公司抗風險能力良好，過去幾年通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，較好地抵御了原材料價格上漲、銷售疲軟、銷售價格下滑等的負面影響。公司具有較強的核心競爭能力和持續(xù)發(fā)展的潛力，是值得長期投資的優(yōu)良品種。

　　聯(lián)合證券 唐志

　　稀土價格上漲的影響還將持續(xù)

　　據(jù)中科三環(huán)2004年的配股說明書披露，原材料占總生產(chǎn)成本的比例為46%，其中金屬釹占原材料成本的比重高達60%。從2005年下半年開始，稀土價格開始暴漲，其中金屬釹價格從10來萬/噸上漲突破了20萬元/噸，目前價格在23萬元/噸左右。

　　2006二季度與一季度相比，三家上市公司的釹鐵硼產(chǎn)品的毛利率都有下滑，其中太原剛玉的下降幅度較大，中科三環(huán)和寧波韻升的下降幅度相對較小。在與相關(guān)上市公司交流后得知，中科三環(huán)和寧波韻升在年初有較多的釹儲備，因此上半年的經(jīng)營業(yè)績尚未完全反映釹漲價所帶來的成本壓力。

　　基于這種分析，我們認為，稀土價格高漲對中科三環(huán)的負面影響尚未完全體現(xiàn)。穩(wěn)健考慮，2007年1季度的釹鐵硼毛利率應該是中科三環(huán)在充分消化稀土漲價因素后的有指導意義的毛利率水平，不過由于中科三環(huán)在釹鐵硼產(chǎn)品方面都具有較強的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和消化成本上漲的能力，我們還需要密切跟蹤其季度毛利率變動情況。

　　市場拓展可能進入瓶頸期

　　中科三環(huán)2006年一季度及二季度與同期銷售收入增長較少，與2006年第三及第四季度相比還有一定程度的下滑。作為業(yè)績驅(qū)動的基本因素銷售收入增長的放緩不得不引起我們足夠的重視。

　　據(jù)我們的了解，導致2006年第二季度銷售收入與2005年第三季度和第四季度相比有所減少的重要原因是希捷收購邁拓，導致VCM訂單的減少。不過我們認為，除了這個原因之外，中科三環(huán)目前的銷售收入大致為全球最大的釹鐵硼廠商NEOMAX的1/3-1/2左右。在較大的銷售規(guī)模基數(shù)下，要想實現(xiàn)過去幾年規(guī)模的跳躍式快速增長的難度在加大。

　　我們趨向于認為，中科三環(huán)過去幾年內(nèi)的爆發(fā)式增長是由于其產(chǎn)品在高端市場的成功開拓以及歐美廠商在一些領(lǐng)域的主動退出。但目前的態(tài)勢來看，中科三環(huán)對于全球釹鐵硼廠商NEOMAX和VAC的生存和發(fā)展都構(gòu)成了嚴重的威脅，因此彼此競爭的激烈程度會有所加劇。

　　經(jīng)營歷史顯示較強的抗風險能力

　　盡管中科三環(huán)目前面臨著原材料成本上漲和銷售收入拓展難度加大的壓力，但我們認為，這些因素并不足以對中科三環(huán)的業(yè)績帶來太大的負面影響。因為中科三環(huán)的經(jīng)營歷史表明，該公司具有很強的抗風險能力。

　　在中科三環(huán)經(jīng)營歷史上也出現(xiàn)過原材料價格大幅度上漲及銷售收入增長放緩的情況，但這些并沒有給中科三環(huán)的經(jīng)營業(yè)績帶來實質(zhì)性的負面影響，相反在部分年份中科三環(huán)的經(jīng)營業(yè)績還出現(xiàn)了大幅度的增長。

　　公司方面認為，之所以之前中科三環(huán)能夠較好地化解原材料成本上漲等負面因素的影響，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高端轉(zhuǎn)移是最重要的原因。產(chǎn)品向高端轉(zhuǎn)移一方面提高產(chǎn)品的附加值，降低了原材料成本上漲的壓力；另一方面開拓了歐美及日本廠商原有市場，使得銷售收入得以較好的增長。

　　產(chǎn)品提價等措施有望緩解目前壓力

　　我們注意到除產(chǎn)品結(jié)構(gòu)挑戰(zhàn)外，中科三環(huán)在過去之所以能夠較好抵消原材料價格上漲的另一個重要原因是銷售收入的快速增長。通過銷售收入的快速增長可以降低單位固定成本和相關(guān)費用從而取得規(guī)模效益，此外還直接導致規(guī)模基數(shù)的擴大。

