平安證券：廣州國光可望持續高增長 強烈推薦

　　投資要點

　　廣州國光具有良好的產品預判和主動選擇定單的能力。一般的ODM/OEM廠商是被動地去追逐產品訂單，而優秀的廠商是對產品的發展趨勢有良好的預判能力，追隨高端的下游客戶，并有能力對訂單進行取舍，這樣的企業有希望成為最后的長跑冠軍。

　　我們預計公司未來幾年的ROE水平將有持續提升。對ODM企業，邊際利潤的追求必然導致毛利率的下降，理論上其最終的臨界點是企業的費用率，因此判斷企業價值的核心標準是企業ROE水平的提升與否，而不是過分關注短期毛利率的變化。

　　預計公司的利潤水平則有望突破近2年的徘徊勢頭，實現與收入的同步增長。Harman、BOSE等高端客戶擴大訂單、公司主動退出部分低利潤率產品將導致產品毛利率水平提升，公司的營業費和收入有很高的相關性，但管理費將控制在一個相對穩定的范圍，

　　首次給予“強烈推薦”的投資評級。我們預期廣州國光06、07及08年的EPS分別為0.38、0.65和0.92元，年內目標價在12元以上。我們認為，隨著企業的成長性逐步為市場所認同，07年該公司還很可能獲得更高的估值水平。

　　風險提示

　　作為出口導向型企業，公司對

人民幣升值風險有較充分準備。07年訂單的定價基準為人民幣對美元7.5：1的比例，同時公司的絕大多數債務為外匯負債。但如人民幣升值過快，將影響公司盈利。

　　I.關鍵假設

　　作為出口導向型的企業，廣州國光2007年產品定價的參考匯率為人民幣對美元7.5：1，我們認為以此為標準作為談判依據已經充分考慮了人民幣升值的風險。

　　II.與大眾觀點不同之處

　　1、行業地位和客戶結構決定了企業的未來發展。廣州國光仍然處于很好的布局階段，短期的利潤水平停滯不影響其未來的高增長性，我們預計公司07、08年營收及凈利的復合增長率都將不低于50%。

　　2、一般的ODM/OEM廠商是被動地去追逐產品訂單，優秀的ODM/OEM廠商是對產品的發展趨勢有良好的預判能力，追隨最高端的下游客戶，并有能力對訂單進行取舍。這樣的企業有希望成為真正的長跑冠軍。廣州國光具有這樣的發展潛力。

　　3、對邊際利潤的追求必然導致毛利率的下降，理論上最終的臨界點就是企業相對固定的費用率，所以對于毛利率的下降不必太擔心。判斷企業的價值的核心標準是企業ROE水平的提升。我們預計公司未來幾年的ROE水平將有持續提升。

　　III.估值

　　估值的根本在于對公司的未來長遠成長性的判斷，以及企業是否需要頻繁的進行大規模的資本支出及大規模的增加運營資本。

　　鑒于電聲行業的復合增長率為18.6%，行業發展勢頭良好，而廣州國光在行業中的地位有利于企業充分受益于行業景氣，我們判斷未來2年廣州國光的收入規模將較目前水平超過1倍以上，利潤水平也將同步增長。廣州國光近2年企業固定資產規模的大幅度增加的原因主要在于企業搬入了800畝地的新廠房，就企業產品本身的特點而言，企業在成長過程中不需要頻繁的大規模資本支出，這一點優于電子行業中很多企業。

　　鑒于企業未來可能的高成長，我們認為應該給企業相對行業平均水平更高的估值。我們預期2006年廣州國光的EPS為0.38元，目前股價對應的06年PE為22.6倍。我們認為廣州國光的06年PE應該在30倍以上，年內合理定價在12元以上。隨著企業的成長性逐漸為市場所認同，07年該公司還很可能獲得更高的估值溢價。

　　IV.良好的外部環境——電聲行業的發展趨勢

　　行業增長趨勢良好

　　我國電聲器件的年產量迅猛增長，1996年達到12.5億只，超過了日本。2005年達到58億只，占全球總產量的60%，居世界第1位，期間的年均復合增長率為18.6%，行業外部環境良好。作為勞動密集型產業，電聲器件產業向我國轉移形成了一個必然的趨勢。

　　而從產品附加值來看，我國的電聲器件行業的發展還有很大的發展空間，2005年我國電聲行業總的銷售收入為300億元左右，而美國的Harman、BOSE，任一家企業的銷售規模就已達到30億美元。

