再創(chuàng)新高 招行(600036)還能走多遠

　　8月下旬以來，隨著H股發(fā)行的開展，G招行屢創(chuàng)新高，走勢遠遠強于同期大盤和其它銀行股，再次顯現(xiàn)出其作為大盤藍籌的魅力。那么，是什么支撐G招行如此強勁？這種走勢在未來能否延續(xù)？它對銀行板塊乃至整個大盤會產(chǎn)生怎樣的影響？

　　中原證券 蘇小波

　　H股發(fā)行提升估值空間

　　G招行此輪上漲最直接的“導(dǎo)火索”是其H股的發(fā)行，而H股在預(yù)路演和路演過程中，所受到的機構(gòu)投資者熱烈追捧則是其股價持續(xù)上漲的“助推器”。H股的發(fā)行對于招行來說具有重大的意義。首先，通過發(fā)行H股募集的資金可以補充招行的自有資本金，為其后續(xù)發(fā)展提供堅實的基礎(chǔ)。從招行公布的半年報來看，截至到2006年6月末，招行的資本充足率只有8.36%，比年初下降0.74個百分點，已經(jīng)接近8%的監(jiān)管“紅線”。此次H股發(fā)行之后，招行的資本充足率將超過12%，足于維持其未來3—5年的高速發(fā)展。其次，通過發(fā)行H股可以提高招行的影響力，為其未來的國際化奠定基礎(chǔ)。而招行H股的發(fā)行之所以能受到海外投資者的追捧，主要原因在于海外投資者基于人民幣升值預(yù)期，看好國內(nèi)銀行業(yè)的發(fā)展前景。同時，不管是公司治理結(jié)構(gòu)，還是盈利能力，招行都要好于目前香港市場上的其它內(nèi)地銀行股。另外，招行的大股東是注冊地在香港的企業(yè)，在當?shù)鼐哂幸欢ǖ挠绊懥�和人脈關(guān)系。在這種情況下，招行H股的發(fā)行受到追捧也就不難理解。

　　從目前已經(jīng)公布的招股價范圍測算，招行在H股發(fā)行之后，每股凈資產(chǎn)大約在3.7元—3.9元之間，對應(yīng)的動態(tài)市凈率大約為2.2—2.4倍。這樣的市凈率處于香港市場上其它中資銀行股平均估值范圍的中下水平。考慮到招行H股所受到的歡迎程度，H股最后可能以招股區(qū)間的上限定價。如果H股上市之后有10%—15%的上漲幅度，那么不排除A股股價短期內(nèi)還有進一步上揚的空間。

　　表1：招行H股不同發(fā)行價格下的市凈率 單位：人民幣元

發(fā)行價	7.7	7.9	8.1	8.3	8.5	8.7
9 月 6 日 收盤價	8.8	8.8	8.8	8.8	8.8	8.8
BVPS （ 2006E ）	3.71	3.74	3.78	3.81	3.85	3.88
PB （ X ）	2.37	2.35	2.33	2.31	2.29	2.27

　　注：假設(shè)H股發(fā)行行使超額配售權(quán)，港元與人民幣按1.03匯率折算

　　未來成長空間廣闊

　　由于銀行負債經(jīng)營的特性，市場一般以市凈率對銀行股進行估值。同時，市場也往往會給那些具有較高凈資產(chǎn)收益率(ROE)的銀行予更高的市凈率倍數(shù)。目前香港市場上恒生銀行的估值就是一個很明顯的例子。招行在此次H股發(fā)行之后，每股凈資產(chǎn)得以增厚，同時，其財務(wù)杠桿和估值倍數(shù)(PB)也相應(yīng)下降。招行未來股價是否能延續(xù)目前這種不斷走強的態(tài)勢，再創(chuàng)新高，在很大程度上取決于它能否提高資產(chǎn)的使用效率，從而提高凈資產(chǎn)收益率，以帶動估值倍數(shù)回升。我們認為，像招行這種優(yōu)質(zhì)的股份制商業(yè)銀行在未來很長一段時間里仍將有很大的發(fā)展空間。預(yù)計在未來3—5年內(nèi)，其凈利潤將保持25%—40%高速增長態(tài)勢。也就是說，本次H股發(fā)行對收益的攤薄影響在半年左右的時間里就能得以彌補。理由如下：

　　首先，未來經(jīng)濟的持續(xù)高速增長是對招行乃至銀行股進行價值投資的基礎(chǔ)。中國目前的金融格局是貨幣市場與

資本市場發(fā)展極度不平衡。在這種情況下，90%左右的市場融資是來自銀行的間接融資。銀行業(yè)目前是，在可預(yù)見的將來也仍然是最重要的金融機構(gòu)和融資渠道。這決定了銀行業(yè)將會是宏觀經(jīng)濟持續(xù)快速穩(wěn)定增長的最大和最直接的受益者。而目前并沒有跡象顯示中國未來幾年的宏觀經(jīng)濟會發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)或是硬著陸。

