國投中魯(600962)：行業龍頭地位顯著

　　公司在國內行業龍頭地位顯著，規模效益明顯。公司產品市場廣闊，良好的市場信譽將使銷售穩中有升。公司高酸蘋果基地將使產品成本更加穩定，也使公司產品檔次提升。預測其2006年與2007年業績分別為0.32元與0.41元。給予“買入”的投資評級。

　　齊魯證券 孫建新 徐錫俊

　　公司大股東為國家開發投資公司。該公司作為中央政府投資主體之一，其主要功能是與其它中央企業集團一起，發揮投資導向作用，增強國家宏觀調控能力。經營范圍包括能源、交通、機電、輕紡、農業等行業政策性建設項目、國家組織統一聯合經營和實行核定公司經營的進出口業務。大股東濃厚的政府背景和雄厚的經濟實力為國投中魯穩定發展帶來良好推動作用。

　　行業分析

　　濃縮蘋果汁加工業是將蘋果通過原料→挑選→壓榨→酶解→超濾→蒸發→成品→罐裝8 個步驟加工生成濃縮蘋果汁，約7噸蘋果可榨1噸。濃縮蘋果汁屬于果汁飲料的中間產品，可以經過還原后可加工成100%的純蘋果汁和10%果汁含量的蘋果汁飲料，但更多用于其它果汁、果蔬汁飲料的基礎配料。

　　世界飲料消費市場正逐漸由第三代碳酸飲料向第四代符合綠色食品要求的果汁飲料方向轉變，以濃縮蘋果汁為基料配制的蘋果汁是僅次于橙汁的世界第二大果汁消費品。目前，濃縮蘋果汁產品的主要市場集中在國外，近年來國際市場對濃縮蘋果汁的需求量穩中略升，主要濃縮蘋果汁進口國有美國、德國、日本、澳大利亞、荷蘭、加拿大和俄羅斯等，對以上國家的銷售額占我國濃縮蘋果汁產品出口的80%以上；國內市場消費方面，隨著我國居民生活水平的提高，人們的飲食結構和生活節奏在逐步發生變化，消費觀念也在日益更新，果蔬汁飲料以其天然、營養豐富、有益健康的產品特質正被越來越多的消費者所接受。目前發達國家人均年消費量20升，其他發展中國家人均年消費量10.8升，而我國人均果汁的消費量不足1升，可以預見在國外市場容量穩中有增的格局下，擁有13億人口的中國將成為一個巨大的果蔬汁消費市場。保守預計未來三年全球濃縮蘋果汁的消費量有望保持10%以上的增長。

　　世界主要蘋果濃縮汁生產國除我國外還有波蘭、阿根廷、智利等國，我國蘋果生產主要集中在渤海灣(包括魯、冀、遼、京、津)、西北黃土高原(包括陜、甘、晉、寧、青)、黃河故道(包括豫、蘇、皖)和西南冷涼高地等四大產區，主產省份為陜西、山東、山西、遼寧、河南、河北、甘肅、江蘇等省。我國作為世界主要蘋果濃縮汁生產國，占全球產量的40%-50%，盡管由于氣候原因導致我國2005/06榨季蘋果產量減產15%，這也是全球2005/06榨季較上一榨季產量下滑14萬噸至126萬噸的主要原因，我國的濃縮蘋果汁在該榨季仍占世界產量的近一半。我國在該領域的優勢是果樹資源豐富、勞動力成本低，不足之處是蘋果濃縮汁以低酸為主，產品檔次較低，價格一般在600-650美元/噸，而波蘭、阿根廷、智利等國高酸蘋果汁較多，售價約1000美元/噸。

　　近年來，歐美等發達國家由于原材料成本與勞動力成本等因素自產蘋果濃縮汁的比例逐年下降，進口蘋果濃縮汁的比例逐年提高，蘋果濃縮汁加工業逐漸向發展中國家轉移。我國是蘋果生產大國，蘋果面積與產量分別占世界的40%與33%，蘋果種植屬勞動密集型產業，需要大量人工投入，如套袋、采收等，我國勞動力成本低，蘋果種植成本明顯低于發達國家，如美國的蘋果生產成本為2元/公斤，而我國的蘋果生產成本僅為美國的一半，我國豐富的蘋果資源與低成本的勞動力都為我國蘋果濃縮汁行業的發展提供了機遇。

