西南證券：ST輕騎摩托車行業正在復蘇強烈買入

　　主要觀點

　　摩托車行業正在復蘇

　　消費稅調整是行業轉折的關鍵

　　股改對價相對合理

　　兵裝集團摩托車資產實力雄厚

　　兵裝摩托車資產整合勢在必行

　　建議“強烈買入”，目標價4.5元

　　摩托車行業正在復蘇

　　2005年中國摩托車銷量為1774.51萬輛，同比增長6.52%，與上年同期相比，增幅減少了9.57個百分點。應該說，中國摩托車行業的發展已經到了總量逐步穩定，需要進行結構調整的階段。

　　結構調整包括：一是產品結構調整，主要是發展節能低排放低噪音產品；二是產業結構調整，主要是提高大型企業的市場集中度，規范市場秩序。為此，國家從2002年起，陸續出臺了行業準入認證、3C認證、出口許可等一系列法規，目前已經起到良好作用。

　　2005年摩托車整車制造行業實現了13.87億元的利潤總額，其中12月就實現了4.88億元，顯示企業的贏利能力在迅速回升。2006年以來，月度利潤總額持續上揚，6月實現29.33億元，同比增長21倍。

　　從產銷量來看，2006年1~6月，摩托車銷售1024.06萬輛，同比增長35.77%，出口433.12萬輛，同比增長39.09%，其中100~125ML出口177.49萬輛，同比增長55.3%。

　　種種跡象顯示，摩托車行業正在復蘇。

　　值得關注的是，隨著行業的復蘇，行業的市場集中度也在上升，這提醒我們，行業的龍頭企業的贏利能力將大幅度提升。

　　消費稅調整是行業轉折的關鍵

　　06年3月，國家調整了摩托車的消費稅率，從4月1日起實行。將現行10%的稅率，改為按排量劃分兩檔稅率。對排量250毫升(含250毫升)以下的摩托車，按3%的稅率征收消費稅；對排量超過250毫升的摩托車，仍維持10%稅率不變。仍在生產環節代扣代繳。

　　目前摩托車企業除了要交納消費稅外，還需要交納17%的

增值稅。由此，我們可以大體估算一下消費稅調整后企業贏利的增加情況。

　　消費稅調整前，通常的摩托車價格中，按17%增值稅率進銷項相抵后，生產廠應交的增值稅是銷售收入的5%左右，消費稅10%，其他稅金及附加1.5%左右。

　　由于我國摩托車產品主要集中在100ML~125ML，約占整個摩托車總量的90%。按照2005年摩托車整車制造業實現銷售收入667.811億元、利潤總額13.87億元計算，摩托車整車行業由于消費稅調整增加的利潤總額約在25億元(不考慮企業的降價讓利)，相當于消費稅調整前的1.8倍，也就是說，增長2.8倍。

　　具體到ST輕騎。2005年公司的銷售收入14.75億元，假設消費稅調整到3%，由于公司的主要產品為250ML以下，不考慮向消費者的讓利，預計可增加稅前利潤約0.66億元(14.75/1.05*0.07*0.67)，相當于每股收益增加0.07元。

　　股改對價相對合理

　　公司初步的股改對價是每10股流通A股獲得濟南國資委的1.3股對價，同時，由于濟南國資委注入公司的地產評估價值大于輕騎集團所欠的非經營性負債，使公司凈資產得到提高，相當于每10股A股又獲得0.9股(按2.55元/股計算)，總計為2.2股。已經接近股改對價的平均水平，10送2.5~3股。

　　重要的是，由于濟南國資委與濟南市政府已經協助解決了公司與銀行的債權債務問題，直接避免了公司的破產，可以說，在此基礎上，仍有目前的對價水平，充分說明了濟南市國資委和政府解決公司股改問題的決心和誠意。

　　重組方兵裝集團摩托車資產實力雄厚

　　公司大股東濟南國資委通過行政劃轉的方式，將所持占公司39.87%的股份轉讓給中國兵器裝備集團。而兵裝集團已經承諾將對公司下屬的摩托車資產進行整合。

　　兵器裝備集團公司(即南方工業公司)，是兵器工業總公司(北方工業總公司)負責民品業務的平臺。目前的主要業務是汽車和摩托車。其中由汽車類資產打包的南方汽車工業控股公司(以長安汽車和在合資公司中的中方股權為主要資產)即將香港上市。

　　南方汽車控股的整體上市，其實反映了兵裝集團謀求將民品分類整體上市的思路。即將汽車和摩托車分類打包，并分別整體上市。

　　兵裝集團在摩托車行業具有舉足輕重的地位。2005年銷量過百萬輛的5家企業，依次是大長江、嘉陵、建設、錢江和洛陽北方。其中大長江銷售190萬輛，排名第一，而其后的嘉陵、建設和洛陽北方均屬中國兵器裝備集團公司，三者合計銷售359.52萬輛，占摩托車業總量20.26%，同比增長15.12%。如果完成集團內的資產整合，其摩托車銷量將達到國內市場的25.24%，超出第二位鈴木集團近40%。

