濰柴吸收合并湘火炬：現金選擇權解讀

　　為保護中小股東的利益，本次濰柴動力股份有限公司吸收合并湘火炬(資訊 行情 論壇)，特地設置了現金選擇權。根據股改說明書，本次換股吸收合并將由第三方向湘火炬的流通股股東提供現金選擇權，湘火炬的流通股股東可以以其所持有的湘火炬股票按照5.05元/股的價格全部或部分實行現金選擇權，株洲國資承諾放棄現金選擇權。該第三方將在審議本次換股吸收合并的股東大會召開前確定并另行公告。

　　本次

　　異議股東股份收買請求權是指當股東大會作出對股東利益關系有重大影響的決議時，對該決議表明異議的股東，享有請求公司以公平價格收買其所持有的股份，從而退出公司的權利。現金選擇權是對于公司運作中資本多數決原則的一個例外安排，目的是保護持有少數表決權的股東在反對公司重大決策無效的情況下的一種利益保護機制。最典型的一種適用異議股東股份收買請求權的情形就是公司合并。出于效率的考慮，通常的公司法中，公司合并都是用資本多數通過原則來實現自動換股，我國即為出席股東的2/3同意即可，反對的股東所持股份也將被轉換為存續公司的股份，所以特設異議股東股份收買請求權來平衡異議股東的利益。

　　異議股東股份收買請求權制度起源于美國，現已被英國、加拿大、意大利、德國、西班牙、日本、韓國、我國臺灣地區以及歐共體等國家(地區)和國際性組織立法所采，成為公司實務中的一大景觀。

　　就形式來說，本次湘火炬合并方案中的現金選擇權條款有以下兩個特點：

　　1、該現金選擇權不是由湘火炬而是由合并主體以外的第三方向湘火炬股東提供。具體操作是：由第三方從行使現金選擇權的股東受讓湘火炬股份，并支付現金對價，該第三方再以受讓的湘火炬股份換取濰柴動力發行的A股。

　　2、行使現金選擇權后的相關股份并不注銷，而是由受讓方持有并在合并過程中和其他股份一樣轉換為本次合并的存續方濰柴動力新發的A股。

　　那么，為什么本次合并要采取由第三方履行購買股份義務的現金選擇權安排而不是由湘火炬本身來履行購買義務呢？

　　筆者分析，主要有兩個原因：

　　1、由第三方提供現金選擇權可以給合并主體造成巨大的資金壓力，有利于保持合并后上市公司的生產經營的穩定。

　　目前湘火炬的流通股股本為59,860.94萬股，則最壞情形下行使現金選擇權的異議股東所持股份數將不超過19,953.65萬股(假設全體流通股股東參與投票，且投反對票的均為異議股東，則異議股東所持股份數將不超過流通股股本的三分之一，因為公司股東大會表決通過該合并議案是異議股東股份收買請求權生效的要件之一)。

　　按照公司公告的5.05元/股的現金選擇權行權價格，最壞情形下收購異議股東股份所需資金總額將高達10億元。而截至2006年6月30日，湘火炬賬上的貨幣資金僅4.44億元，即使按合并報表計算達到近9億元，但這些寶貴的資金都是湘火炬及其子公司正常生產經營所急需的，不太可能都用來回購股份。如果那樣做，無異于抽干了公司的血液，置其于死地，合并的意義也就蕩然無存。

　　2、由第三方提供現金選擇權可以避免回購股份導致的減少注冊資本，從而維護存續主體的資本實力，有利于公司的可持續發展。

　　如果由湘火炬提供現金選擇權，就意味著公司必須隨后轉售給第三方或者注銷。如果注銷這些股份，則意味著公司注冊資本減少，對于一個資本密集型的汽車及零部件制造廠商來說，這是很不利的。而且，公司過去募集的或者未來將募集的資本都是要花費大量精力和金錢的，正常情況下實在沒有理由減少注冊資本。而如果公司隨后轉售給第三方，則實際上就和本方案的結果一樣，只是多了一道手續、多了一些成本。

　　綜上所述，本次濰柴動力股份有限公司吸收合并湘火由第三方向湘火炬的流通股股東提供現金選擇權，是完全符合公司利益、符合全體股東、全體流通股股東利益的一個安排,應該會得到流通股股東的高度認可。

　　另外一個問題是，為什么本次現金選擇權的價格是5.05元，而不是湘火炬

　　換股價格5.80元包含了合并溢價，即濰柴動力為了吸收合并湘火炬而支付給湘火炬股東的溢價。按道理這部分溢價只能為同意合并方案的湘火炬股東所享有。如果湘火炬股東不同意合并方案，就不應當享有這個溢價。如果享有這個溢價，則對同意合并的股東而言是不公平的。這樣，不同意合并的股東有兩個選擇，一是在合并方案公布后從二級市場上退出。二是如果二級市場股價較低，投資者從市場上退出會遭遇虧損的，那么則可以通過行使現金選擇權獲得退出。5.05元的價格是湘火炬停牌前最近十幾個交易日的最高收盤價，應該說以此為現金選擇權價格并不會損害多數異議股東的利益。