G中寶(600208)：地產(chǎn)大鱷浮出水面

　　公司9月7日公告擬向新湖集團定向增發(fā)12億股

　　股價今年以來反復盤升

　　公司基本面發(fā)生重大改變，或成為一線地產(chǎn)公司

　　當前股價： 目標股價：8元

　　中信證券 王德勇

　　地產(chǎn)大鱷——新湖集團

　　浙江新湖集團成立于1994 年，注冊資本2.979 億元人民幣，企業(yè)信用等級連續(xù)10 年被評為AAA 級。主營業(yè)務為房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營、貿易、投資等。

　　房地產(chǎn)是新湖集團的主業(yè)。在浙江、上海、江蘇、江西、安徽、山東、遼寧等全國十幾個城市開發(fā)房地產(chǎn)超過1000 萬平方米，新湖集團樓盤開發(fā)能力比較強，取得了“全國公認的浙江房地產(chǎn)著名企業(yè)”、“中國百佳著名地產(chǎn)品牌企業(yè)”、“中國房地產(chǎn)品牌企業(yè)”等榮譽， “新湖房產(chǎn)”形成了一定的品牌。

　　1000 萬平方米的開發(fā)面積，分布在十幾個城市，從規(guī)模上來看，甚至超過了金地集團，公司稱得上民營房地產(chǎn)“大鱷”。

　　新湖為何通過中寶走向前臺？

　　新湖集團與G 中寶結緣還要追溯到1999 年，G 中寶上市初，新湖集團就是其第三大股東。7 月21 日，新湖集團以2.48 億元收購了G 中寶(600208)原有第一大股東浙江恒興力公司100%股權，進而以25.32%的持股比例成為公司第一大股東。G 中寶(600208)擬采用向新湖集團以3.21 元每股定向發(fā)行股票12 億股，即累計發(fā)行金額38.52 億元，新湖集團以其持有的14 家房地產(chǎn)類子公司股權作為支付對價。

　　我們分析認為，新湖集團選擇G 中寶(600208)進入資本市場主要有以下理由：

　　第一，是新湖集團融資的需要。

　　經(jīng)過了2004 年以來的宏觀調控，資金實力已經(jīng)成為決定地產(chǎn)公司成敗的關鍵。地產(chǎn)公司壯大需要拓寬融資渠道，而資本市場股權分置改革后融資功能恢復恰恰提供了這樣的平臺。

　　第二，市值成為衡量財富的標準。

　　在股改之前，民營企業(yè)重組上市公司獲得回報的主要方式就是通過再融資。但股改之后，全流通的背景下，市值同樣可以成為衡量財富的標準。新湖集團3.21 元的定向增發(fā)價格遠低于目前6.04 元的股價，一旦定向增發(fā)成功，這部分股權已經(jīng)升值。

　　第三，新湖集團對G 中寶知根知底。

　　新湖集團從1999 年開始就是G 中寶(600208)的第三大股東，其淵源已經(jīng)有7 年歷史。而新湖集團入主G 哈高科(600095)僅僅一年多的時間。另外，G 中寶本身也有房地產(chǎn)業(yè)務，公司同樣也在浙江。因此待字閨中的新湖選擇了“青梅竹馬”的G 中寶為地產(chǎn)業(yè)務發(fā)展平臺也在情理之中。

　　新湖集團把主要的地產(chǎn)業(yè)務注入G 中寶(600208)以后，基于新湖集團1000 萬的項目儲備，公司完全可能進入一線地產(chǎn)股之列。這對于G中寶來說，是基本面質的變化，這也是投資它最大的看點。

　　獨特的異地開發(fā)模式使其魅力四射

　　2004 年隨著土地“招拍掛”的施行和銀行信貸的緊縮，地產(chǎn)公司獲取利潤的方式就轉化為利用地產(chǎn)開發(fā)的“杠桿效應”。它的吸引力在于投入少量資金即可啟動投資規(guī)模很大項目。為了把這種杠桿效應發(fā)揮到極致，除了搶占一線城市外，一些地產(chǎn)公司異地開發(fā)瞄準了二線城市，甚至三線城市也納入了一些企業(yè)的視野。