　　兵裝摩托車資產整合勢在必行

　　中國的摩托車行業已經到了大規模整合的階段，無論從國家政策，還是企業的贏利能力，都到了必須以更大規模才能生存的階段。摩托車行業的整合已經是箭在弦上。

　　摩托車行業的整合動力來自于外資巨頭和國內龍頭企業兩股力量。而目前跨國公司的整合已經或正接近完成。

　　本田公司已經整合了其在中國的生產基地，其摩托車生產重心已經轉移到新大洲本田、天津本田、五羊本田，嘉陵集團在本田的整體戰略中被定位在了通用汽油機生產基地，其在摩托車領域與本田公司正漸行漸遠。

　　鈴木公司在中國的合作伙伴有大長江集團、錢江集團、輕騎集團等。其中錢江集團由于地處浙江，零部件配套的價格優勢明顯，其在摩托車行業的連續多年的不景氣中保持了較好的贏利能力，競爭力較強，而同期輕騎集團則由于過分多元化，導致經營失控，競爭力明顯下降。而作為民營企業的廣東大長江集團則在摩托車行業的混戰中異軍突起，已經成長為中國摩托車行業的龍頭企業，并有“鈴木公司最佳合作伙伴”的稱號。鈴木公司幾年前就已經有整合其在華摩托車基地的想法，曾經說服大長江集團收購錢江集團，但由于各方面條件不成熟作罷，但目前鈴木系的一家香港公司(匯洋企業)已經持有錢江摩托(000913)22.23%的股份，相信其整合在華企業的戰略并沒有改變。

　　如果鈴木如期完成大長江和錢江的整合，二者合計的產銷量將達到298.97萬輛，占市場的16.85%，將是兵裝集團一個強勁的競爭對手。

　　由于04年底，建摩B(200054)已經收購了重慶建設雅馬哈摩托車有限公司50%股權和株洲建設雅馬哈摩托車有限公司50%股權，建設集團已經成為雅馬哈公司在華的唯一生產基地。

　　促使兵器裝備集團整合其摩托車資產的壓力還來自于國資委的壓力。國資委曾明確通告下屬企業，如果幾年內做不到行業前三，國資委將賣出所持有的股權，這給了多數央企巨大的經營壓力。

　　所以我們預計，兵器裝備集團整合摩托車資產已經到了勢在必行的階段。而這種趨勢已經反映在了南方汽車控股的整體上市過程中。

　　收購ST輕騎，不僅可以使自身規模繼續擴張，而同時也有效遏止了最大競爭對手—鈴木公司的擴張，可以說一舉兩得，同時，兵裝集團還可以擁有一個同時具備A股和B股的優質上市資源。

　　未來兵器裝備集團摩托車類資產應該是只有一家A股上市公司，該公司同時擁有一家B股上市公司(如果B股繼續保留的話)，該公司擁有兵裝集團全部摩托車資產，并同時在香港或海外上市。

　　鑒于兵器裝備集團在摩托車行業明顯的競爭優勢，該公司將會得到投資者的廣泛認可。另一方面，除該公司以外的目前A股公司和B股公司都有私有化的可能。

　　建議，“強烈買入”，目標股價——4.5元

　　由于此次非經營性欠款完成清償后，公司的每股收益，可提升約0.15元，同時，ST輕騎2006年正常經營實現的凈利潤預計在6000萬元，預計2006全年的每股收益在0.22元左右。

　　另外，公司仍有約10億元大股東及關聯方欠款，已經計提了壞帳準備。按照

證監會的要求，2006年底前必須全部清償完畢，否則要追究法律責任。而公司在05年年報和06年中報中也已經承諾，按期完成清欠工作。此部分欠款的清償由于兵裝集團的入主增加了不確定性，但可以預期的是，由于兵裝集團進入公司的目的是整合國內的摩托車行業，此部分欠款的清償很可能與兵裝集團的資產整合同步進行。

　　由于消費稅改革后，摩托車行業重新進入高速增長階段，同時由于行業的市場集中度大幅度提升，行業贏利的可持續性也大幅度提高，我們認為，給予15~20倍市盈率是合理的。

　　考慮到10送2.2股的股改對價，按照18倍的市盈率計算，公司在目前股價3.2元的基礎上仍有40%的上升空間。給予“強烈買入”評級。

　　其中的風險：輕騎集團及其關聯企業欠公司的10億元經營性欠款，由于兵裝集團的進入有很大的不確定性。

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