G中海(600026)：新船投放提高盈利

　　公司7月21日與中石化簽定原油運輸協議

　　股價呈小幅盤升態勢

　　若收購集團50 艘散雜貨可增加EPS0.20元以上

　　當前股價 目標股價：8.90

　　國泰君安 高廣新

　　需求總體向好

　　從外部需求看，06 年上半年，我國原油進口7333 萬噸，同比增長15.6%，大大高于05 年同期3.9%的增幅；06 年，我國原油進口量中，由中國船隊承運的份額為18-19%。在我國明確提出“國油國運”的能源安全保障戰略、要求中國船隊承運分額提高到50%的背景下，國內原油航運企業無疑面臨巨大發展機遇。G 中海目前在進口原油中的承運份額為5%，公司計劃通過與三大石油公司簽訂戰略合作協議和快速擴張運力，將這一份額提高至20-25%。以2010 年通過海上運輸方式進口原油1.8 億噸計，中海發展的外貿油運量至少還有30%的增長。7 月份中石化與中海發展簽訂的長期協議更是保證了公司油運業務的發展。

　　煤炭運輸方面，由于我國煤炭資源分布的不均衡，隨著經濟發展，煤炭運輸市場的發展空間越來越大，中海計劃將自己的沿海市場份額從36%提高到40%-50%的水平。有關部分預測，至2010 年，國內沿海電煤運輸量每年遞增3000 萬噸。公司與上海電力、神華團、華能集團和上海寶鋼合營航運企業，有望通過股權這一緊密地資產紐帶從中獲取更高份額。如，公司目前致力于與神華集團達成長期戰略合作協議，將合資公司新世紀航運的承運量由目前的兩三千萬噸提高至兩年后的1 億噸目前最直接的利好是，公司的主要客戶華能收購了粵電24%的股份，并且在海南興建了電廠，今年8 月，浙江華能玉環電廠4 臺100 萬千瓦的機組也提前了半年試運轉。華能裝機容量的增長將帶來中海貨運量的直接增長。與市場需求增長相匹配，公司也在運力投放上做了規劃，2010 年公司運力將較現有運力增長一倍以上。

　　加大干散貨運力投入

　　G 中海除目前已投入的3 艘和已簽定的5 艘VLCC 外，仍有計劃增加新的VLCC 訂單，以逐步實現占有我國進口原油20-25%份額的目標。過往幾年，G 中海著重于大型油輪運力的擴張，干散貨運力投入較少。鑒于與大貨主企業合作的不斷深入，公司計劃在未來幾年加大干散貨運力的投資。其中包括1、透過新世紀航運在已簽訂的6 艘36.4 萬載重噸運力外，年內再收購3 艘總計13.6 萬載重噸的二手船；2、透過寶江公司，參與寶鋼鐵礦石運輸，新增好望角型船；3、新增200萬載重噸運力；4、不排除整合中海集團其他干散貨運力的可能。

　　航運市場擺脫低位上行

　　8 月份，

國際油價先后受加勒比海海域颶風、傳聞英國石油公司關閉阿拉斯加油田、以色列和黎巴嫩表示接受停火協議等事件影響，先揚后抑。國際油品海運市場與油價呈相近走勢，市場需求回弱，下旬開始運價轉向。業內人士認為，月內油運市場淡季不淡的走勢主要受諸多突發性事件影響，季節性特征被打亂，需求有所提前，但總體的市場供需狀況并未發生實質性好轉。我們仍維持的觀點，油品運輸市場盡管波動較大，但平均指數在低位相對平穩。

　　6 月份以來，國際干散貨運價指數持續走強，預計全年平均BDI 指數在3000 點，較05 年下降11%，降幅較05 年的25.2%大幅收窄。根據SSY 和Clarkson 的最新預測，06-08 年干散貨運力增速總體接近于干散貨海運量每年4%左右增長，并未有明顯過剩。目前，市場信心在逐步恢復，干散貨運價已走出低谷。

　　新船獲取高盈利

　　新船的大量投放有助于G 中海通過提高運價和降低耗能而獲取較高的盈利能力。今年上半年，3 艘VLCC 運行的9 個航次，平均合同運價WS106 點，較同期市場平均WS98點高8.2%；燃油單耗較05 年的4.66 公斤/千噸海里下降4.6%。06 年，公司煤炭COA 合同運價下降3.35%，遠好于公司10%的下調預期。今年以來，鑒于市場的良好走勢，公司將積極爭取更好的合同價格。G 中海管理層認為目前24.5%的負債結構偏于保守，參考行業平均水平，其理想的凈負債率為50%。則以06 年中期資產情況，其負債融資空間仍有88 億元之多，扣除原定資產支出，仍足以支付大股東35 億元左右的干散貨運力資產。

　　中海集團擁有50 艘散雜貨，合計190 萬載重噸，其中40 艘進行沿海電煤運輸，10 艘參與國際干散貨運輸。06 年上半年，集團散貨船實現收入10.9 億元，凈利4.2 億元。據了解，中海收購這部分船的價格大約在30-40 億元之間。假設公司以債務融資(銀行債務或可轉債)收購，則每年可增加中海每股收益0.20 元，使得公司業績增長25%以上。

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