G法拉(600563)：成功轉型中高端市場

　　8月2日媒體報道公司出口電容器大增

　　股價今年以來呈波段式上行

　　公司競爭力突出，長期成長預期明確

　　當前股價： 目標股價：13.8元

　　海通證券 邱春城

　　法拉電子是一家具有國際競爭力的企業，將從全球行業競爭中勝出，有望成為國際前三的直流薄膜電容器制造商，長期成長預期明確。最近3年成長的直接動力來自客戶的升級和開拓，間接動力來自需求的結構升級、新產品和新市場的開拓，我們預測2006、2007和2008年的每股收益分別為0.50、0.63和0.71元，目前價格被低估30%，建議買入。

　　成功轉型中高端市場

　　法拉電子從2002 年起，戰略轉型為以中高端客戶為主，中高端市場客戶拓展得力，目前，照明和通訊領域客戶包括菲利普、歐思朗、GE、廈門通士達(美國通用電氣GE的合資企業)、

阿爾卡特、華為、中興等、家電企業客戶也逐漸向松下、三星、SONY、三菱、大金等中高端市場升級。2004 年調研資料顯示，佛山照明和浙江陽光壓價，法拉電子當時并沒有給對方直接供貨。2005 年、2006 上半年的業績提升，出口成長速度快，是公司向中高端客戶成功轉型的體現，也是公司綜合競爭力提升的體現。

　　在中高端市場上，一旦加入國際整機企業的

供應鏈，下游需求的可預測性增強，會有效增強元件企業的供應鏈管理能力，減少了元件企業生產的盲目性和無效性，提高了對市場的反映敏感性和生產的有效性。

　　質量一流，成本優勢突出

　　公司設置技術中心和技術部，技術中心為純研發部門，技術部主要定位于切合一線市場需求。從上市以來，公司相關研發投入一直占銷售收入的5%~6%左右，最近隨收入的迅速上升，仍然保持在5%的水準，未來將持續維持該比例。

　　公司的持續研發獲得眾多收益：(1)產品：在聚酯的金屬化薄膜方面，處于國際前列，國內同行難以企及；(2)產品種類：新產品推出比較快，公司產品種類齊全，法拉電子目前是世界品種最多的直流薄膜電容器生產企業(35 種)，每年推出2~3 種新產品，能提供以亞洲封裝和歐洲塑料封裝模式；(3)資質：獲得電子元器件行業內最高水準的ISO/TS16949 認證，并開始切入

汽車市場。上述顯示，公司產品質量控制到位，具備國際技術水準，正因為如此，一些信賴公司產品質量的下游廠商要求公司提供交流電容器。

　　公司成本優勢來自以下三個方面：

　　(1)國內生產、管理、運營成本低廉

　　(2)原料成本(產業鏈一體化優勢)

　　(3) 規模優勢

　　法拉電子通過原料的規模批量采購、擴大產銷量來降低單位固定成本。公司的產能一直是國內第一，公司上市時，處于全球第八位，隨最近幾年的發展，公司行業地位上升到全球第五位。

　　相對國際競爭對手具后發優勢

　　薄膜電容器是開放性行業，不受政策性保護。很多國外著名薄膜電容器制造商如日本松下等公司紛紛在國內投資辦廠，競爭態勢呈現“國內市場國際化、國際競爭國內化”。法拉的直接競爭對手是國際企業，尤其是前期處于國際前5 位的企業。

　　全球同類產品中，國內電容器報價最低，但法拉電子產品價格屬國內最高，和國外競爭時，產品價格仍然比全球前列的企業要低很多，法拉還有相當利潤時，其國際對手卻感到利潤稀薄。競爭對手中，Europtronic Group Ltd 專營薄膜電容器，其毛利率水平在6.3%左右，德國的EPCOS 的綜合毛利率在10.23%。眾所周知，小于15%毛利率水平還能發展的行業，目前只有以管理、規模見長的EMS 或筆記本、連接器等行業，國內黑色和白色家電、手機等裝配工業也有類似特征，雖然其毛利率水平在15%左右，但普遍度日艱難。對于有機薄膜電容器這樣一個狹窄的小行業，對一貫以高運營成本著稱的外資企業，如此低的毛利率很難承受，目前，Europtronic Group Ltd 處于虧損邊緣，EPCOS 收入連續下降，已經大幅虧損，法拉電子也乘機搶占了EPCOS的部分市場份額。2000 年青島德羅坤電子(韓資)生產規模曾緊隨法拉之后，是法拉電子行業地位的有力沖擊者，前期減資，由1500 萬美元減少至1175 萬美元。我們進一步認為，外資企業，在國內的投資規模還沒有達到規模效應，因此，競爭力仍然不如法拉電子。

　　法拉電子目前在國內、外市場分布分別為73.5%和26.5%，我們認為，按照趨勢，公司的出口比例將進一步提高。未來行業地位有望上升到全球前三。

　　相對國內企業具先發領先優勢

　　目前，法拉電子并不以國內企業作為競爭對手。我們認為，國內同類企業要趕上法拉電子，打入中高端市場，還有三道門檻：

　　(1)在質量和產品價格(成本)上具備國際競爭力，即它們具備和法拉電子同樣的規模效應，也獲得了金屬化薄膜技術和產能，才具備類似的成本優勢；

　　(2)“認證”時間：假設某家企業具備和法拉電子相當的國際競爭力，還至少需要半年時間獲得各種第三方“認證”資質，如ISO/TS16949、德國TUV 等國際權威認證。

　　(3)“認定”時間：在具備資質基礎上，還需要和下游具體企業進行個別“認定”，該過程中，下游企業會綜合考量元件供應商的質量、研發、應變、管理和產能等綜合素質。認定可能長達2~3 年，時間較長，耗資數百萬。

　　上述流程或門檻，對那些考核期短、追求短、平、快的企業都是瓶頸。因此，法拉電子相對國內企業有2.5~3 年左右的先發優勢。

　　盈利預測與投資建議

　　預計公司2006~2008 年的每股收益分別為0.50 元、0.63 元和0.71 元。綜合考慮法拉電子的明確成長預期，未來全球行業地位迅速提升空間，法拉電子的估值水平首先不應低于國際相關公司的平均水平，其長期成長性決定其將不低于松下電工(松下電工主要局限在其本國市場)。2007 年, 松下電工和AVX Corporation 的PE 分別為20.27 和18.17 倍，我們認為，初步給予法拉電子22 倍PE 是合理的。公司股價在13.80 元是安全的，給予“買入”的投資評級。

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