糖代謝類、微量元素類等30多種產品，依靠雄厚研發力量，今年公司已取得4個生化產品的批號，進一步擴大了產品線。目前我國生化診斷試劑的容量在10億左右，具有較大的市場空間。較之在免疫試劑領域的悠久歷史，公司涉足生化診斷試劑領域的時間不長，在充分參與度上還有很大提升空間。通過新產品的不斷推出，依靠豐富齊全的品種，良好的營銷網絡，優異的產品質量與品牌，預計公司未來兩年生化診斷試劑產品能實現15%-20%左右的穩步增長。

　　3、核酸試劑進入快速增長期

　　核酸診斷試劑相對于免疫診斷試劑的定性分析，對基因病毒進行定量分析，從而更直接更精確，是體外診斷試劑中發展最為迅速的領域。公司依靠自己的技術力量研發出主要的PCR產品：乙肝、丙肝、SARS核酸擴增(PCR)熒光定量檢測試劑盒。05年公司核酸診斷試劑已逐漸獲得市場的認同，06年由引入期進入快速增長期，05年公司核酸試劑實現銷售近300萬，今年預期可實現翻番增長。我們預計公司核酸試劑未來兩年將以翻番速度高速增長。

　　4、“試劑+儀器”發展模式實現協同增效

　　作為國內體外診斷試劑的龍頭企業，公司未來的發展戰略是從單純的診斷試劑公司逐漸發展成圍繞診斷試劑，同時涉及檢測儀器、實驗軟件的全方位公司，通過儀器、軟件等配套產品的開發，實現各領域的協同增效。公司于2001年正式組建了儀器研發隊伍，重點開發與生化、核酸診斷試劑相配套的檢測儀器，相繼推出了酶標儀、洗板機、半自動生化儀、移液器、實時熒光PCR儀及填補國內空白的核酸提取儀等儀器，產品線日益豐富和完善。目前在檢測儀器方面，主要大城市醫院市場被國外廠家占據。由于自身產品良好的

性價比，公司將目標市場定位于二線城市及縣、農村，依靠在診斷試劑領域確立的品牌地位及營銷網絡，公司檢測儀器銷售增長迅猛，2005年的增長率為74%，預計今年可實現50%以上的增長。公司將自產儀器作為重點發展內容，以實現試劑與儀器兩條腿走路，平行發展，協同增效的戰略。目前公司正在開發的全自動生化檢測儀預計明年上半年能取得文號，同時公司還在積極研發大型檢測儀器，以進一步豐富與完善產品線。雖然公司目前的自產儀器還處于技術調試階段，一旦進入技術穩定期，公司在自產檢測儀器方面將有極大的增長空間。自產儀器的發展不僅形成公司新的增長亮點，也與生化試劑及核酸試劑形成相互推動的協同增效模式。

　　四、盈利預測

　　1、我們預計免疫診斷試劑可有8-10%的平穩定增長，化學診斷試劑由于新品的不斷推出實現15-20%的穩步增長，核酸診斷試劑進入快速增長期預期，可有翻番增長；儀器業務方面，代理儀器銷售預計可有5-10%的平穩增長，公司下大力氣發展自產儀器我們預計將有70-100%的增長。由于以上增長點，我們預計公司06-07主營業務收入將增長11.90%和18.46%，由于毛利水平較高的自產儀器的發展，綜合毛利水平將上升至56.36%和56.45%。

　　2、由于公司已搭建起較為完善的營銷平臺，我們預計營業費用率會逐步下降，同時隨著公司控制費用力度加強，我們預計管理費用率亦呈下降趨勢。

　　3、假定06、07年的所得稅率維持在15.00%。

　　4、假定公司未來兩年內無送股、配股、增發等變更股本行為。

　　五、風險因素

　　1、國家新藥審批速度放慢，對公司新產品申報造成不利影響

　　國家出臺了一系列規范醫藥行業的政策，涉及研發、生產和銷售等多個領域，新藥申請及產品生產注冊的審批速度放緩，給公司的新產品申報造成一定的影響。

　　2、非流通股限售到期，短期形成拋售壓力

　　2006年10月30日，股改第一批非流通股共計5135.85萬股限售到期，將可上市流通。由于此次解禁股份占公司總股本的比重較大，短期形成拋售壓力。

　　六、估值分析與投資建議

　　1、估值分析

　　表6顯示，公司科華生物06-07年動態PE值分別為26.55倍和21.09倍，與國內市場生物制藥公司估值相比，低于樣本均值；與國際樣本相比略高。我們認為科華生物作為國內體外診斷試劑第一品牌，在產銷量、報批量、市場占有率、產品線上都處于優勢地位。如以07年的業績預測給予25倍的市盈率，目標價位16.90元。

　　2、投資評級

　　我們認為公司發展戰略明確：試劑、儀器協同發展；增長點多：免疫、生化試劑穩步增長，核酸試劑、自產儀器進入快速增長期，技術優勢不斷擴張產品線，完成對上海科華生物技術有限公司、上海飛龍醫用診斷用品公司等優質資產的股權增持提升盈利能力。我們預計公司06-07年凈利潤可實現25-35%的增長。2006年10月30日，將有5135.85萬股非流通股限售到期，短期會形成拋售壓力。但我們認為公司作為國內體外診斷試劑的龍頭，發展戰略明晰，業績增長預期明確，具有長期投資價值。我們審慎地給予科華生物投資評級為：

　　未來六個月內，跑贏大市。

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