　　目前我國的電聲產品的檔次以中低檔為主，廣州國光、瑞聲科技、天津真美等企業的產品檔次相對較高，是我國電聲行業的第1梯隊。

　　對外出口是電聲行業的主要增長動力

　　出口是我國的電聲器件行業主要增長動力，2003年我國電聲器件產量為40億只，其中出口29億只，出口比重為72.5%。1999年出口產品的均價為0.71美元，2003年的出口產品均價為0.74美元，產品的科技含量和附加值逐年提高，導致產品出口單價并沒有因為規模的增加而下降。廣州國光的出口產品已從OEM向ODM發展，目前ODM業務的比重超過了50%，這有效地規避了同質化的代工市場的價格競爭。

　　電聲產品的技術發展趨勢

　　當今世界電子工業的調整、信息技術和通信技術的迅猛發展，對電聲器件的發展產生了巨大影響，為了適應新一代數字技術整機向數字化、高頻化、多功能化和薄、輕、小、便攜式的方向發展，高檔電聲器件技術發展很快，各種形式的電聲器件如雨后春筍不斷涌現，正在進入了一個可持續發展的黃金時代。

　　圍繞著多媒體運用，多媒體音箱也成為了發展最快的產品大類。例如說蘋果的iPOD，年銷售臺數已經超過了6000萬臺，有效帶動了配套電聲產品的需求，公司及時推出配套的多媒體音箱，贏得了發展的機會。

　　V.競爭格局——占據行業競爭中的高點

　　行業背景

　　我國共有電聲器件生產企業2000多家，其中具有一定規模并已加入電聲行業協會的共有120多家，分布在全國23個省市自治區，以廣東、江蘇、浙江和上海三省一市最為密集。總體而言，我國電聲器件生產企業的規模不大。2003年，包括公司在內，銷售收入在1億元以上的國內企業有12家。

　　來自電聲行業協會的排名顯示，橫店東磁、天津真美、寧波向陽、深圳瑞聲等企業的收入規模都相當高，排在廣州國光之前。而實際上，橫店東磁的收入中包含了很高比例的磁鐵收入，天津真美為日本富士通的獨資企業，寧波向陽主要從事配件的生產，而深圳瑞聲主要從事手機喇叭的生產。在廣州國光所專注的領域，公司在國內的競爭力最強。

　　公司在行業內的地位

　　公司是國內揚聲器領域的龍頭企業，生產、銷售、出口規模均處于行業領先地位。根據中國電聲行業協會《電聲通訊》歷年公布的數據統計，公司揚聲器產品的銷售額和出口創匯額已連續11年列國內同行業第1名。特別是在用于音響的揚聲器和音箱產品領域，公司在客戶群、設計技術、生產工藝、質量控制等方面均具有較為突出的競爭優勢。

　　我國電聲器件企業總體上處于OEM階段，約80%的企業集中在低檔產品的生產上，只有公司等少數幾家企業進入ODM階段和高端產品領域。在全球音響產品的ODM市場，公司在喇叭領域的競爭優勢明顯，在高端產品系列，公司在國內沒有競爭對手，其競爭對手主要是日本、韓國、臺灣的幾家廠商包括臺灣的美龍、新加坡的新亞、馬來西亞的FPI、日本的豐達。

　　產業轉移趨勢有利于公司的國際競爭

　　從全球ODM市場的競爭格局來看，公司的強項是聲學部分，可以說在全球的ODM市場中競爭力突出，而在電子部分相對較弱。但是電子部分的人才技術市場相對開放，而聲學部分的市場相對封閉，所以，從競爭力改善空間來看，電子部分的競爭實力增強會比聲學部分的競爭實力的增強容易得多；

　　電子元器件領域的產業區域轉移趨勢往往是由歐美至日本，而后至臺灣、韓國、而后轉移至大陸。而喇叭由于勞動密集型的屬性，部分高端產品的生產直接由歐美轉移至中國，所以從區域競爭格局角度來看，相比于大多數的電子元器件公司，我們認為廣州國光在全球競爭格局中處于更為有利的地位。

　　電聲行業的產業轉移還在進行中。該行業的巨頭大多集中在美國、歐洲地區，例如說美國的Harman和BOSE，但是這些廠家都沒有在國內建立生產基地，未來如果專業的音響廠家在我國建立生產基地，將會釋放出更多的外包業務給配套廠家，廣州國光將面臨著更多的發展機會。

