長(zhǎng)江證券：G海直現(xiàn)業(yè)務(wù)難寄厚望

　　06年8月28日，我們?cè)俅螌?shí)地調(diào)研了中信海直(資訊 行情 論壇)，就市場(chǎng)關(guān)心的一些問(wèn)題與公司高管進(jìn)行了溝通。

　　事件評(píng)論

　　海上石油服務(wù)業(yè)務(wù)仍將平穩(wěn)增長(zhǎng)，短期難有突破

　　公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為海上石油直升機(jī)飛行服務(wù)及其他通用航空業(yè)務(wù)(公務(wù)飛行、引港、海上救撈以及空中游覽等)，其中前者為公司最主要業(yè)務(wù)，也是公司歷年收入和利潤(rùn)的主要來(lái)源。公司(主要客戶為中海油及相關(guān)聯(lián)國(guó)外公司)在國(guó)內(nèi)海上石油直升機(jī)飛行服務(wù)市場(chǎng)長(zhǎng)期占據(jù)最大市場(chǎng)份額(約為70%，占據(jù)100%的南海東部和東海市場(chǎng)，約1/2南海西部市場(chǎng)，約1/3渤海市場(chǎng))，業(yè)務(wù)量長(zhǎng)期保持較為平穩(wěn)增長(zhǎng)但近年增速趨降，03-05年海上作業(yè)飛行小時(shí)數(shù)分別增長(zhǎng)24.6%、20.3%和16.5%(06年上半年為10.3%)。市場(chǎng)對(duì)公司伴隨海上石油服務(wù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)而至的收入提升一直報(bào)有較高預(yù)期，但從近年收入數(shù)據(jù)看(03-05年公司主營(yíng)收入分別同比增長(zhǎng)16.5%、13%和7.9%)，收入增長(zhǎng)長(zhǎng)期落后于作業(yè)量增長(zhǎng)，06年上半年增速雖有所加快(同比增長(zhǎng)14.7%)，但主要得益于一些臨時(shí)合同的簽定(增加了固定月租費(fèi)，但飛行小時(shí)數(shù)較低)以及05年底從中信租賃的公務(wù)機(jī)投入試運(yùn)行增加了收入(約700萬(wàn)元)。

　　海上石油直升機(jī)飛行服務(wù)的規(guī)模與海上平臺(tái)數(shù)目、分布距離、平臺(tái)與陸地距離以及海域狀況等因素直接相關(guān)，與海上石油開(kāi)采量雖然在大方向上一般同向變動(dòng)但并無(wú)較為確定的比例關(guān)系，近年來(lái)公司海上石油服務(wù)業(yè)務(wù)增速趨降另與海上石油開(kāi)采新技術(shù)的應(yīng)用(同一中心平臺(tái)多處打井等)和海上石油開(kāi)發(fā)重點(diǎn)有所轉(zhuǎn)移(渤海開(kāi)發(fā)力度加大，平臺(tái)與陸地距離相對(duì)較近，且海上風(fēng)浪較小，成本較低的船運(yùn)部分替代直升機(jī)服務(wù))等因素有關(guān)。考慮到中海油近海石油開(kāi)發(fā)力度已較為平緩，深海開(kāi)發(fā)目前仍處探索階段，中石油和中石化雖已取得海上石油開(kāi)發(fā)許可且有所動(dòng)作，但均未進(jìn)入需要直升機(jī)服務(wù)的開(kāi)發(fā)階段，而公司國(guó)際市場(chǎng)開(kāi)拓則仍處初步階段(公司近期與緬甸和印尼等國(guó)有接觸)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)年公司海上石油服務(wù)業(yè)務(wù)增速雖仍將平穩(wěn)增長(zhǎng)，但難有突破。至于公司業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)一般落后于作業(yè)量增長(zhǎng)則主要?dú)w因于公司提供的海上石油服務(wù)方式(一般是將飛機(jī)租賃給客戶)，租賃收入包括固定月租費(fèi)和小時(shí)費(fèi)(其中前者最為主要),前者按月固定收取,后者根據(jù)實(shí)際飛行小時(shí)數(shù)計(jì)算(以公司的主力機(jī)型超美洲豹為例，固定月租費(fèi)和小時(shí)費(fèi)分別為24萬(wàn)美元/月和1700美元/小時(shí))。