　　從目前來看，短期內(nèi)要大幅度提高銷售收入的難度較大，因此中科三環(huán)目前所面臨的挑戰(zhàn)及經(jīng)營壓力比前幾次可能要大一些。基于中科三環(huán)經(jīng)營歷史上較強的抗風險能力以及其今年以來采取的多種措施，我們認為，盡管中科三環(huán)有一定的經(jīng)營壓力，但其最終的經(jīng)營業(yè)績不會出現(xiàn)較大的波動。

　　未來增長值得期待

　　盡管中科三環(huán)在2006年甚至在2007年上半年可能有較大的經(jīng)營壓力，但我們?nèi)詫ζ溟L期增長持謹慎樂觀態(tài)度。

　　由于中科三環(huán)目前在很大程度上是與全球最大的銣鐵硼制造商NEOMAX競爭，因此分析兩者的綜合競爭優(yōu)勢將很有意義。在幾個主要方面，中科三環(huán)與NEOMAX各有優(yōu)勢。綜合分析后我們發(fā)現(xiàn)，由于綜合性價比較高，中科三環(huán)在傳統(tǒng)的中端釹鐵硼市場具有很強的

競爭力，此外在高端的VCM、MRI等較為成熟的市場也具有較強的競爭力；而NEOMAX在混合動力車及一些高端的電子設(shè)備市場的競爭力更強一些。由于中端釹鐵硼市場的規(guī)模較大，市場也具有一定的成長性，再加上中科三環(huán)在VCM、MRI領(lǐng)域的拓展，其近幾年收入增長還是有保證的。

　　風電有望使其爆發(fā)式增長

　　中科三環(huán)2003-2005年期間的爆發(fā)式增長來源于VCM市場的成功介入，目前種種跡象顯示，風力發(fā)電有望成為中科三環(huán)下一步跳躍式增長的契機。采用多種消化措施，最終經(jīng)營業(yè)績波動可能不大。

　　我們研究發(fā)現(xiàn)，中科三環(huán)在永磁風力發(fā)電機上面具有先發(fā)優(yōu)勢。在NEOMAX的定期公告以及相關(guān)的研究報告中，我們未能夠找到永磁風力發(fā)電機領(lǐng)域?qū)ζ湮磥順I(yè)務(wù)的影響描述。經(jīng)過與中科三環(huán)交流得知：大致在2004年，有風力發(fā)電廠商希望與上游釹鐵硼廠商就永磁風力發(fā)電機進行合作，當時NEOMAX、VAC和中科三環(huán)都參與了談判，最終是由中科三環(huán)提供試驗用磁體。不過公司表示，如果永磁風力發(fā)電技術(shù)和市場成熟后，NEOMAX、VAC也會提供釹鐵硼產(chǎn)品的。

　　我們認為，中科三環(huán)在風力發(fā)電領(lǐng)域的開拓是具有歷史意義的，如果該市場能夠迅速增長，中科三環(huán)憑借先發(fā)優(yōu)勢和較強的綜合競爭能力，有望通過該領(lǐng)域的增長實現(xiàn)自身的快速成長，超越NEOMAX而越居世界第一也不是不可能的事。

　　為了迎接風力發(fā)電機可能的大規(guī)模增長，公司目前在天津三環(huán)樂喜進行了廠房建設(shè)和設(shè)備投資，目前相關(guān)工程已經(jīng)基本完工。也就是說如果有風力發(fā)電機的相關(guān)訂單，中科三環(huán)就能夠較快時間內(nèi)實現(xiàn)交貨。

　　值得長期投資

　　中科三環(huán)具有較強的核心競爭能力和持續(xù)發(fā)展的潛力，是值得長期投資的優(yōu)良品種。從目前的股價和估值比較來看，公司股價目前仍存在一定程度上的低估。不過考慮到原材料金屬釹價格大幅度上漲的影響尚未充分消化和公司前兩個季度收入增長放緩，我們給予“中性”的投資評級。

　　需要注意的是，我們對于“中性”投資評級的定義是未來6個月內(nèi)股價相對大盤波動在-10%至10%之間。由于中科三環(huán)歷史經(jīng)營業(yè)績的較大跳躍性和較強的抗風險能力，我們將對其保持密切跟蹤，并有可能視情況上調(diào)其投資評級。

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