　　同時，我國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展和區(qū)域市場之間的不平衡為異地開發(fā)提供了必要的條件。房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展，一批公司積累了相當?shù)馁Y本，一些市場在某一階段相對或即將飽和導致資本盈利能力下降，這些使企業(yè)具備了異地開發(fā)的條件和動力。而我國地緣遼闊，區(qū)域之間發(fā)展的不平衡給這些資本提供了流向，同樣也為異地開發(fā)創(chuàng)造了條件。

　　我們分析從新湖集團地產(chǎn)業(yè)務的分布來尋找其異地開發(fā)的軌跡，我們不難看出，公司走了一條與眾不同的異地開發(fā)路線。歸納公司的異地開發(fā)戰(zhàn)略，有幾個主要特點：一是主要在長三角布局，同時向其他區(qū)域延伸。公司主要項目集中在江浙一帶，同時涉足安徽、江西、山東、遼寧。第二，一線、二線、三線城市立體分布，既有在上海這樣的一線城市開發(fā)，也同時進入了二三線城市。第三，三線城市分布廣泛，成為上市公司中“下鄉(xiāng)”最積極的公司。與其他上市公司相比，公司走了一條與眾不同的異地開發(fā)之路，形成了鮮明的特色。區(qū)域布局合理，有效化解了局部市場開發(fā)風險。

　　公司價值的被明顯低估

　　對于新湖集團注入的資產(chǎn)，評估公司給出的價值為41.05 億元。據(jù)了解，這個評估值未能完整反映交易資產(chǎn)的全部價值。

　　首先，信托股權的價值并沒有包括在資產(chǎn)評估值里面。新湖集團注入中寶的股權中不包括新湖美麗洲和九江新湖遠洲兩家被信托持有的股權。由于信托計劃尚未到期，上述股權納入公司報表。

　　但是，兩個信托計劃明年將到期，并將注入G中寶，兩項信托股權對應的價值合計為100615.08 萬元，扣除擬定的轉讓交易成本后，交易資產(chǎn)預計還可增值77615.08 萬元。

　　其次，資產(chǎn)評估謹慎原則造成了公司價值的低估。評估機構資產(chǎn)評估采取了較為謹慎的原則，對于已經(jīng)支付或部分支付土地款而未取得土地使用權證的土地評估增值為0。而這部分土地預計有115 萬平方米，其對應的價值并未在評估報告中體現(xiàn)。對于公司已取得土地合同，按照土地款支付計劃尚未支付土地款，而公司擁有事實上的開發(fā)權的土地也未納入評估范圍。這部分土地大約有96 萬平方米，其對應的價值并未在評估報告中體現(xiàn)。

　　市值和項目儲備比較顯示仍有上漲空間

　　我們以萬科為標桿進行比較，目前萬科的總股本為39.7 億股(其中含有5.47 億股B 股)，加上本年增發(fā)7 億股完成后的總股本為46.7 億股。截止到9 月13 日，萬科A 收盤價為7.09元，萬科B 收盤價為8.5港元，1 港元=1.023元人民幣。由此計算萬科的市值為339.88億元。萬科的項目儲備為1998萬平方米，那么萬科單位土地儲備對應的市值為1701元。

　　同樣我們計算G中寶，目前的總股本為3.13億元，加上增發(fā)12億股，總股本為15.13億元，9月13日其收盤價為5.55 元，其項目儲備為594 萬平米，那么G中寶單位土地儲備對應的市值為1414 元。市值和項目儲備比較的方法，可以大致地測算地產(chǎn)股上漲的潛力，初步估算，G 中寶該項指標要比萬科低20%。我們認為，萬科未來仍然有上漲的空間，同時我們承認相對于G 中寶，萬科的估值應該有一定程度的溢價。如果我們假設以萬科未來的上漲幅度作為其應該有的溢價，那么通過市值和項目儲備比較的方法測算，G中寶還應該有20%的漲幅，即合理價格為5.55*(1+20%)=6.66 元。

　　另外，我們考慮到公司基本面發(fā)生重大改變，有可能成為一線地產(chǎn)公司，因此市場可能會給一定的溢價，如果樂觀預測，股價可能到估值的上限即8.02元。綜合考慮，我們給予“買入”的投資評級。