　　海上石油服務(wù)租賃價(jià)格有望小幅提升，但幅度有限

　　目前，國(guó)內(nèi)海上石油直升機(jī)飛行服務(wù)市場(chǎng)未對(duì)國(guó)外開(kāi)放，競(jìng)爭(zhēng)主要在國(guó)內(nèi)3家公司間進(jìn)行(另兩家為南航珠直和東方通航)，雖然公司在機(jī)型及機(jī)隊(duì)規(guī)模(公司目前共有19架直升機(jī)從事海上油田服務(wù)，其中技術(shù)先進(jìn)的超美洲豹型自有9架，濕租1架)、技術(shù)實(shí)力等方面優(yōu)勢(shì)明顯，但因服務(wù)對(duì)象較為單一(均為中海油及相關(guān)聯(lián)國(guó)外公司)、服務(wù)方式和內(nèi)容相對(duì)同質(zhì)以及中海油在選取該項(xiàng)業(yè)務(wù)服務(wù)商時(shí)采取平衡政策等原因，公司在與中海油(及相關(guān)聯(lián)國(guó)外公司)進(jìn)行價(jià)格協(xié)商時(shí)明顯處于弱勢(shì)地位，公司海上石油服務(wù)租賃價(jià)格并未能跟隨持續(xù)盤升的油價(jià)和運(yùn)營(yíng)成本而明顯提升，實(shí)際上租賃價(jià)格中的固定月租費(fèi)已10年未上漲，小時(shí)費(fèi)(超美洲豹型)近年來(lái)也僅在05年有100美元的提升(增幅約6%)。公司迫于運(yùn)營(yíng)成本快速增長(zhǎng)的壓力，近期正與中海油就提升固定月租費(fèi)進(jìn)行協(xié)商，預(yù)計(jì)固定月租費(fèi)可有小幅提升，但幅度有限。

　　成本高企難有減低

　　公司主營(yíng)成本主要由折舊、人工、航材、航油、租賃(主要為濕租的1架超美洲豹)、保險(xiǎn)和保障等構(gòu)成(06年上半年占比分別為17%、11%、11%、8%、14%、6%和7%)，因新購(gòu)直升機(jī)價(jià)格高昂(86年美洲豹型才380萬(wàn)美元/架，而公司新購(gòu)的超美洲豹型價(jià)格已飆升到1200萬(wàn)歐元/架)，人工、航材、航油、租賃、保險(xiǎn)(目前約為飛機(jī)價(jià)格的2.5%/年)和保障等成本也均呈攀升之勢(shì)，我們認(rèn)為未來(lái)數(shù)年公司的成本高企將難有減低。

　　戰(zhàn)略投資者引入久談難決，短期業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)較為有限

　　公司04年即開(kāi)始與歐洲最大的海上石油直升飛機(jī)服務(wù)提供商BRISTOW(公司與這家公司已有多年良好的合作關(guān)系，其母公司是世界最大的直升飛機(jī)服務(wù)提供商)進(jìn)行戰(zhàn)略投資合作談判，目前來(lái)看進(jìn)展仍較為緩慢，分歧則主要集中在BRISTOW購(gòu)買公司部分股權(quán)后的管理參與權(quán)限(公司有意轉(zhuǎn)讓不超過(guò)20%的股權(quán)，但BRISTOW希望能獲取足夠的管理權(quán)限)及轉(zhuǎn)讓價(jià)格上。我們認(rèn)為，即使轉(zhuǎn)讓成功，對(duì)公司的利好可能也主要體現(xiàn)在聯(lián)合采購(gòu)和營(yíng)銷上，短期業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)較為有限。

