——行業地位穩步提升 上市迎來再次騰飛

　　投資要點

　　■廣發證券是一家完全依靠市場競爭成長起來的券商，在長期的市場競爭中，公司形成了規范、創新、盈利成長并舉的經營風格，經營規范、機制靈活、市場競爭力強，這使得廣發證券充分分享了證券市場的高速成長，并成為銷售能力、投資能力和金融創新能力業內領先的優質券商。

　　■我國證券行業已步入持續快速增長時期，未來十年復合增速將超過20%，廣發證券作為業內競爭力較強的優質券商，經營風格積極進取而又不失穩健，這使得其未來的業績增長能較其他券商更為迅速。

　　■廣發證券已具備較強的綜合競爭實力，一旦其上市后的再融資順利實施，其在成長性和金融創新方面的優勢也將全面顯現，并將成為繼中信證券之后的又一行業龍頭。

　　■基于對市場走勢及公司再融資的預期，我們認為，廣發證券未來3-5年內將獲得30%以上的增速，2006-2008年的凈利潤可望分別達到7.99億元、10.84億元和13.78億元，對應攤薄后的每股收益為0.32元、0.36元和0.46元。

　　■運用PE、PB以及相對市值法進行估值的結果表明，廣發證券(原“延邊公路”，000776，SZ)復牌之后的最低價位應該在12元左右，相對于10月19日的收盤價約有14%的漲幅。

　　■國泰君安證券研究所梁靜

　　1.綜合實力居行業前列，未來將受惠于行業的高速成長

　　廣發證券是一家完全依靠市場競爭成長起來的券商，在長期的市場競爭中，廣發證券形成了規范、創新、盈利成長并舉的經營風格，經營規范、機制靈活、市場競爭力強，這使得廣發證券充分分享了證券市場的高速成長，并成為銷售能力、投資能力和金融創新能力業內領先的優質券商。

　　1.1證券行業：步入持續上升軌道

　　首先，內外部環境的深刻變化推動行業高速增長。2005年末我國證券市場總市值/GDP為57.8%，其中股票市值/GDP為20%，債券市場余額/GDP為37.8%，均只有美國相應指標的20%，國民經濟證券化程度的巨大落差為證券市場的快速發展提供了廣闊空間。股改進入尾聲、銀行體制改革初獲成功都使得提高經濟體系中直接融資比重、實現

資本市場的跳躍式發展成為我國金融改革的主要方向之一，在國民經濟持續快速增長、市場制度變革不斷深入以及企業和居民投融資需求日益強烈等多重因素的推動下，我國證券市場將進入規模和結構的雙重快速擴容時期。僅從證券化率指標來看，若在十年內能夠達到發達國家上世紀九十年代中期的水平，以GDP年均增速7%計，未來十年我國股票市場規模將保持21.9%的復合增速。作為證券市場的主要中介，證券公司也將充分分享證券市場的高速成長、進入業績的持續快速增長階段。(見圖1)

　　其次，優質券商的成長將領先于行業。證券行業是一個規模效應明顯的行業。近幾年來，在市場競爭以及行業整合的推動下，我國證券業資本和業務的集中趨勢已開始顯現，尤其是行業的綜合治理更加速了這一進程，以經紀業務為例，2006年上半年，在歸并了證券公司所控制的市場份額之后，前10位券商的市場集中度達到49.1%，比1999年提高了47%。中信、廣發證券和華泰等一批券商借助于并購，市場份額快速提升，從根本上改變了原有的競爭格局。市場環境和競爭環境的變化，使得證券業市場化、混業化和國際化趨勢已十分明朗，證券公司為生存和發展而進行的整合將更為劇烈，行業的資源將進一步向優質券商聚集，這些券商將憑借強大的資本、品牌和政策優勢而獲得更快的發展。(見圖2)

　　1.2 并購推動持續擴張，強大的市場競爭力加速行業地位提升

　　廣發證券是國內證券業市場化并購的先行者，從成立伊始就明確了通過并購做大做強的戰略，通過近4次并購，廣發證券成功收購了多家證券公司的證券類資產。借此，廣發證券不僅完成了規模的快速增長，而且實現了綜合實力質的飛躍。自1994年開始，廣發證券已連續13年進入全國十大券商行列，2004年廣發證券憑借較為領先的內控機制、資本充足水平和經營規范程度躋身于創新試點證券公司行列。從近年的排名看，廣發證券無論是在業務實力、資產質量還是在盈利能力等各方面都居于行業前列，并呈穩步上升態勢。(見表1)

