中銀國際：G明珠新標準出臺減緩擴張落后大市

　　新標準出臺減緩戶外電視擴張。近期政府公布了數字電視標準之后，上海東方明珠減緩了戶外電視業務的擴張，主要是因為商業化產品尚未推出。國內自行研究開發的地面廣播技術是對兩所大學和一個政府研究機構分別開發的三項標準進行了融合。我們擔心該技術的商業化進程耗時可能超過預期。政府規定從明年8月起，數字電視廣播必須使用該標準。但如果屆時商業化產品仍無法以合理價格大面積推廣，東方明珠的戶外媒體業務擴張將進一步受挫。目前，公司已在上海市內的8,000輛公共汽車、1萬輛出租車和近1,000座大廈內安裝了液晶電視。公司目標在明年左右將液晶電視的安裝范圍擴大到1萬輛公共汽車、2.5萬輛出租車和所有的地鐵線路(包括地鐵列車和各站點)。

　　現有

機頂盒減值。考慮到新標準的采用，公司將從4月起暫停了戶外電視屏幕的安裝。目前，公司采用歐洲DVB標準向這些設施發送節目和廣告信號。目前尚未明確是否所有已安裝設備在明年8月前都必須符合新標準，或者將存在一個過渡期，兩項標準可以同時使用。根據舊技術停止使用的時間安排，我們認為新技術的推廣將導致連接2萬臺仍在使用顯示屏的機頂盒剩余價值被核銷500-1,000萬人民幣。雖然新標準實施的推遲將減少減值的需要，但同時也將推遲擴張計劃。

　　母公司參與，加劇競爭。

東方明珠的控股股東上海文廣新聞傳媒集團，將通過旗下全資子公司百視通啟動IP電視業務(通過互聯網通訊協定提供的電視服務)。此項業務將與合作伙伴中國電信(0728.HK/港幣2.65,優于大市)以收入分成的方式在上海推出，并給東方有線提供的有線電視業務帶來競爭壓力。東方有線由東方明珠持股29%，上海文廣集團持股20%，上海信投持股51% (上海信投和上海文廣集團一樣，最終控制權在上海市政府)。百視通公司目標在今年底獲得7萬IP電視用戶，并在上海實現10萬用戶的保本水平。這主要是其在多個城市提供IP電視業務，將產生規模經濟效應。但是對其如此之低的保本水平我們表示懷疑。

　　有線運營將面臨更多不確定因素。百視通公司與中國電信合作，在上海提供付費電視和寬帶接入捆綁服務，年收費在1,660-1,900元人民幣。其中付費電視每月30-60元人民幣，收費水平與東方有線的付費電視業務持平。東方有線在推廣其付費電視業務的過程中仍存在困難，因為付費電視在內容方面并不比每月13元人民幣的基礎服務更具吸引力。百視通也面臨相同問題，但是百視通正試圖通過提供鳳凰衛視(8002.HK/港幣1.21,同步大市)及其他國外衛星頻道的精選節目來解決這一問題。這一方案是極具冒險性的，因為中國對國外衛星電視頻道的播放管制較嚴。我們對東方有線的前景保持謹慎態度，并不是因為來自百視通的競爭壓力，而是付費電視業務模型的不確定因素。我們預計，可能在07年下半年甚至08年之前電視收費都不會全面提價。同時政府將要求東方有線加速240萬用戶的數字網絡轉換，這將對盈利產生負面影響。由于缺少東方有線的詳細財務信息，我們無法預測未來兩三年內的盈利狀況。

　　有線收購進展順利。盡管不確定因素很多，但是東方明珠仍計劃作價1億人民幣增持東方有線10%的股權。這與05年1.14億人民幣的凈利潤相比還很便宜。06年上半年，東方有線利潤幾乎翻番，主要得益于稅金返還2,000萬人民幣。東方有線資產評估已經開始，東方明珠計劃在今年底前完成收購。此次收購將通過增發8億人民幣新股進行融資。增發新股事宜還有待政府的批準。

　　股東關系復雜，創造更多不確定因素。表面上看，人們可能會對上海文廣集團介入IP電視業務并與其現有的有線電視業務展開競爭感到詫異。但是我們認為公司的出發點是：既然公司不能完全控股東方有線，而不管誰控股東方有線，IP電視業務終將進入市場，那么不如主動出擊IP電視業務，實現市場份額的最大化。而且，雖然出現了另外兩個競爭者，但是上海文廣集團的IP電視業務已開展到全國市場。從長遠看，上海文廣集團可能將在東方明珠中注入IP電視業務，但是在此之前東方明珠的有線電視業務仍將面臨百視通帶來的競爭壓力。

　　估值。雖然考慮到國內

數字電視廣播標準的相關問題及東方有線將面臨IP電視競爭沖擊，我們認為東方明珠盈利可見性有所減弱，但是目前我們仍將維持原有利潤預測不變。目前估值在47.5倍的07年預期市盈率，我們認為這一估值并未充分反映出今后的潛在風險。對其維持落后大市評級。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。