申銀萬國：G金龍增長主要看出口

　　投資要點：

　　蘇州金龍經營狀況良好，銷量和收入保持快速增長。2006年1-8月份，蘇州金龍銷量和銷售金額均同比增長約40%，其中出口客車1000余輛。目前，公司排產之中的出口訂單約1200輛。

　　蘇州金龍將上二期項目擴大產能。蘇州金龍將在工業園廠區上二期項目，產能將由現在的年產1萬輛左右擴充到1.5萬輛。

　　蘇州金龍樹立“海格”子品牌有利于三家金龍的錯位競爭。蘇州金龍樹立“海格”，市場擔心這是蘇州金龍遠離大金龍的信號。我們認為，樹立“海格”子品牌有利于促成蘇州金龍產品的差異化定位..自制率低和人均產出低是金龍系廠商利潤率低于宇通的主要原因。

　　出口是公司未來銷量增長的主要動力。目前海外目標還很大，大家完全可以在相對分散的市場上拓展而不至于將國內的激烈競爭迅速延伸至國外市場。因此，出口增長是可以持續的，也是公司未來增長的主力。

　　維持盈利預測和買入投資評級。

　　蘇州金龍經營狀況良好，銷量和收入保持快速增長。2006年1-8月份，蘇州金龍銷售客車8500余輛，銷量和銷售金額均同比增長約40%，其中出口客車1000余輛，出口金額約3億元。目前，公司排產之中的出口訂單包括出口卡塔爾和敘利亞的各600輛客車，其中卡塔爾訂單是為即將于12月份召開的多哈亞運會之用，四季度初必須交貨完畢。

　　蘇州金龍將上二期項目擴大產能。蘇州金龍現有三處生產基地，分別是位于虎丘的老廠房(現生產輕客)、租用的郭巷廠房(現生產公交車)以及工業園主廠區(產能24輛/日)。基于虎丘廠區搬遷和產能擴張的需要，蘇州金龍將在工業園廠區上二期項目，投資1億余元，2007年初完工，產能將由現在的年產1萬輛左右擴充到1.5萬輛。

　　蘇州金龍樹立“海格”子品牌有利于三家金龍的錯位競爭。在國內外銷售過程中，蘇州金龍逐漸樹立金龍客車的差異化子品牌——“海格”，市場擔心這可能是蘇州金龍逐漸遠離大金龍的信號。我們認為，在蘇州金龍股權關系明確后，蘇州金龍、大金、小金龍和上市公司的股權關系基本穩定，短期內不太可能對三家金龍從經營層面進行實質性整合，因此，找到各自產品在細分市場上的準確定位、實現“準同質產品”的錯位競爭是三家金龍所面臨的重要課題。樹立“海格”子品牌有利于促成蘇州金龍產品的差異化定位，實現三家金龍的錯位競爭。

　　自制率低和人均產出低是金龍系廠商利潤率低于宇通的主要原因。蘇州金龍大中客的車架(相當于底盤的脊梁)大部分由外協廠焊接成形，車身骨架也有部分是有外協廠配套，這在金龍系廠商中是普遍通行的做法，因此，相對于宇通客車而言，金龍系廠商的產品自制率低，這是導致金龍系營業利潤率低的一個重要原因；同時，2005年度，金龍汽車和宇通客車的綜合員工成本均約為7-8萬元/人年，即單個員工的成本是相近的，但是，宇通客車的人均銷售額達到157萬元，而金龍汽車只有141萬元，比宇通客車低10%以上。在人均成本相近的情況下，人均產出的差距也導致了金龍系廠商與宇通之間的營業利潤率差距。

　　出口是公司未來銷量增長的主要動力。近期，三家金龍都被國家商務部列為“國家

汽車出口基地”，充分說明了金龍系在客車出口方面的實力。三家廠商尋求需求相對區分的目標市出口場，以避開正面的競爭，而且現在目標市場還很大，空白市場很多，大家完全可以在相對分散的市場上拓展而不至于將國內的激烈競爭迅速延伸至國外市場。因此，出口增長是可以持續的，也是公司未來增長的主力。

　　維持盈利預測和買入投資評級。我們預計公司06、07、08年EPS分別為0.75元、0.97元和1.2元，動態PE分別為14、11和9倍，公司作為行業龍頭之一，近年長期發展趨勢看好，維持買入投資建議。

　　說明1：盡管宇通客車地處河南鄭州，普通工人工資水平較低，但是由于實施MBO后激勵機制到位，銷售人員和管理層收入較高，因此，宇通客車的人均員工成本高于金龍客車。

　　說明2：盡管金龍汽車合并報表范圍存在變化，當年的員工人數和員工工資和費用支出數據還是匹配的，只是2005年以前只體現了小金龍，2005年及以后的數據才體現了大金龍、小金龍、蘇州金龍以及車身公司的綜合水平。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。