　　良好的客戶結構

　　公司是OEM/ODM供應商，產品90%以上出口。公司的發展趨勢是，逐步加大ODM業務的比重，減少OEM的比重。

　　公司是眾多國際知名企業和國外專業廠商的OEM/ODM供應商。目前前5大客戶中，HARMAN(美國哈門)是世界上最大的音響公司，年銷售額超過30億美元，產品代表著世界最先進的現代技術水平。該公司擁有HARMAN KARDON、JBL、INFINITY等7大品牌，產品涉及專業、家用、多媒體、汽車、安裝、軍事等音響產品領域。公司通訊器材類產品客戶中，MOTOROLA(摩托羅拉)、AT&T(美國電報電話公司)、HP(惠普)、POLYCOM(世界最大的電話會議系統供應商)均是國際知名企業。4家世界電腦制造商巨頭APPLE(蘋果)、TOSHIBA(東芝)、NEC、DELL(戴爾)及全球領先的電腦周邊設備供應商LOGITECH(瑞士羅技)，均從公司采購多媒體揚聲器。其中東芝推出的高端筆記本電腦(價值在人民幣2萬元以上)80%采用公司的喇叭。

　　電聲行業這幾年的增長是和出口緊密聯系在一起的，和國際上最高端的企業客戶合作，企業的進步也將最大。廣州國光在多年前就很好的把握了這個機會，企業的發展定位不僅僅著眼于當期的利益，更在多年前就有意識地爭取成為眾多高端客戶的合作伙伴。目前，在質量管理方面，公司已經有多項產品可以達到50PMM(即100萬個產品中將不合格產品控制在50個以內)。

　　類似于HARMAN、BOSE之類的高端客戶，其年銷售額為30億美元，目前公司所獲得的訂單連1個百分點都不到，未來可增長空間足夠廣闊。

　　V.經營回顧——增收不增利的背后

　　幾個財務指標的趨勢表現分析

　　從利潤率及費用率的變化趨勢來看，2002年至2006年中期，公司的主營業務利潤率持續下降；而費用率在2005年下半年達到高點，2006年上半年由于收入的增長，費用率有明顯下降，這是一個比較積極的信號；銷售凈利率也在2005年下半年達到了最低點，2006年上半年開始有所回升。

　　相比于2005年下半年，公司業績已經有了明顯的回升。2005年下半年，公司的凈利潤僅僅實現了1900萬元，而2006年上半年公司的凈利潤實現了2800萬元。

　　05年下半年業績下滑原因及06年上半年的業績

　　2005年公司下半年的利潤水平不盡如人意的原因在于：

　　1、05年下半年新廠房搬遷也導致管理費用同比明顯上升；

　　2、普笙公司的虧損造成667萬的投資損失及人民幣匯兌損失416萬元，合計影響公司凈利潤1000萬元左右。

　　06年上半年，公司的凈利潤基本上與05年上半年持平，給投資者的印象是企業完全沒有增長。但是實際情況是公司相對05年下半年的利潤環比增長達到50%。

　　05年下半年，公司工廠搬遷至新的廠區，所以我們由05年的財務數據可以看到盡管當年下半年的主營利潤高于上半年，但是由于管理費用的快速增加，導致下半年企業在消化了企業增加的管理費用和營業費用后，利潤明顯低于上半年。

　　06年上半年的三項費用的水平基本上和05年下半年持平，而企業取得了和05年上半年基本相當的凈利潤，說明企業的實際獲利能力增加了。

　　06年的毛利率表現分析

　　06年公司的毛利率進一步下降，而我們認為這和公司承接了DAT1.6億元的訂單是有很大的關系的。我們在圖表3中除了列出歷年的財務指標走勢外，還對06年的收入結構進行了分解。

　　DAT業務的毛利率僅僅15%，06年上半年完成了近1億元。所以實際上06年的業務可以分解為兩部分，DAT業務的毛利率為15%，該部分業務在消化了15%的費用率后，對企業的凈利潤貢獻為零；而除了DAT的業務的毛利率為26.3%，與2005年下半年基本持平，而這部分業務在消化了三項費用后，最終得到的收入凈利率為13.2%，實質上相當于2005年中報的水平。

　　這反映了2個積極的信息：

　　1、排除了DAT業務的影響，公司的毛利率并沒有下降；

　　2、收入的增長可以分攤相對剛性的管理費用，即使新承接的業務利潤率低，但是只要毛利水平高于企業的費用率，那么對于企業來說都可以貢獻更多的邊際利潤。

　　DAT的訂單在06年上半年已經完成大部分，預計06年下半年的訂單比重會比較小。另外公司05年的第一大客戶，由于產品結構的原因，這一年來產品訂單的毛利率也在明顯下降。預計07年企業的訂單結構及客戶結構將會有新的調整，公司的總體毛利率有望回升。

