國泰君安：華東醫(yī)藥邁入快速發(fā)展軌道

　　投資要點：

　　2006年9月1日我們對公司進行了實地調(diào)研，了解了公司的經(jīng)營管理狀況，以及未來遠大集團旗下醫(yī)藥資產(chǎn)注入情況；

　　醫(yī)藥工業(yè)公司確立“要么第一，要么唯一”的發(fā)展思路，堅持發(fā)展“特殊�？朴盟帯�，在免疫抑制劑、糖尿病用藥和消化道用藥領(lǐng)域培養(yǎng)起拳頭品種，樹立了制劑藥行業(yè)的國內(nèi)優(yōu)勢品牌；

　　2006年上半年公司工業(yè)收入增長24%，老產(chǎn)品百令膠囊和賽斯平平穩(wěn)增長，“明星產(chǎn)品”卡博平和泮立蘇收入增速分別達到30%和60%以上，在嚴峻的外部經(jīng)營環(huán)境中取得了良好的業(yè)績。公司產(chǎn)品線日益豐富，賽可平、賽莫司、他克莫司以及奧利司他等產(chǎn)品的推廣和推出將為未來發(fā)展增添動力；

　　公司商業(yè)部分組織架構(gòu)調(diào)整基本到位，組建了四大事業(yè)部，增強了內(nèi)部資源的運用效率和機構(gòu)的運作效率，同時公司調(diào)整商業(yè)產(chǎn)業(yè)架構(gòu)，縮減批發(fā)調(diào)撥比例，大力推進重點品種的代理和純銷比例。目前公司商業(yè)毛利止跌企穩(wěn)，盈利能力逐漸恢復(fù)；

　　遠大集團最近已經(jīng)就資產(chǎn)注入事項與蘇州雷允上、遠大制藥何蜀陽藥業(yè)進行了溝通，但是資產(chǎn)注入到底以何種方式尚無具體方案。2006年7月從如意集團收回蜀陽藥業(yè)60%股權(quán)后，遠大集團將擁有蜀陽藥業(yè)100%的股權(quán)，為后期的資產(chǎn)注入事項增添了更多的預(yù)期；

　　公司負債率接近70%，存在短期償債壓力；商業(yè)上大量的應(yīng)收賬款帶來較大的壞帳準(zhǔn)備；研發(fā)和產(chǎn)品對華東醫(yī)藥集團有較大的依賴；

　　經(jīng)過前幾年的調(diào)整公司步入快速發(fā)展軌道，2006、2007、2008年每股收益0.23、0.30、0.39元，動態(tài)市盈率(含權(quán))為32x、24x和18.7x，給予“謹慎增持”建議。

　　1.醫(yī)藥制造業(yè)進入快速發(fā)展期

　　1.1.明晰戰(zhàn)略助推產(chǎn)品發(fā)展

　　醫(yī)藥工業(yè)方面公司確立了“要么第一，要么唯一”的發(fā)展理念，堅持發(fā)展“特色�？朴盟帯�，已經(jīng)在免疫抑制劑領(lǐng)域確立了國內(nèi)領(lǐng)先的地位，并且在

糖尿病用藥、消化道用藥領(lǐng)域也逐漸培養(yǎng)起主導(dǎo)品種。經(jīng)過3-5年的潛心發(fā)展，公司在工業(yè)方面的發(fā)展戰(zhàn)略日漸清晰，已經(jīng)搭建起層次化的產(chǎn)品平臺，為今后的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。2000年上市之初公司即進行了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，逐漸縮減克拉霉素等“同質(zhì)化”品種，在免疫抑制劑等領(lǐng)域培養(yǎng)起一批“特色�？朴盟帯�。2005年公司醫(yī)藥制造業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整基本到位，開始步入快速增長期，預(yù)期今后幾年公司工業(yè)將保持20%-30%的增速。

