國泰君安：G中海運力跟隨需求持續增長增持評級

　　投資要點：

　　公司市場份額的目標分別是國內原油進口運量由目前的5%提高至20-25%、沿海電煤運輸由目前的36%提高至40-50%；

　　公司提高市場份額的手段一方面依靠加大運力投入，一方面與大貨主企業簽訂長期戰略合作協議，通過合營企業加大分配額度；

　　“國油國運”帶來的巨大市場空間和國內沿海電煤市場3000萬噸的年均增量，提高了公司的船隊擴張規模計劃，除原有訂單外，公司計劃新增VLCC和200萬DWT的干散貨運力；此外二手干散貨船的收購也在醞釀中，年內通過合營的時代航運將投入3艘14.6萬DWT的運力；

　　公司對大股東180余萬DWT的干散貨運力收購事宜未置可否，但明確表示大股東會支持上市公司做大做強；

　　管理層對當前24.5%的資產負債率并不滿意，其合理凈負債率設定在50%，則根據06年中期資產情況，其債務融資空間足以應付公司未來的新建與收購活動；

　　新船可以獲得更高的盈利，06年上半年公司3艘VLCC合同運價較市場平均水平高8.2%；同時鑒于干散貨海運市場的良好走勢，公司表示將在07年爭取更好的COA合同價格；

　　由于訂單外新增運力(包括可能收購大股東的干散貨運力)目前難以確認，我們基本維持8月22日報告中的保守預測；

　　當前股價較我們的目標價仍有28.6%的上漲空間，維持“增持”的投資評級。

　　1.需求總體向好

　　1.1.油品運輸：受益于“國油國運”

　　從外部需求看，06年上半年，我國原油進口7333萬噸，同比增長15.6%，大大高于05年同期3.9%的增幅；06年，我國原油進口量中，由中國船隊承運的份額為18-19%。

　　在我國明確提出“國油國運”的

能源安全保障戰略、要求中國船隊承運分額提高到50%的背景下，國內原油航運企業無疑面臨巨大發展機遇。

　　G中海目前在進口原油中的承運份額為5%，公司計劃通過與三大石油公司簽訂戰略合作協議和快速擴張運力，將這一份額提高至20-25%。

　　1.2.干散貨運輸：沿海穩定增長

　　有關部分預測，至2010年，國內沿海電煤運輸量每年遞增3000萬噸。公司與上海電力、神華集團、華能集團和上海寶鋼合營航運企業，有望通過股權這一緊密地資產紐帶從中獲取更高份額。如，公司目前致力于與神華集團達成長期戰略合作協議，將合資公司新世紀航運的承運量由目前的兩三千萬噸提高至兩年后的1億噸。

　　06年上半年，公司在國內沿海電煤航運市場的份額由03年的53%下降至36%，公司計劃提高至40-50%。

　　2.加大干散貨運力投入

　　2.1.油輪：加大VLCC新增運力

　　G中海除目前已投入的3艘和已簽定的5艘VLCC外，仍有計劃增加新的VLCC訂單，以逐步實現占有我國進口原油20-25%份額的目標。

　　2.2.干散貨運力：大幅提高新增運力

　　過往幾年，G中海著重于大型油輪運力的擴張，干散貨運力投入較少。鑒于與大貨主企業合作的不斷深入，公司計劃在未來幾年加大干散貨運力的投資。其中包括1、透過新世紀航運在已簽訂的6艘36.4萬載重噸運力外，年內再收購3艘總計13.6萬載重噸的二手船；2、透過寶江公司，參與寶鋼鐵礦石運輸，新增好望角型船；3、新增200萬載重噸運力；4、不排除整合中海集團其他干散貨運力的可能。

　　3.航運市場

　　3.1.油品運輸：低位調整

　　8月份，

國際油價先后受加勒比海海域颶風、傳聞英國石油公司關閉阿拉斯加油田、以色列和黎巴嫩表示接受停火協議等事件影響，先揚后抑。

　　國際油品海運市場與油價呈相近走勢，市場需求回弱，下旬開始運價轉向。業內人士認為，月內油運市場淡季不淡的走勢主要受諸多突發性事件影響，季節性特征被打亂，需求有所提前，但總體的市場供需狀況并未發生實質性好轉。我們仍維持8月22日公司更新報告中的觀點，油品運輸市場盡管波動較大，但平均指數在低位相對平穩。

　　3.2.干散貨運輸：擺脫低位上行

　　6月份以來，國際干散貨運價指數持續走強，預計全年平均BDI指數在3000點，較05年下降11%，降幅較05年的25.2%大幅收窄。

　　根據SSY和Clarkson的最新預測，06-08年干散貨運力增速總體接近于干散貨海運量每年4%左右增長，并未有明顯過剩。目前，市場信心在逐步恢復，干散貨運價已走出低谷。

　　4.新船獲取高盈利基本維持業績預期

　　新船的大量投放有助于G中海通過提高運價和降低耗能而獲取較高的盈利能力。今年上半年，3艘VLCC運行的9個航次，平均合同運價WS106點，較同期市場平均WS98點高8.2%；燃油單耗較05年的4.66公斤/千噸海里下降4.6%。

　　06年，公司煤炭COA合同運價下降3.35%，遠好于公司10%的下調預期。今年以來，鑒于市場的良好走勢，公司將積極爭取更好的合同價格。

　　G中海管理層認為目前24.5%的負債結構偏于保守，參考行業平均水平，其理想的凈負債率為50%。則以06年中期資產情況，其負債融資空間仍有88億元之多，扣除原定資產支出，仍足以支付大股東35億元左右的干散貨運力資產。

　　由于合同外運力增量和大股東干散貨運力的收購目前無法確認，我們基本維持8月22日報告中的業績預測。

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