　　我們預計，06年公司有接近2億元規模、毛利率為15%左右的訂單將不再承接；而新承接的訂單中，有相應規模訂單年毛利有望達到30%左右。如果這個假設成立，那么僅僅這個改變將使得公司新增3000萬元的凈利潤。

　　VI.公司的增長點

　　我們認為，10億元收入規模以下的公司，如果所處的市場足夠大，同時企業的行業地位比較高，且執行了正確的戰略，那么其成長的彈性是非常之大的。

　　音響行業企業的發展之路是以出口為主要導向。對于ODM及OEM出口來說，把握住最高端的行業客戶無疑是最具有發展潛力的經營戰略。2006年公司的收入規模預期為7億元左右，未來的3年內，公司的收入規模有望快速增長，達到20億元的規模。

　　以下按照產品系列角度進行粗略分析。

　　多媒體音響

　　公司的產品可以按照消費音響、多媒體音響、專業音響劃分，多媒體產品是公司盈利的主要來源。公司抓住了多媒體音響的發展機遇，近幾年推出的USB接口的多媒體產品、與iPOD配套的音響系統等新產品為公司的市場擴張贏得了機會。

　　多媒體音箱產品比重上升

　　2006年是公司產品結構調整的1年，音箱產品占銷售收入比重由2005年的42.56%繼續上升至51.13%。音箱產品的銷售比重上升一定程度上和公司承接了DAT的2000萬美元的訂單有一定關系，該訂單從2005年9月份起開始執行，到2006年上半年，合同已經執行了大部分。該合同的產品毛利率比較低，僅僅有15%，一定程度上影響了公司短期內的盈利表現，但是對于公司的產品結構調整是有積極意義的。

　　2007年，公司將度過“大面積練兵”生產音箱產品的階段，企業更有條件去爭取高端產品的訂單。ODM及OEM業務往往是長期觀察合作的結果，與Harman齊名的另外一家頂級音響廠商BOSE將開始與公司合作，我們估計應該會有千萬美元的規模，BOSE首次選擇廣州國光合作，公司將躋身亞洲少數幾家為其代工企業中，對于公司的未來發展具有深遠意義。

　　經歷了連續2年的主動性結構調整，我們預期07年公司有能力進行產品結構及客戶結構的優化。在收入繼續保持高增長的同時，利潤水平也將開始同比增長。

　　專業音響

　　來自Harman的專業音響業務harman是公司專業音響設備的重要客戶，旗下的JBL品牌將在2007年擴大與公司的業務合作量，新增的業務可望達到近千萬美元左右的規模，公司的專業音響業務有望明顯增長。

　　KV2公司

　　除了來自Harman的訂單外，在專業音響方面，KV2也是個關注點。公司目前持有美國KV2公司49%的股權。該公司的領軍人物是美國一位杰出的專業音響設計專家，并擁有自己的品牌與銷售渠道，未來如果KV2的發展順利，除了將給公司貢獻不錯的投資收益外，還將為公司的專業音響ODM業務開拓新的業務來源。

　　木質音箱

　　公司生產木質音箱的單位有2個，分別是廣州普笙與新投資建設的生產線。

　　廣州普笙

　　公司原來參股40%的廣州普笙2005年虧損1668萬元，導致05年公司投資收益損失667萬元。普笙公司過去的經營情況一直較為穩定，一直專注于生產中低木質音箱，在普笙發展的歷史中，收入規模最高達到2~3億元的規模，利潤最好情況為1000萬元左右。

　　為了有效地扭轉不利情況，目前公司已經全資收購了廣州普笙，上半年普笙公司的經營狀況是盈虧平衡。未來公司將準備注銷普笙的獨立法人資格，普笙將成為公司下屬專門從事木質音箱的部門。該業務單元還有進一步改善空間。

　　引進丹麥的生產線公司于近期斥資200多萬美元，引進了丹麥的木質音箱制造設備。未來該生產線將用以生產高端的木質音箱，生產線的引進提升了公司木質音箱產品的產品檔次，豐富了產品線。

　　與長虹合作配套平板電視音箱

　　公司參股中山國光電子40%股份，該公司主要從事消費音響的生產。近階段，該公司抓住了一個較好的市場機會，針對平板電視普遍配套的薄型音箱音響效果不夠理想的現狀，推出了專門針對平板電視配套的長條型壁掛音箱。

