公司視點

　　公司6月23日公告擬定向增發4100萬股

　　股價今年以來一直處在上升通道之中

　　公司未來幾年成長性良好

　　當前股價： 目標股價：19元

　　中關村證券 陸鋒

　　行業龍頭地位無出其右

　　瑞貝卡是一家典型的私營企業，大股東許昌發制品總廠是公司董事長的個人獨資企業，公司總經理和公司董事長是近親屬。而總經理和董事長共持有公司近60%的股份。我們認為私營相對于國有企業最大的好處就在于私營企業完全沒有國有企業的委托—代理問題，投資者的利益和高管的利益一致，因此投資者的利益可以得到更大的保障。

　　發制品行業是一個小行業，沒有自己的行業協會，也沒有行業的技術標準，由于瑞貝卡是業內最大的企業，實際上瑞貝卡的產品標準在很大程度上就代表了行業的技術標準。這種地位也得到了確認和肯定，在國家標準化管理委員會辦公室今年印發的《擬籌建的全國專業標準化技術委員會和分技術委員會名單及相關信息》中，將全國發制品標準化技術委員會的秘書處設在了瑞貝卡公司。而該委員會的職責就是制定發制品的術語和產品標準。

　　研發優勢明顯

　　公司在研發上的優勢其實是公司規模效應的體現。當然，這與公司領導層對行業的前瞻性也是有很大關系的。公司在2005 年組建了“河南發制品工程技術中心”，而且2005 年的技術開發費用比2004 年增加了445 萬，足見公司對研發的重視程度。目前公司進行的研發包括幾方面：最基本的當然是對發型趨勢的研究，以增強自身的發型設計能力；而以下三方面在業內卻是屬于前瞻性的。第一是產品生產的工業化改造，主要是對某些生產工序逐步采用機械化替代人工，降低勞動密集程度。由于勞動力成本提高和人民幣升值是大趨勢，因此，中國企業的勞動力成本優勢逐漸也會被削弱，如果能夠實現機械化對勞動密集生產的替代，對于企業長期的競爭力無疑大有好處。第二是實現化纖絲的資產化。目前公司生產所需的化纖絲都是從日本進口，據公司介紹，如果實現了化纖絲的自產，化纖絲原料成本可以降低一半左右。第三是動物蛋白合成人發的研究。我們知道，瑞貝卡的主要產品構成是工藝發條，而工藝發條的原材料就是人發，因此，該項研發項目意義重大，將對公司產生極其深遠的影響。尤其是在人發原材料隨著行業整體需求增長而日漸稀缺的背景下，替代性原材料的開發意義重大。如若實現，公司將得以提高行業進入壁壘，或者可以向上游原料供應商轉移，發展空間將更加廣闊。

　　由于人發的短缺(生長速度有限，無法趕上假發更換的速度)，人發原材料替代從長期來看是突破瓶頸的唯一途徑。而瑞貝卡的行業地位、資金實力和對研發的重視使得它很有可能是業內最早研發成功的企業。

　　近幾年將是公司發展最快的階段

　　國內的企業想取得增長，有兩個途徑：一是在假發制造環節上想辦法，或者擴大產能，或者改造生產流程，實現部分工序的自動化，獲得規模效，降低成本；二是進入上游和下游利潤率更高的環節，從而實現上下游一體化。而從公司目前所做的努力來看，公司是在幾方面均下了功夫，而且取得了一定的成績。

　　第一，擴大產能，這是公司此次定向增發的投向之一，擬建400 萬條工藝發條生產線和300 萬條化纖發生產線。目前公司已經開始了該項目的建設，預計9 月就可實現建成投產。目前公司生產線超負荷生產，訂單充裕，因此，可以預計新生產線將可得到有效利用，從而為業績增長作出貢獻。所以今年第四季度應該可以取得同比的較大增長(目前公司的工藝發條產能在1000 萬條以上，化纖發在550 萬條左右，產能擴張較多)。

　　第二，改造生產流程，實現部分工序的自動化，獲得規模效，降低成本。這也是公司目前正在進行的研發項目。但是對于該項目，我們難以預計對成本改善的程度。

　　第三，進入上游原材料行業，也就是我們剛才所說的化纖絲自產和動物蛋白合成人發的研究。我們可以從靜態的角度來進行簡單的測算，計算結果也相當的令人興奮(由于成本構成中80%為原材料成本，假設原材料成本降低50%，主營業務成本將降低40%，凈利潤將增加2.5 倍左右)。

　　第四，加大市場拓展力度。在尼日利亞獲得成功之后，公司又加大了對南非的市場拓展力度。另一方面，公司針對國內市場也制定了詳盡的市場拓展計劃。國內消費者對假發的接受程度較低，認識仍停留在“遮丑”的程度，因此，市場雖大，但開拓起來卻比較困難。雖然國內營銷網絡建設也是定向增發的投向之一，但我們認為市場開發的進度不會太快。但是這并不意味著國內市場的利潤率低，相反，可能毛利率會遠遠高于國外(據稱，在瑞貝卡專賣店里，高檔假發在千元以上，相比出口價格不足百元，利潤率有驚人的提高)。但只有等到國人對假發

　　的看法轉變之后，銷售量增長，國內市場才能真正成為公司凈利潤作出較大貢獻。對于原來的老市場，公司也加強了和客戶的溝通，使公司在當地市場占有率不斷上升。今年一季度美國市場銷量大增，使得公司銷售收入取得了53%的增長，而整體市場規模增長不可能這么快，只能說明是訂單在向優勢企業不斷集中。

　　人民幣升值的影響似乎被高估了

　　原來我們對人民幣升值影響的分析都是靜態的，即公司不采取任何應對措施時，人民幣升值的影響。在靜態情境下，升值的影響相當大。但實際上，在人民幣升值一年后回過頭看，我們似乎高估了人民幣升值的影響、低估了公司應付人民幣升值的能力。起碼公司在年初成功提價5%就說明了公司并不是沒有議價能力，而且隨著公司市場份額的擴大，這種議價能力還在不斷加強。可以說，只要人民幣升值不采用一次性大幅升值的方式進行，則公司就有能力將其影響消除；而這種一次性大幅升值對我國企業的競爭力影響太大，是不會發生的。

　　在上面的盈利預測表中，我們并沒有將原材料替代項目以及國內市場開發考慮在內，因此實際上并不能真實反映公司的盈利前景。至于公司值多少倍的市盈率，我們認為，鑒于公司可見的未來高成長，給予公司25-30 倍的市盈率是合適的。畢竟，和某些沒有業績，只有概念支撐的消費類

股票相比，公司的業績是實實在在的。而且目前對公司的預期越來越趨于明朗，市場對公司的認識越來越清楚，因此，出現高估值也是可以理解的。但是，即使如此，我們仍然認為，對瑞貝卡來說，長期持有才會獲得最佳的收益。因此，我們調高公司評級至“中短期買入，長期強買”，并建議長期持有，風險適中。

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