　　首先，規模優勢已經開始顯現。并購實現了廣發證券業務規模和營業網點的快速擴張，目前，公司的股票基金交易規模、總資產規模和營業收入規模都進入行業前5位。從營銷網絡來看，到2006年9月，其營業網點已達到205家，若加上托管的河北證券等，營業網點數將達280家，將一舉超過中信、銀河等躍居行業首位；經紀業務營銷網絡的布局也將大為改觀，在形成全國均衡布點的同時，在珠三角、

福建、湖北等地也形成了區域優勢。強大的零售網絡將使廣發證券在未來的金融產品銷售和新股發行分銷上具備天然的優勢，這種銷售能力已經在基金代銷和集合理財產品銷售上體現出來。(見圖3)

　　其次，盈利能力快速提升。受股票市場持續下跌的影響，公司業績在2002-2003年出現滑坡。但近三年來，公司及時把握市場轉暖以及制度變革機遇，在穩固發展傳統業務的同時，也積極推動創新業務的開展，各項業務的競爭力逐步提高、總體盈利能力穩步提升。2005年，盡管市場萎靡及新股發行暫停使主營收入下降，但公司通過加大創新業務開拓、降低營業支出，有效化解了外部環境的負面影響，取得1.58億元的凈利潤，同比增長21.3%，列行業第3位。2006年上半年，公司抓住市場機遇，加大業務投入，經紀、投資以及創新業務都取得爆發性增長，實現營業收入13.96億元，凈利潤4.39億元，分別比2005年全年增長40.9%和178%，凈資產收益率也達到16.5%。業績的大幅增長不僅反映出盈利能力的提升，也顯示出公司應對市場環境變化的高超管理能力和強勁的業務開拓能力。(見圖4)

　　第三，風險控制能力強，資產質量保持高水平，但凈資本已成為最大瓶頸。廣發證券管理規范、風險管理機制完善，在開拓業務的同時尤其注意風險的防范，近十年來，公司始終沒有涉足國債回購、國債期貨、保本保底委托理財等違規業務以及

房地產實業投資，屬于少有的沒有資產管理壞賬的券商。2004年實施新的金融企業會計制度，公司的凈資本不僅沒有減少、反而增長13.5%，即顯示出公司資產質量相當高、且計提十分穩健。2005年隨著業務規模的擴張，凈資本比例有所下降，雖然今年上半年仍然維持在75%以上，但由于沒有得到資本的有效補充，公司的凈資本比率不僅落后于已上市的中信和宏源證券，也落后于華泰、國信等券商。在凈資本已成為決定業務準入資格和潛在規模的主要因素的前提下，建立資本的持續補充機制、盡快提升凈資本規模已成為公司進一步發展的當務之急。(見表2)

　　2.經營風格積極進取，業績騰飛的基礎已經具備

　　從廣發證券發展的歷程來看，公司是業內市場化并購的開拓者，正是在一系列并購的基礎上，公司迅速發展壯大、競爭實力不斷提升；在業務拓展上，公司的經紀和投行業務穩步提升，自營業務形成了獨特的風格，同時，公司還非常注重創新業務的開展，并在業內處于領先地位。公司的這種進取風格將使得其未來的業績增長能較其他券商更為迅速。

　　2.1 傳統業務：核心競爭力已經形成，競爭優勢將逐步顯現

　　首先，經紀業務外延式擴張和內涵式發展同步推進，整合將帶來市場份額的穩步提升。持續的并購使公司的網點數和市場份額迅速提升，目前營業部已達到156家，市場份額5.52%，分別居業內第3、4位，若年內能順利收購已托管的河北證券，則可能提前實現營業部達到200家的目標。但單個營業部的效率還不高，2006年前3季度部均交易量0.31‰，這主要是由于公司收購的營業部效率較低。從公司本部的情況來看，近年來在營業部數量變化不大的情況下，市場份額在逐步提升，2002年為2.55%，2005年為3.16%，2006年前3季度進一步上升到3.65%，4年內的絕對增長速度達到1.07個百分點，僅落后于國信證券和招商證券。預期隨著公司對營業部整合的深入，其對直屬營業部的運作模式也將逐步引入到其他營業部，從而將顯著提升其他營業部的效率，若這些營業部都能達到直屬營業部的部均交易量水平，則廣發證券的市場份額有望達到8.88%，將躍居業內首位。因此，未來公司的經紀業務將面臨市場擴張和自身效率提升的雙重機遇。按照我們對全年股票基金交易額將達到7.8萬億元的判斷，廣發證券2006年經紀業務的手續費收入將達到15億元左右，是2005年的2.7倍！從更長的時間跨度來看，流通股規模快速增長和衍生品的飛速發展都將推動交易規模持續增長，廣發證券的經紀業務也將保持持續快速增長態勢。(見表3)