　　1.2.一線產(chǎn)品穩(wěn)定，二線產(chǎn)品拉動

　　2006年上半年公司工業(yè)銷售收入3.4億元，較同期增長24%，分產(chǎn)品看一線老產(chǎn)品百令膠囊、賽斯平等銷售基本穩(wěn)定或微增，屬于“現(xiàn)金�！碑a(chǎn)品；“明星類”產(chǎn)品當(dāng)屬二線的卡博平和泮立蘇，同比增長分別超過30%和60%；由于國家打擊商業(yè)賄賂等外部環(huán)境因素影響，公司新產(chǎn)品賽可平、賽莫司的推廣并不順利，形成的絕對收入還比較小。在外部經(jīng)營環(huán)境不佳的形勢下，公司能夠借助二線品種取得工業(yè)銷售增長24%的業(yè)績已經(jīng)相當(dāng)不容易，顯示了公司在產(chǎn)品銷售推廣方面的優(yōu)勢。

　　1.3.產(chǎn)品線日益豐富，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐漸成熟

　　從最初的抗感染藥物到免疫抑制劑，然后到消化道用藥和糖尿病藥物，公司已經(jīng)構(gòu)建了多層次化的產(chǎn)品平臺。從產(chǎn)品看，公司擁有銷售接近2億元的成熟期品種百令膠囊和賽斯平，成長期品種卡博平和泮立蘇今年銷售都有望過億元，而處于培育期的賽可平、賽莫司等受外部環(huán)境影響銷售未達到預(yù)期，但是一旦外部環(huán)境轉(zhuǎn)暖，依托原有產(chǎn)品的銷售協(xié)同效應(yīng)將可能獲得迅速的成長。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上公司也在做一些調(diào)整，開始進軍國際市場，阿卡波糖原料藥FDA認證已經(jīng)展開，同時公司嘗試進行制劑藥的品牌代工。(具體產(chǎn)品市場分析請參見2006年2月份的深度研究報告《打造:“特殊專科用藥”品牌》)。

　　2.醫(yī)藥商業(yè)調(diào)整初見成效

　　面對日益激烈的市場競爭和國家政策調(diào)整環(huán)境，公司對商業(yè)部分進行了品種結(jié)構(gòu)和組織架構(gòu)雙調(diào)整。組織架構(gòu)方面公司進行了大幅度調(diào)整，構(gòu)建了4個產(chǎn)品事業(yè)部，加強內(nèi)部機構(gòu)的運作效率。品種方面公司放棄了“大而全”的思路，壓低批發(fā)調(diào)撥業(yè)務(wù)，集中力量進行高毛利產(chǎn)品的純銷業(yè)務(wù)。目前公司商業(yè)銷售已經(jīng)遏止了前期毛利率下滑的局面，2006年上半年商業(yè)毛利率為5.92%，與2005年同期持平。公司定位于浙江省內(nèi)的區(qū)域性商業(yè)龍頭，下一步將繼續(xù)進行調(diào)整鞏固，不斷提升商業(yè)業(yè)務(wù)的盈利能力。

　　3.遠大集團資產(chǎn)注入尚無具體方案

　　公司股改時曾經(jīng)承諾“自股權(quán)分置改革方案實施之日起兩年內(nèi)，將擇機采取定向增發(fā)、資產(chǎn)收購、資產(chǎn)置換或法律法規(guī)允許的其他方式，把承諾人所擁有的(包括但不限于)雷允上藥業(yè)有限公司70%的股權(quán)、武漢遠大制藥集團有限公司70.98%的股權(quán)、四川遠大蜀陽藥業(yè)有限公司40%的股權(quán)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以公允價格注入上市公司�！蔽覀儚墓�司得到的信息是，遠大集團最近已經(jīng)就資產(chǎn)注入事項與雷允上、遠大制藥何蜀陽藥業(yè)進行了溝通，但是資產(chǎn)注入到底以何種方式尚無具體方案，也沒有具體的時間表。2006年7月18日，根據(jù)如意集團的公告，法院判決2001年6月遠大集團與如意集團簽署的資產(chǎn)置換協(xié)議無效，遠大集團將收回用以置換的蜀陽藥業(yè)60%股權(quán)。這樣遠大集團將擁有蜀陽藥業(yè)100%的股權(quán)，由于蜀陽藥業(yè)是遠大集團下面盈利能力最好的藥業(yè)資產(chǎn)，遠大收回60%的股權(quán)無疑為今后的資產(chǎn)注入增加了更多的預(yù)期。