　　其次，

人民幣升值帶來銀行快速成長的機會。從日本的經(jīng)驗看，1978年，全世界最大的10家銀行中，日本僅占1家，到了1985年就有5家，到了1989年已經(jīng)有8家。而這段時間恰恰是日元大幅度升值的時候。這絕不是偶然的巧合。因為，本幣的升值必然誘發(fā)大量外資的流入。這些進來的外資，不管進入哪一部門哪一行業(yè)，最終都會匯集到銀行體系，從而對銀行的資產(chǎn)規(guī)模、盈利模式、業(yè)務(wù)創(chuàng)新等產(chǎn)生積極的影響。在去年7月份央行開始對人民幣的匯率機制進行改革之后，人民幣呈不斷升值態(tài)勢。這種趨勢仍將延續(xù)比較長的一段時間。這無疑將給中國的銀行業(yè)，尤其是像招行這樣的優(yōu)質(zhì)銀行帶來快速成長的機會。

　　最后，招行在中間業(yè)務(wù)領(lǐng)域的龍頭地位決定了其未來業(yè)績的高速增長。如果說上述兩方面從宏觀和行業(yè)為招行的高速發(fā)展提供了外部環(huán)境，那么招行在中間業(yè)務(wù)領(lǐng)域的核心競爭力則是支撐其未來業(yè)績高速增長的原動力。銀行業(yè)作為一種服務(wù)行業(yè)，其服務(wù)特性更多地是體現(xiàn)在中間業(yè)務(wù)領(lǐng)域。由于種種原因，國內(nèi)的銀行主要是依靠利息收入作為主要收入來源，各銀行來自中間業(yè)務(wù)收入的比重都很小。隨著銀行業(yè)經(jīng)營環(huán)境的改變和銀行資本充足率監(jiān)管的日趨剛性，國內(nèi)各銀行開始認識到中間業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)︺y行經(jīng)營的重要性，并紛紛把目光投向該領(lǐng)域。目前，招行是國內(nèi)銀行業(yè)中中間業(yè)務(wù)做得最好的銀行，其中間業(yè)務(wù)收入占總收入比重僅次于中國銀行(如果不把中銀香港考慮在內(nèi)，則招行略勝于中行)。最近幾年招行的中間業(yè)務(wù)收入增長速度一直保持在50%—80%左右。可以說，招行已經(jīng)在中國銀行業(yè)的轉(zhuǎn)型過程中贏得先機。

　　此外，銀行稅制的改革(內(nèi)外資所得稅合并、取消營業(yè)稅)以及金融混業(yè)經(jīng)營的逐步推進也將在一定程度上對銀行股構(gòu)成利好。

　　因此，盡管短期內(nèi)G招行的價格已經(jīng)有大幅度上升，但是從中、長線來看，它仍然具有很高的投資價值。考慮到招行的核心競爭力和盈利能力、風險控制水平等因素，參考國內(nèi)外市場上其它銀行股的估值水平，我們認為招行在未來一年內(nèi)可以享有2.4—3倍的市凈率，對應(yīng)的價格在9.3—11.6元左右。再把眼光放長遠一點，則招行將是標準的TENBAGGER 當然，短期內(nèi)價格急劇上漲有可能引發(fā)技術(shù)上的回調(diào)，但是，任何一次回調(diào)都將提供介入的良機，這就是優(yōu)質(zhì)藍籌股的魅力所在。

　　招行提升銀行板塊整體估值水平

　　本次招行H股的發(fā)行給處于“彷徨”之中的大盤注入了一記“興奮劑”，帶動了大盤反彈，同時也提高了銀行板塊的整體估值水平。隨著像招行這種“A+H”優(yōu)質(zhì)銀行股的增多，A股和H股之間的比價效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)，國內(nèi)銀行股的估值水平還將得到進一步的提升。由于接下來有工行的“A+H”同步上市、興業(yè)銀行和南京城市商業(yè)銀行的上市，還有G民生和G浦發(fā)的再融資。另外，中信銀行也會在不久的將來登陸H股。銀行板塊的“大擴容”有助于提高銀行板塊的行業(yè)代表性，使得未來銀行板塊的走勢和

大盤走勢更加緊密。聯(lián)系到招行此次發(fā)行H股給銀行板塊帶來的正面影響，投資者在下半年可積極關(guān)注銀行股IPO和再融資過程中帶來的投資機會。

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