　　2005/06榨季我國蘋果因氣候原因減產導致漲價，該情況將不會影響到新的榨季。預計2006/07榨季，蘋果價格約保持在400-500元/噸。在產成品方面，因國內果汁廠商經過10多年的競爭，寡頭壟斷特點比較明顯，行業組織——中國食品土畜進出口商會果汁分會——制定出口限價也在很大程度上避免了同業惡性競爭，我們認為實際出口價格不會比行業限價出現大的下浮。

　　主營業務穩步增長

　　1.公司在國內行業龍頭地位顯著，規模效益明顯

　　公司主要產品為濃縮蘋果清汁與濃縮蘋果濁汁，此外還生產少量濃縮梨清汁，目前產能約10萬噸。國內同行業公司還有北方安德利(8259.HK)、陜西海升(359.HK)、陜西恒興、三門峽湖濱、萊陽伊天、源通、通達等七家公司。國內該行業經過10余年充分市場競爭后，產量萬噸以下的小企業逐漸被淘汰出局，目前國投中魯與北方安德利、陜西海升、陜西恒興四家企業占據國內濃縮蘋果汁行業70%的生產份額，行業集中度很高，呈明顯的寡頭壟斷格局。國投中魯2005/06榨季產量約11萬噸，其產品95%以上供出口，出口量占中國總出口總量的20%，在國際果汁市場的占有率達10%，公司國內龍頭地位顯著，也是亞洲最大的濃縮果汁生產廠家之一，產品主要銷往美國、日本、澳大利亞、德國等國家。

　　2.公司產品市場廣闊，良好的市場信譽將使銷售穩中有升

　　濃縮果汁屬上游農產品加工，下游客戶對產品的認可程度對市場營銷起關鍵作用，往往上游廠家需要對一項產品試用、考察較長時期才批量訂貨，國投中魯良好市場信譽程度為公司產品的銷售打下了很好的基礎。公司的海外市場布局合理，避免了過度集中于過度分散，這樣既節約了銷售費用又避免了單一市場波動帶來的風險。

　　3.公司高酸蘋果基地將使產品成本更加穩定，也使公司產品檔次提升

　　公司建立了三個高酸蘋果基地，共約2萬畝，未來計劃達到5萬畝。三個基地分別在山東、陜西、山西三省，基地的分布一定程度上規避了自然災害的對公司生產帶來的負面影響；公司在生產基地附近設立蘋果加工廠，節約了運輸成本。其中5000畝高酸蘋果于2006/07榨季可供生產使用，隨著自建高酸蘋果基地逐漸投入使用，公司將有效降低原材料成本，避免成本波動。高酸蘋果基地的投入使用還將有效提升產品檔次，因為在國際市場上高酸蘋果汁售價比低酸蘋果汁高200元左右，而我國的供收購的蘋果多是低酸蘋果，公司的高酸蘋果基地解決了這一問題。

　　行業龍頭整合能力強

　　行業內規模較小的公司經營困難，作為行業龍頭的國投中魯具有明顯的管理、資源、資金和規模優勢，有整合同行業和上下游中小企業資源進而增強實力，實現跨越式發展的機會。

　　公司近期有可能通過增發注入控股股東資產，國家開發投資公司注入科技資產的可能性較大。相信新資產的注入會使公司經營更上一個新的臺階。

　　估值與投資建議

　　我們采用相對估值法對公司進行估值，比較樣本為生產軟飲料的A股公司伊利股份、光明乳業、承德露露、海南椰島。根據與以上公司進行比較，同時考慮到控股股東注入優質資產給公司帶來的發展機遇與人民幣升值給公司帶來的不利影響，我們認為可以給與其25-30倍的估值，結合2006年與2007年的每股收益，對應股價分別為8-9.6元與10.25-12.3元，給予“買入”的投資評級。

　　風險提示：公司原材料蘋果及其它果樹可能會受到氣候原因或自然災害造成減產，從而價格出現大幅波動；由于公司產品95%以上供出口，而原材料由本國供應，

人民幣匯率升值將對公司利潤帶來不利影響，經測算，在公司不采取任何應對措施的情況下，人民幣兌

美元匯率升值5%可使公司利潤下降30%以上，此外，公司還面臨或有的進口國貿易制裁風險。

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