公司10月9日預告三季度業(yè)績預增50%-100%

　　股價在低位長期盤整后近日有走強跡象

　　公司有望在未來繼續(xù)增持一汽豐田的股權

　　當前價格 目標價格：

　　國泰君安 張欣

　　一汽豐田為“利潤奶牛”

　　一汽夏利主營微型、經(jīng)濟型轎車，汽車發(fā)動機，汽車零部件，內(nèi)燃機配件的生產(chǎn)、銷售以及售后服務，并持有天津一汽豐田汽車公司30%的股權。2006 年上半年一汽夏利共生產(chǎn)轎車114013 輛，銷售轎車105947 輛，同比分別增長5.23%和8.39%；產(chǎn)銷率92.93%。由于基數(shù)的持續(xù)擴大，因此產(chǎn)銷同比增速明顯放緩，而且產(chǎn)銷率也有所下降。分季度數(shù)據(jù)顯示雖然單車售價有所增長，但是成本的提升導致了單車盈利出現(xiàn)一定幅度的下滑。不過由于繼續(xù)對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進行調(diào)整、優(yōu)化，因此在產(chǎn)銷規(guī)模擴大的情況下，規(guī)模效益得到持續(xù)體現(xiàn)，單車平均售價和盈利雙雙較以往年份還是有較大幅度的增長。

　　至于持股30%的一汽豐田，則繼續(xù)延續(xù)強勁的發(fā)展勢頭，產(chǎn)銷同比均有翻番的增長。隨著歷史成本的逐步消化，豐田一工廠目前的凈利率已經(jīng)達到10%以上；而2007 年3 月和9 月皇冠和銳志車型的模具費用將攤銷完畢，二工廠盈利能力將有明顯提升；三工廠6 億元的開辦費將在2006 年攤銷，2007 年的開辦費只需要攤銷2 億元左右。因此，整體來看，即便2007 年三工廠開工后的折舊增加，但整體的折舊攤銷額是下降的。而且天汽豐田今年11 月將有一款銳志的改進型投放市場，2007 年6 月各有新款花冠和

威馳下線，未來也有可能投放MPV和SUV 車型，這為企業(yè)拓展市場提供了有力的車型保障。因此，未來兩三年內(nèi)天汽豐田的快速增長是可以預期的。我們預計2006 年天汽豐田實現(xiàn)銷售收入338 億元，凈利潤超過13 億元，2007 年和2008 年的盈利則分別為19 億元和30 億元。

　　財務狀況優(yōu)良

　　從企業(yè)公開披露的信息可知，一汽夏利2006 年上半年的各項應收款項為18.45 億元，同比下降超過40%，繼續(xù)呈現(xiàn)較大幅度下降的態(tài)勢，再結(jié)合公司的相關營運指標，反映出公司在營銷管理方面取得了不錯的成果。存貨為9.18 億元，同比增長28.52%，其中在產(chǎn)品和產(chǎn)成品占比近45%，在產(chǎn)銷增幅趨緩的情況下，這樣的存貨增長水平值得引起警惕，不過總體看仍在正常范圍內(nèi)。各項應付款項為31.48 億元，同比增長14.52%，占銷售收入的比重近75%。應該講這種情況目前在汽車整車企業(yè)中較為普遍，表明整車企業(yè)向外轉(zhuǎn)嫁風險的能力依然較強。

　　雖然產(chǎn)銷增幅趨于放緩，但是由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整和銷售費用承擔方式的改變，使得企業(yè)的各項費用支出同比增長近65%，達5.11 億元。而同期企業(yè)的負債水平有所下降，短期償債能力有所提高。企業(yè)的營運能力和經(jīng)營性現(xiàn)金流的改觀表明一汽夏利目前的經(jīng)營總體上還是良好的。

　　未來公司業(yè)績預判

　　由于消費者

購車轉(zhuǎn)向小排量、經(jīng)濟型車型的刺激，加之一汽夏利新產(chǎn)品研發(fā)、量產(chǎn)速度的加快，以及5534.20 萬元相關計提的回撥和去年基數(shù)較低等原因，因此2006 年G 夏利的整體盈利狀況將保持一定幅度的增長。不過由于經(jīng)濟型轎車領域的競爭更加激烈，價格戰(zhàn)持續(xù)不斷，因此G 夏利自身整車業(yè)務的盈利能力仍無法得到大幅度的提升。而受人民幣與日元的

匯率兌換等的影響，目前來自一汽豐田的投資收益也還未充分得到體現(xiàn)，不過其對一汽夏利的盈利貢獻度將會持續(xù)保持在較高水平。因此綜合各項因素分析后預計2006 年一汽夏利的每股收益可達0.23 元左右的水平。

　　油價下跌成為股價的催化劑

　　隨著商用車優(yōu)勢企業(yè)良好成長前景逐漸被逐漸認識，龍頭企業(yè)的價值過度低估已得到一定程度的糾正。在市場整體估值水平不斷抬高的背景下，我們認為商用車優(yōu)勢企業(yè)股價仍有提升空間，但由于估值空間已缺乏足夠吸引力，建議采取相對謹慎的持有策略。乘用車公司的估值折扣源于市場對油價上漲、降價等悲觀因素的擔憂，我們認為隨著降價壓力的舒緩，超預期的銷售數(shù)據(jù)和國際油價的中期走低將成為四季度乘用車股價走強的重要催化劑。

　　或成第二個上海汽車

　　根據(jù)一汽夏利披露的相關信息，經(jīng)采用“賬面調(diào)整法”進行估算可以得知，一汽夏利的每股內(nèi)在價值為2.40-2.45 元，每股凈資產(chǎn)為1.98 元。在東風汽車有限公司已經(jīng)在香港市場實現(xiàn)整體上市和上海汽車即將通過定向增發(fā)實現(xiàn)整體上市的大背景下，作為一汽集團所控股的上市公司，未來是否會繼續(xù)增持一汽豐田的股權呢？是否會通過整合來實現(xiàn)整體上市？值得期待！

　　因此在全面考慮一汽夏利，特別是一汽豐田的現(xiàn)實狀況、行業(yè)地位以及未來發(fā)展前景、盈利貢獻等因素后，維持對一汽夏利“謹慎增持”的投資評級不變。

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