　　其次，投行業務人才優勢和機制優勢明顯，項目儲備豐富，競爭優勢將逐步由中小企業逐步擴散到大型項目和企業債。公司股票承銷家數和承銷金額一直穩居行業前列，1996年來承銷的平均市場份額為4.5%。2006年前3季度，公司承銷家數為5家，承銷額33.4億元，市場份額分別為7.9%和5.3%，居第2和第5位。由于缺乏雄厚的股東背景以及相應資源，公司在大型項目融資的爭奪中一直難以與中信證券和中金公司等比肩，這也使得其走出了與中信證券完全不同的道路，即依托于人才優勢和靈活的激勵機制，在兼顧大項目的同時重點開發中小項目，以項目數量的優勢，來縮小與中信證券、中金公司在承銷規模上的差距。為此公司搭建了強大的投行業務人才隊伍，到目前為止公司擁有保薦人42人，遙遙領先于其它券商，居業內榜首。這種人才聚集策略的優勢已在股改中顯現出來，到目前為止，公司股改保薦數97家，市場份額8.28%，居第2位。上市之后，公司這種“抓小不放大”的策略不會有根本變化，但隨著資本實力的增強，公司也明確了股票承銷、債券承銷和財務顧問多業并舉的策略，逐步加大對結構融資、大型項目融資以及債券承銷業務的投入，公司的這種人才和激勵上的優勢也將逐步復制到這些項目中去，實現投行業務規模和品種的快速增長。(見圖5)

　　第三，自營業務資產配置合理、投資管理能力突出。由于投資能力突出、投資風格較為穩健、并且建立了完善的風險控制體系和投資決策流程，公司的自營業務連續3年取得了較高的投資回報，在業內名列前茅。即使是考慮到資產減值損失、且不考慮浮動盈虧，2004-2005年自營證券收益率分別為7.2%和2.9%，遠高于同期市場漲幅；2006年上半年由于加大了債券投資比重，整體收益率略低于市場指數。單就股票投資而言，2003-2006年上半年超額收益率分別達到10.1%、37.1%、5.6%和14.7%。自營是證券公司收益波動最大的業務之一，為減少風險，公司不僅制定了完善的投資決策流程，而且并沒有因為投資能力強而盲目擴大權益類證券的規模，近年來股票投資規模一直維持在8個億左右的水平，2006年上半年才根據市場行情增加到10個億；相反，非股票類的投資規模在逐步增加，資產配置趨于合理。上市之后，為逐步減輕對買方業務的依賴，公司可能會逐步減少自營股票規模在資產配置中的比例，并通過與衍生產品的對沖套利降低風險，但由于公司在資產配置上較為穩健、在投資品種選擇上也形成了獨特的風格，自營業務仍將是公司的重要收入來源，未來幾年其自營業務仍將帶來遠超過市場收益率的穩定回報。(見圖6)

　　2.2 金融創新能力業內領先，業務空間將極大拓展

　　廣發證券素以創新能力強著稱，2004年公司專門成立了跨部門的業務創新工作小組，其后又設立了結構融資部和產品創新部，加強金融創新業務和產品的開拓。目前，不僅權證、資產管理等創新業務已處于領先地位，而且金融創新也推動了傳統業務的轉型和發展。從業務結構來看，經紀和自營等雖然仍是公司主要的收益來源，但并購、權證創設等業務收入的替代效應已逐步顯現，此外，公司對投資銀行、資產管理和固定收益等業務領域的創新做了充分的準備，一旦條件成熟，這些業務的創新將全面鋪開，并將成為業績騰飛的加速器。(見圖7)

　　資產管理業務是行業的先行者。公司率先在業內推出首個集合理財產品以及首個專門投資于G股的理財產品、并首批推出資產證券化產品，形成了良好的品牌效應。目前，廣發證券管理的資產產品3只，規模超過10億元，居行業前列。另外，公司還儲備了多只集合資產管理產品，預計總體規模將超過100億元。未來相當長一段時期內，隨著理財市場的高速發展以及證券公司理財產品創新的市場化，廣發證券的客戶資產管理規模將保持飛速發展態勢，即便是按照單純收管理費的模式，目前已發項目以及儲備項目帶來的每年增量收入也將超過1億元。