　　收購(gòu)珠直幾無(wú)可能，股權(quán)激勵(lì)知易行難

　　公司02年曾經(jīng)和南方航空(資訊 行情 論壇)草簽了珠海直升機(jī)公司(該公司海上石油直升飛機(jī)服務(wù)業(yè)務(wù)集中在南海西部)的收購(gòu)協(xié)議，雖然市場(chǎng)一直對(duì)該收購(gòu)抱有不小期待，但目前來(lái)看，收購(gòu)珠直幾無(wú)可能，此項(xiàng)工作現(xiàn)在已基本處于停滯，而公司股改時(shí)較為高調(diào)提出的股權(quán)激勵(lì)制度雖仍在設(shè)計(jì)中，但與其他國(guó)企類似，在設(shè)計(jì)和推行此項(xiàng)制度時(shí)面臨諸多的制約，對(duì)其可能的效果也仍需拭目以待。

　　其他通航業(yè)務(wù)多處開(kāi)拓階段，短期難寄厚望

　　目前海洋直升機(jī)服務(wù)為國(guó)內(nèi)通用航空服務(wù)業(yè)中作業(yè)量最大、效益最好的門類，未來(lái)五年也仍將是公司的核心業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)支柱，在歐美等國(guó)蓬勃開(kāi)展的公務(wù)航空市場(chǎng)則是公司另一看重的業(yè)務(wù)所在，公司旗下的中信通航從中信租入的1架公務(wù)機(jī)05年底已開(kāi)始運(yùn)營(yíng)(收費(fèi)約4500美元/小時(shí))，雖然租金不為昂貴，但因前期投入較大和其他成本高昂(人工、維護(hù)和航油等)，市場(chǎng)也仍處培育階段，目前收益欠佳，至于引港、海上救撈以及空中游覽等其他通航業(yè)務(wù)也基本處開(kāi)拓階段，短期難寄厚望。

　　控制權(quán)變更看起來(lái)很美，可惜目前仍只是市場(chǎng)的一廂情愿

　　市場(chǎng)對(duì)中海油控股的海油工程(資訊 行情 論壇)近年來(lái)業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)和股價(jià)的淋漓表現(xiàn)印象深刻，考慮到公司主營(yíng)業(yè)務(wù)同樣與海上油田開(kāi)發(fā)高度關(guān)聯(lián)，且中海油為公司的最主要客戶，市場(chǎng)對(duì)公司控制權(quán)變更為中海油常有翩翩浮想，雖然此設(shè)想看起來(lái)很美，但根據(jù)我們的了解，雙方目前卻均無(wú)此意。

　　深海服務(wù)或可期待，目前仍面臨諸多不確定性

　　深海開(kāi)發(fā)(大于1500米)是海洋油氣開(kāi)發(fā)歷程的必然趨勢(shì)，不過(guò)目前國(guó)內(nèi)仍處探索中(專用設(shè)備缺乏和技術(shù)不足)，對(duì)深海直升機(jī)服務(wù)的前景和可行方式公司也仍處論證階段，另考慮到據(jù)悉南航珠直和東方通航未來(lái)也有購(gòu)買遠(yuǎn)程直升機(jī)為深海開(kāi)發(fā)服務(wù)的計(jì)劃，我們認(rèn)為該項(xiàng)業(yè)務(wù)的未來(lái)盈利前景不確定性相對(duì)較大，對(duì)其前景目前僅能持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度，且該項(xiàng)業(yè)務(wù)開(kāi)展最早也要到08年，對(duì)今明年業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)無(wú)法做出貢獻(xiàn)，且若采取股權(quán)融資方式，反對(duì)短期業(yè)績(jī)有所攤薄。

　　現(xiàn)有業(yè)務(wù)短期難寄厚望，深海服務(wù)或可期待應(yīng)是目前我們對(duì)公司的最基本觀點(diǎn)，考慮到公司今明年較為高企的動(dòng)態(tài)PE，短期評(píng)級(jí)也難能給出推薦評(píng)級(jí)，我們將進(jìn)一步對(duì)公司的有關(guān)重要事項(xiàng)(特別是有關(guān)深海開(kāi)發(fā)服務(wù)的進(jìn)展)持續(xù)跟蹤，并根據(jù)后續(xù)信息進(jìn)行可能的評(píng)級(jí)調(diào)整。