保利地產(600048)：未來五年年均增長50%

　　保利地產是國資委直屬央企，實力雄厚。經過十幾年的發展，成為一家大規模的全國性地產開發商，躋身全國一流開發商的行列，在A股上市公司中，規模僅次于萬科。綜合公司良好的長期發展能力和出色的成長性，以及考慮公司目前的股價水平，可逢低買入。

　　第一創業

證券 晅蘇明

　　保利地產的前身為廣州保利

房地產開發公司，1992年由中國保利集團全資子公司保利南方集團全額出資成立。2002年開始籌備上市，并進行公司改制。有保利集團的強大實力支撐，保利地產迅速發展，公司在獲取土地儲備的競爭中具有較強優勢。保利房地產集團已進入規模經營的階段，成長成為一家全國性的品牌規模開發商，進入國內一線地產商的行列。

　　過去三年發展迅猛

　　2003年末，公司的總資產為18.54億元，凈資產為4億元，只是一家中等規模的地產公司，但到06年中期，公司已經增長到總資產110.64億元，凈資產11.72億元，規模擴張非常迅速，僅兩年半時間，總資產規模擴大了496.76%，凈資產增長了193%，其中03年公司存貨僅為14.49億元，到06年中期，公司存貨已經增長到73.68億元，兩年半時間存貨擴張了408%。公司的擴張速度驚人，在A股房地產上市公司中無人出其左右。

　　截至06年08月，公司的在建和土地儲備已經達到1291萬平米，其中土地儲備905萬平米，06年1-8月份開工面積208萬平米，合同銷售額達到52億元。在房地產上市公司中，已經僅次于萬科，位居第二。

　　實現超常規發展

　　1、公司管理層的戰略把握準確，管理到位

　　房地產公司的核心競爭力之一是公司的戰略把握能力，公司在中國房地產市場啟動的初期，把握住行業的向好趨勢，順勢大舉擴張。公司不僅在大本營廣州通過招拍掛和收購合作的方式拿下大量土地儲備，還向全國大規模擴張，先后進入了長沙、北京、武漢、重慶、沈陽、上海、南海、岳陽和包頭等城市。

　　公司一方面在各地頻頻拿項目，公司善于領先于市場先期介入有發展潛力的地段，此外由于有集團的文化產業和大央企背景的優勢，加上公司長期累積起來的品牌使公司得以獲得一些低成本的合作項目，公司整體土地儲備的數量大，質量較好，且土地價格較低。

　　另一方面，公司在管理上強化嚴格的資金管理、項目立項管理、和績效考核管理，雖然公司的人員和業務規模不斷擴大，但是公司的管理仍有效適應規模發展。在項目上，公司精耕細作，產品市場滿意度高，銷售速度快，使公司業務發展呈現良性循環。

　　2、集團強大的資金實力是公司超常發展的堅實后盾

　　近幾年隨著房地產市場的快速升溫，高速發展的公司并不少見，但是高速發展并且發展得很好的并不多，公司就是少有的一個特例。但是和順馳等公司不同的是公司的超速發展并不存在資金上的制約，沒有資金鏈斷裂的風險。公司背后實力雄厚的保利集團，給公司提供了堅實的資金后盾。雖然公司的凈資產規模不大，但是我們看到在2003、2004、2005年和2006年中期，主要來源于集團及兄弟公司的其他應付款一項分別為1.98億元、3.92億元、21.8億元和27.78億元。公司可以利用集團的資金，作為項目的自有資金，達到滿足房地產貸款“35%自有資金比率”的要求，取得貸款，順利地推進項目。也是因為這個原因，公司得以能夠實現驚人的42.81%的凈資產收益率。我們認為公司上市后，充實資本金后，集團資金發揮的作用將有所下降，但是這仍然將是公司可資利用的有利資源。

　　已形成支持長期發展的核心競爭力

　　1、準確的戰略規劃能力

　　公司具有準確的戰略規劃能力，這是長期發展的重要核心競爭力。公司過去對行業發展趨勢的準確判斷和最大限度進行擴張的戰略成就了今天的成績。現在公司堅持以廣州、北京、上海為中心城市，輻射環渤海經濟圈、長江三角洲經濟圈和珠江三角洲經濟圈；并以重慶、沈陽、武漢等區域中心城市輻射西南經濟圈、東北重工業區和華中經濟圈；以點帶面，網狀擴散，由中心城市向區域周邊拓展；在拓展城市結構上側重于區域中心城市，輔以部分地產市場看好的中型城市。