　　權證業務全國領先，與外資合作將進一步確立先發優勢。早在2004年，公司就開始了對權證產品的研究，并作了人員上的準備。2005年公司在股改中為多家公司設計了權證方案，這包括首創了國內第一例碟式權證、第一只股本權證；并擔任6只權證的主交易商；在券商獲準開展權證創設業務后，又率先創設了4.3億股武鋼權證，規模為業內之最，當年創設權證帶來了1.35億元的投資收益，占投資收益的74%；截止到今年9月份，廣發證券共創設權證5.31億份，靜態來看，2006年權證業務收入將在1.0-1.5億元。今年3月，廣發證券開始與法興銀行進行金融衍生業務合作，借助法興在衍生金融領域的技術系統優勢和風險管理經驗，進一步鞏固公司在權證市場的領先優勢、并在股指期貨和證券化等領域獲得先發優勢。

　　基金管理業務增長前景十分廣闊。公司控股了廣發基金，并是易方達基金的并列第一大股東。2005年末兩家基金分別取得6953萬元和2.81億元管理費收入。按照30%的凈利潤率計算，廣發證券的基金管理業務收益約為3000萬元。2006年上半年，兩家基金管理規模分別達到325億元和425億元，比2005年末增長261%和17%，市場份額為6.35%和8.5%，公司由此獲得投資收益0.46億元。即使是按兩家基金公司上半年末管理資產的規模靜態估計，2006年公司基金管理業務收益將超過9000萬元，同比增長2倍以上。長期來看，我國居民收入水平的快速提升以及投資需求的不斷釋放將推動基金市場的快速發展，公司在基金管理業務上的投入也將獲得持續而豐厚的回報。

　　3.股改方案多方共贏，上市推進廣發證券持續成長

　　3.1股改方案多方共贏

　　此次延邊公路的股改方案暨廣發證券借殼延邊公路的方案為“回購+換股吸收合并”。首先是延邊公路定向回購并注銷吉林敖東持有的46.15%非流通股；而后延邊公路以1��0.83的換股比例換股吸收合并廣發證券，最終實現廣發證券的整體上市，延邊公路的其他非流通股股東以10��7.1的比例縮股獲得上市流通權。這是一個多方共贏的股改方案，從注入的資產來看，證券資產質量優良、盈利能力強，股改完成后，上市公司徹底擺脫盈利大幅下降的局面，資產質量也將得到根本性改善。遼寧成大、吉林敖東等證券主要股東的股權投資價值也將獲得極大提升；從換股比例來看，按照1股證券換1.2股延邊公路的換股比例計算，方案中證券的市場價格為6.54元，對應于廣發證券2006年中期的PB為4.60倍，但全年的動態PB在4倍左右、動態PE不足20倍，反映出這一換股價格對延邊公路的流通股股東較為有利。

　　3.2 上市推進廣發證券持續成長

　　證券公司通過發行上市進行股權融資已是全球性趨勢，如美國排名前10位的投資銀行無一例外均是上市公司。上市融資不僅可以使券商獲取穩定的長期資金來源、擴充資本實力，而且有助于改善法人治理結構，促進經營的規范化，從而將使證券公司的綜合競爭力有質的飛躍，并給原始股東帶來巨額投資回報。目前廣發證券已具備較強的綜合競爭實力，預期一旦上市后的再融資順利實施，廣發證券在成長性和金融創新方面的優勢也將全面顯現，并將成為繼中信證券之后的又一行業龍頭。

　　首先，上市將使得公司突破凈資本的束縛，極大提升資本實力并加速業務擴張步伐。目前，廣發證券的凈資本不到中信的1/3，這已成為業務開展的最大制約因素。2005年正是由于大量創設權證，使得其資產質量有明顯下降。但若公司能夠順利上市并進行后續的再融資，其資本擴張能力將得到極大提升，業務規模和業務實力也將獲得質的突破。假設上市后能按照8-10元的價格增發20%的股份，則其凈資本可提升200%以上，其相應的業務開展規模也將倍增。廣發證券已經明確了未來2-3內綜合實力位居國內同業前5名，經紀、投行及資產管理等主要業務市場份額達到5%、凈資產收益率達到10-15%的發展目標，上市無疑將大大加快這一戰略目標的實施。

