大秦鐵路(601006)：盈利能力突出

　　本次發行的12.1億股在8月1日上市交易

　　股價近日突破上市以來的整理平臺

　　資產收購的預期將提升公司長期價值

　　當前股價： 目標股價：7.5元

　　中信證券 于軍

　　2006 年上半年，公司共完成貨物運送量11065.7 萬噸，同比增加1109.3 萬噸，增幅達11.47%，完成貨物運輸量16243.2 萬噸，同比增加2074.2 噸，增幅14.64%，其中煤炭運輸量13694.7萬噸，同比增加2000.1 萬噸，增幅17.1%，完成換算周轉量764.6 億噸公里，同比增加102.3 億噸公里，增幅達15.4%。公司大秦線完成煤炭運量12398 萬噸，占全年運輸計劃2.5 億噸的49.6%。7、8 月份的煤炭運量也如期按計劃完成，預計全年完成2.5 億噸運輸任務應該沒有問題。。公司近期走訪了沿線的煤炭運輸大戶，對2007 年的煤炭運量進行了初步摸查，預計07 年大秦線的煤炭運量約為3 億噸。

　　資本支出將比預期的要低

　　資本支出是非常關注的一個問題，尤其是擴能到4 億噸的資本支出問題。根源在于對擴能到4 億噸的資本支出沒有一個明確的估算，不管是公司還是券商等研究機構，公司沒有給出明確的答復和相關說明來預計資本支出情況，而券商研究機構的資本支出預測分歧很大，從100 億元到300 億元不等。尤其是公司IPO 時的保薦券商中金公司提供的投資價值報告認為，大秦線擴能到4 億噸需要資本支出300 億元。

　　07 年擴能到3 億噸的資本支出約為50 億元。此數據也基本得到公司高管層的默認，這比我們先前的預測都要低，主要差異在于我們先前高估了電務、裝車點到發線、線路路基等基礎設施改造的資本支出，高估原因主要在于北同蒲沿線的裝車點到發線改造等絕大多數由煤炭公司自己投資完成，而不是大秦鐵路公司完成，以及對北同蒲、口泉、寧岢等擴能改造支出預測較高。50 億元的資本支出主要用于機車、車輛等移動設備的購置。

　　擴能到4 億噸的資本支出仍不明朗，我們判斷，約120億元，至多應不超過150 億元。公司方面對擴能到4 億噸的資本支出沒有明確的說法，我們判斷，擴能到4 億噸的資本支出應該在120 億元左右，這比我們先前的預測都要低，我們先前高估的原因同上述。前期預測線路基礎設施等改造支出很高，基本占擴能資本支出的一半左右，依據此次調研以及我們與參與前期擴能改造專家們的咨詢獲得的信息，加上我們自己的專業判斷，認為電務、裝車站到發線、線路路基等基礎設施改造的資本支出應該數額不大。從另外一個角度而言，若大秦線從3 億噸擴能到4 億噸的資本支出真為250億元左右，那就不如另外新建一條煤炭運輸通道。因為新建運輸通道的投資額度包括移動設備也就在250 億元以內，且有利于組織運輸和煤炭運輸安全等。

　　資產收購預期提升公司價值

　　鐵路的跨越式發展面臨著巨大的資金缺口，必然會加大資本運做的力度。最終將形成股權融資、債權融資、鐵路建設基金形成三足鼎立的局面。我們認為，大秦鐵路將是鐵路跨越式發展和漸進式改革的重要承載者，具有巨大的發展空間。這一點基本達成共識，關鍵是收購的資產及其時間進度等問題。認為我們將在兩三年內將實施。主要基于以下幾個理由：

　　首先，大秦鐵路必將是鐵道部股權融資的大平臺。“十一五”期間，鐵路跨越式發展需要巨額建設資金，其中至少1/4 需要來自于資本市場的股權融資，大約是3000 億元的規模。由于鐵路目前的實際情況，通過IPO 融資的難度較大，主要是缺乏合適的、相對獨立、且資產規模較大的項目。通過既有上市公司進行增發或資產收購是較切實可行的途經，而鐵路目前的鐵龍物流、廣深鐵路、大秦鐵路三家上市公司，不管是資產規模和資產收購的難易程度，大秦鐵路和廣深鐵路都是最佳的備選對象。

　　其次，大秦鐵路若不是為融資平臺做準備，似無上市的必要。由于大秦線的運量規模帶來盈利能力非常好，是國鐵系統最好的線路資產，若不是為后續的鐵路建設融資做準備，將最好的資產上市讓投資者來分享收益而不是用于鐵路建設似乎是沒有多大必要的，當然也可以為鐵路走向市場趟出新路，以及改善公司治理結構、提高運輸效率有所貢獻。

　　另外，大股東太原鐵路局和實際控制人鐵道部擁有的煤炭運輸線路較多。與大秦鐵路公司相連接的煤炭運輸線路的運量已經超過億噸，也是目前鐵道部較為優質的資產，注入上市公司比直接進行IPO 要容易得多。國家的運價浮動優惠政策可提高收購資產的ROE，增加大秦鐵路公司的盈利能力，為資產收購提供更大的可能性。擔憂大秦鐵路資產收購后盈利能力大幅下降是沒有必要的。

　　此外，大秦鐵路IPO 后，資產負債率由51.8%大幅降至低于20%左右，基于目前的線路資產規模，預期今后每年的經營性現金流接近80 億元/年，為后期持續的資產收購提供了一定的資金保障。

　　第三通道至少在2010 年前不會實施

　　早在2004 年，國家開發投資公司、神華集團、大唐國際發電股份公司等繼“大秦線”、“朔黃線”之后，就修建西煤東運的“第三通道”紛紛提出了自己方案。由國家發改委牽頭組織鐵道部、交通部等共同編制的《北煤外運系統研究總報告》中提出了建設第三條通道的設想。

　　但是，目前該項目還處于討論階段，尚未進入立項程序。即使要建設，進入立項程序后仍需要較長時期的論證和批復，先進行項目可行性評估，經鐵道部同意后報發改委審批，最后通過國務院審批，之后才可立項動工。且該通道上馬必須要經過行業主管部門鐵道部的同意，而鐵道部并沒將此項目列入“十一五”規劃。我們判斷，在2010 年前，第三通道不可能建成投入運營。即便投入運營，對大秦鐵路公司的影響也應不大，到時大秦線的運量已經具有很大規模。

　　盈利預測

　　本次將公司2006、07 年EPS 分別由原來的0.32 和0.40 元調高到0.33 和0.44元，調整后的動態市盈率分別為16.8 和12.8 倍。公司合理估值的動態市盈率應在18 倍左右，將目標價7 元上調到7.5 元，仍維持“買入”投資評級。