　　2、良好的公司治理和優秀的管理能力

　　大股東實力雄厚，對公司支持力度大。主要管理層都持有公司股份，公司治理結構較好。雖然公司是一家國有控股公司，但是公司的管理相當市場化，管理水平較高。這幾年快速增長，資產和業務規模的快速膨脹，并沒有給公司帶來普遍存在的管理能力跟不上業務發展的現象，公司新項目的開拓仍然虎虎有力，項目的運作井井有條，內部各項管理都規則有序。

　　3、專業的產品開發能力和較高的客戶服務水平

　　公司經過十幾年的積累，已經具備了專業的產品開發能力。公司向市場推出的產品深受市場歡迎。在產品打造方面，保利地產在廣州最早提出開發“零缺陷”規劃設計理念，形成一整套保利獨有的節能型、環保型、智能化社區建筑設計規范標準。公司的項目開盤銷售率往往創當地的紀錄，而公司的項目到竣工時，基本上銷售率都達到90%以上，這些體現了公司較強的產品開發能力。

　　保利地產是廣州較早推行“客戶關系管理”的房地產開發企業，明確提出了“讓客戶滿意，出滿意客戶”的服務觀，將“客戶滿意度”提升到公司發展的戰略高度予以重視。保利物業已是全國性的知名物業品牌，能夠提供高水平的物業服務。

　　4、較強的資源整合能力

　　公司的保利集團背景，其強大的資金實力、深厚的人脈和文化產業是公司的有利資源。公司整合集團內部這些資源，使之與公司房地產開發的專業能力相結合，產生了良好的效果，包括以較低成本獲得項目資源，或者結合文化背景提升公司品牌等。此外，由于擁有良好的品牌、充足的資金和良好的產品開發能力，公司已經具備了較強的整合外部資源的能力。公司現有項目中，有很大一部分就是通過合作方式獲取的。

　　5、良好的品牌感召力

　　公司在廣州經營十幾年，以高品質的產品和高水平的服務，贏得了客戶的廣泛認同。保利地產從1999年開始就明確提出“和諧”的項目品牌理念，確立了“和諧生活，自然舒適”品牌主張，將“和諧”提升至公司品牌建設戰略的高度考慮，把和諧理念為指引做產品、做服務、做品牌。在廣州，公司和富力、合生創展齊名為本地三大品牌。從2002年起，公司開始全國性的擴張，把品牌推向全國，成為一個全國性的房地產品牌。2005年保利地產榮獲全國房地產公司品牌價值五強。

　　未來五年業績仍將快速增長

　　經過近幾年的高速發展，在集團的大力支持下，公司已經擁有了上千萬平米的項目儲備，06年7月公司成功上市融資30億元，又獲得了發展的新動力。土地儲備、資金和品牌相結合決定了公司未來三年還將快速發展。

　　2006年公司開工面積預計將達到的300萬平米，開工面積已經超過過去三年的總和。公司在這樣的開發速度下，公司目前的土地儲備僅需3-4年即可開發完畢，考慮到開發到結算的周期，公司未來五到六年的高速增長基本已經可以保證。我們預計公司未來五年能夠保持50%左右的增長速度。

　　從產品結構上，公司將形成以住宅為主，優質商業、

寫字樓為輔的產品結構，未來公司將選擇一批優秀的商業物業作為持有物業，增加公司穩定收入，這將使公司未來的業務結構攻守兼備。

　　估值與評級

　　1、相對估值

　　我們選擇A股市場和香港市場行業排名居前的十家上市公司進行比較，A股地產股龍頭公司06年和07年平均市盈率分別為16.72倍和11.76倍，港股房地產龍頭公司的06年和07年平均市盈率為16.61倍和12.67倍。保利地產的06年和07年市盈率為24.22倍和15.78倍。考慮保利地產預期50%的增長率高于行業預期30%的增長率，所以我們認為保利地產的合理市盈率水平應高于行業平均市盈率水平25-35%左右，即07動態市盈率可為15-16倍，合理股價可為26.7-28.48元。

　　2、絕對估值

　　我們根據保利地產公開披露的項目數據進行測算，保利地產的現有項目重估凈值約為21.54元。我們認為，由于公司出色的項目獲取能力，預期公司未來還將不斷獲取新的項目，公司的重估凈值也將不斷得以提高，所以我們認為，公司的合理估值可高于公司的重估凈值的10%-15%左右，即為23.69-24.73元。

　　相對估值和絕對估值的估值結果有一定差距，我們以絕對估值為準，認為公司的合理估值應為24-25元左右。綜合公司良好的長期發展能力和出色的成長性，以及考慮公司目前的股價水平，我們給予長期“買入”，短期“中性”的評級。

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