　　目前，四川長虹已經和中山國光電子戰略合作，推出了不帶音箱的平板電視，該電視將與國光電子所推出的音箱專門配套。如果該產品能夠為市場廣泛接受，并且為其它廠家所采納，那么這將意味著一個新開啟的巨大的市場機會。一個配套的音箱價格為700元左右，而我國目前平板電視的年銷售量在300萬臺左右，全球的年銷售量為4000萬臺左右。新產品如果可以占國內市場份額的5%，也將新貢獻1億元以上的銷售額。

　　土地資產升值

　　公司現在位于廣州花都的新廠區，占地1230畝。當時公司獲得土地的平均成本為8萬元/畝，而目前的市場價格為30萬元左右，這部分隱形的資產增值有近2億元。其中，800畝地留公司自用，另外有430萬畝地留做招商引資用，花都是廣州重要的汽車工業產地，同時，諸多的跨國企業也將中國總部設在廣州，花都工業用地的投資前景看好。目前對外招商的廠房價格為10元/月.平方米，招商業務未來可望為公司帶來上千萬元的投資收益。

　　VII. ODM企業的戰略分析

　　企業的發展戰略取舍影響短期利潤水平

　　作為一個ODM及OEM廠家，企業往往在上年年末就對第2年的經營形勢有一個框架性的判斷。公司往往需要提前1年和合作伙伴確定下年的訂單，訂單的量和價格也將初步確定。

　　對于毛利水平的控制，實質是就意味著公司在選擇下游客戶及訂單的取舍上的綜合考慮。既要不斷的擴大市場份額，鞏固核心客戶；又要考慮企業發展過程中長期利益與短期利益的平衡。所以，企業在不斷取得銷售規模擴張的同時，其利潤水平出現階段性的停滯也是可以理解的。

　　在一定程度上，企業的收入增長和利潤率有時候是一對矛盾，更多的收入可以使單位產品所分攤的管理費用減低；但是，承接業務的毛利標準降低又將影響總的銷售利潤率。最關鍵的是，企業一直保持一個向上的趨勢，那么未來企業實現高速增長將是自然而然的結果。

　　公司在海外設立了3個辦事處，每年的管理費為1500萬元左右，在短期內并不會對企業的盈利水平有什么貢獻，但是卻加強了企業與海外市場的聯系，提升企業對市場的敏感度。

　　不必太擔心毛利率——對邊際利潤的追求必然導致毛利水平下降

　　很多投資者非常關注企業的毛利率的變化，并僅僅以毛利率的變化趨勢來判斷企業的發展潛力，我們認為這個觀點是有失偏頗的，尤其對于ODM類的企業。

　　舉例來說，一個企業原來的收入規模為1億元，毛利率為30%，企業的費用率為15%，企業1年的稅前利潤為1500萬元；第2年，除了原有的1億元業務外，企業還承接了5000萬元的20%的毛利率的訂單，假設企業的費用的變化和企業收入變化的相關度為0.8，那么第2年盡管企業的毛利率降低為26.6%，但是企業的凈利卻將上升為1900萬元。在這個案例中，理性的管理者都會選擇接受新5000萬元毛利低的訂單。

　　對邊際利潤的追求必然導致總體毛利水平的下降，理論上最終的臨界點就是企業的相對固定的費用率，所以對于毛利率的下降不必太擔心。判斷企業的價值的核心標準是企業凈資產回報率的提升。

　　VIII.財務分析——資產周轉效率有望進一步提高

　　公司的期間費用率高于行業平均水平，為16.36%，總資產周轉率僅僅略微高于行業平均水平。我們認為未來公司業績提升的空間在于充分利用現有的新廠區的生產能力，提升資產周轉效率，同時保持合理的毛利率水平。

　　要達到這點，就要求企業在行業內有較高的認同度，企業有充分的訂單，并有能力對訂單進行主動的取舍。公司前10名客戶占公司總收入的比重為70%以上，客戶對企業的認同度很高，適度集中的客戶集中度有利于企業的未來發展。

　　IX.盈利預測

　　盈利預測中考慮的因素

　　結合考慮DAT訂單的完成、客戶結構的調整，我們預期將有2億元規模左右、毛利為15%的訂單將被調整出07年的經營計劃；相對應的新的替代訂單的毛利率可望達到30%的毛利率(06年上半年剔除了DAT業務的訂單外企業的毛利率為26%)。

　　公司2007年產品定價的參考匯率為人民幣對美元7.5：1，我們認為以此為標準作為談判依據已經充分考慮了人民幣升值的風險。

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