　　其次，上市將加速其并購步伐，完善證券控股集團布局。近年來，公司先后控股廣發基金、廣發期貨和廣發香港，參股易方達基金，搭建起了包括證券、期貨、基金在內的控股集團架構，并確立了在基金業、期貨業的領先地位，經營范圍也初步實現了向境外市場的跨越。上市將為公司提供更為廣闊的資本運作舞臺，上市后廣發證券可以充分利用并購進一步打造金融控股集團，實現全能發展。(見圖8)

　　第三，上市有利于股權激勵機制的實施，為公司的發展提供強大的正向激勵。作為在市場競爭中成長起來的券商，廣發證券很早就認識到了激勵機制的重要性并做出了探索。作為早期的探索之一，員工持股的吉富公司曾經持有公司12.37%的股權，但由于存在政策障礙并未獲得相關部門的批準；此次，利用借殼上市的機會，由原公司股東分別拿出5%的股份，共約1億股用于股權激勵。按照公司的計劃，這僅僅是激勵機制的第一步，未來將拿出更多的股份進行股權激勵，在條件允許的情況下，公司還將試行股票期權等激勵方式，逐步完善激勵機制。廣發證券素以凝聚力強著稱，激勵機制的完善將更加有利于充分調動廣大員工的積極性，有力促進公司業績和價值的提升。

　　4.業績預測及估值

　　4.1業績預測

　　未來一段時間內，廣發證券的經營業績仍將主要依賴于經紀、自營和投行等傳統業務，但創新業務也將扮演越來越重要的角色，因此廣發證券的業績將主要取決于證券市場的發展狀況以及公司自身的資本實力。這里，我們可以做出以下假設：

　　1、在股權分置改革等制度變革的推動下，股票市場將徹底走出四年來的低迷狀態，步入持續上升通道。2006-2008年上證綜指漲幅分別為55%、15%和15%；

　　2、證券市場的制度變革加速推進，融資融券、做市商、T+0和金融期貨等制度將在2007年內開始推行并逐步鋪開；

　　3、公司最遲能夠在2007年初進行增發，發行規模為原股本的20%，籌資金額40-50億元，這樣上市后廣發證券的凈資本將擴充2倍以上。

　　基于以上對市場走勢及公司再融資的預期，我們認為，廣發證券未來3-5年內將獲得30%以上的增速，2006-2008年的凈利潤可望分別達到7.99億元、10.84億元和13.78億元，對應攤薄后的每股收益0.32元、0.36元和0.46元；每股凈資產為1.47元、2.48元和2.71元。

　　4.2估值及投資機會分析

　　運用PE和PB的估值。目前證券行業及優質券商的投資著眼點，是中國資本市場發展與制度創新的廣闊空間，以及給優質券商帶來的高速成長；參考境外市場復蘇與發展過程中，券商股的表現及估值水平，我們認為行業領先的券商可以給予5-6倍PB和30-40倍PE的估值水平。同時，我們認為，對廣發證券而言，上市之后的再融資將對其競爭力有著根本性的影響，根據我們對廣發證券再融資時點的判斷，2007年的業績將更能真實反映廣發證券的盈利水平和發展前景；按照2007年的PE，廣發證券的合理估值在10.8元-14.4元之間；按照2007年的PB，廣發證券的合理估值在12.4元-14.88元之間。

　　運用相對市值法的估值。相對市值法著眼于上市公司整體市值的衡量以及與整體證券市場的比較，因而相對于PE、PB而言，更能合理地衡量優質券商的投資價值。如以國內的龍頭券商中信證券而言，對比國際多個市場上市券商的整體市值、各證券市場整體市值、GDP與資本市場規模的比例、經濟增長后，在目前股價仍然是有一定的低估。我們以中信證券前20個交易日的均價為合理股價，那么以其總市值450億元為參照，在給予廣發證券不同程度折扣的情況下，其相對市值與相對每股價值如表4所示。按以上分析，我們認為，廣發證券的投資價值應是相當于中信證券市值70%-80%的折扣，即二級市場價格在12.6-14.4元。

　　綜合來看，我們認為，廣發證券復牌之后的最低目標價應該在12元左右，相對于10月19日的收盤價約有14%的漲幅。考慮到原延邊公路的流通性、股改復牌效應、公司借殼后的類似新股發行效應、作為優質上市券商代表的稀缺性，以及增發后對凈資本和每股凈資產的增厚效應，我們判斷復牌后廣發證券二級市場價格在達到上述目標價后，有進一步向上突破的可能。(見表4)

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