　　4.外部壓力增大，發(fā)展趨勢向上

　　2006年一季度，公司延續(xù)了2005年四季度的良好經(jīng)營趨勢，凈利潤同比增幅接近80%，環(huán)比增幅30%，但是二季度公司經(jīng)營形勢發(fā)生了較大波動，凈利潤同比下滑20%，環(huán)比下降60%。發(fā)生這種情況主要是二季度開始的針對醫(yī)藥商業(yè)賄賂的專項治理，醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)外部經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了較大變化，業(yè)內(nèi)企業(yè)普遍感受到了經(jīng)營壓力。最為直接的影響體現(xiàn)在新產(chǎn)品的銷售受阻，原本給予很大預(yù)期的賽可平、賽莫司的銷售遭遇了很大的阻力。同時公司為了維持正常的銷售拓展，加大了學(xué)術(shù)推廣力度，基本上每周都要進行一次較大規(guī)模的學(xué)術(shù)推廣活動。為此公司的銷售費用上升較快，一方面吞噬了公司的主營業(yè)務(wù)利潤，另一方面高昂的營銷費用無法進行稅前抵扣，造成公司進行納稅調(diào)整，實際納稅升高，對凈利潤造成雙重削弱。2006年二季度公司營業(yè)費率達到12%，創(chuàng)下了上市以來單季度營業(yè)費率的最高值，反映了外部經(jīng)營環(huán)境變化帶來的壓力。

　　子公司中美華東屬于中外合資企業(yè)，享受26.4%的稅率，20005年底中美華東已經(jīng)獲得浙江省雙密企業(yè)認證(技術(shù)密集型、知識密集型)，可以向國家稅務(wù)總局申報15%的所得稅優(yōu)惠稅率，這將能夠有效降低公司的實際納稅額。

　　盡管公司目前遭遇了巨大的外部經(jīng)營壓力，但是其構(gòu)筑的特殊�？朴盟幃a(chǎn)品線已經(jīng)初具規(guī)模，公司商業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)過調(diào)整也已經(jīng)止住下滑趨勢。產(chǎn)品架構(gòu)、經(jīng)營架構(gòu)和組織架構(gòu)的調(diào)整將能夠使公司有效抵御行業(yè)波動，謀求更快的發(fā)展。

　　5.關(guān)注公司的戰(zhàn)略執(zhí)行和長期發(fā)展

　　在順利完成2004-2006年第一個三年計劃后，公司又開始著手制定執(zhí)行第二個三年計劃(2007-2009年)，力爭工業(yè)銷售達到10億元，業(yè)績指標(biāo)翻番。在年初的深度研究報告《打造“特殊�？朴盟帯逼放啤分形覀冎赋�，華東醫(yī)藥經(jīng)過了幾年的內(nèi)部調(diào)整，已經(jīng)形成了明晰的發(fā)展思路和發(fā)展戰(zhàn)略，實施戰(zhàn)略所必需的產(chǎn)品架構(gòu)、經(jīng)營架構(gòu)和組織架構(gòu)也基本調(diào)整到位，為企業(yè)的快速發(fā)展提供了基礎(chǔ)。

　　目前公司還面臨一些客觀的問題，外部經(jīng)營環(huán)境壓力仍然不容忽視，公司負債率一直徘徊在接近70%，財務(wù)結(jié)構(gòu)尚需改善，而商業(yè)業(yè)務(wù)導(dǎo)致了大量的應(yīng)收壞帳準(zhǔn)備。我們認為這些問題只是公司發(fā)展過程的暫時現(xiàn)象，公司經(jīng)營向上的拐點已經(jīng)出現(xiàn)，正確的戰(zhàn)略思路將推動公司進入快速發(fā)展軌道，長期發(fā)展值得期待。

　　2006、2007、2008年每股收益預(yù)期0.23、0.30和0.39元，由于處于股改停牌期，公司動態(tài)含權(quán)市盈率為32x、24x和18.7x，給予“謹慎增持”建議。

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