G億城(000616)：高速成長的區域地產新貴

　　公司目前已經形成了較強的房地產營運實力，成為北京區域最具影響力的房地產開發企業之一。近兩年來，公司連續投資開發了碧水云天•頤園、萬柳億城中心、卡爾生活館、三里屯時尚MALL、萬城華府等項目，公司快速增長能力與可持續發展能力得到社會的高度認可。

　　財富證券曹海毅

　　完成主業轉型和民營控股

　　公司前身是“大連渤海飯店(集團)股份公司”，2002—2003年公司實施了一系列的重大資產置換行為，出售了大連渤海大酒店的全部資產、出資設立了北京萬城置地房地產開發有限公司、通過控股子公司收購了陽光四季花園公司、并以王子飯店的股權置換億城地產股權等。目前，公司全資控股了北京億城房地產開發公司、北京萬城置地房地產公司、江蘇億城地產公司等4家房地產子公司，控股了2家教育投資類子公司，公司的主要經營業務已經集中到房地產開發與銷售中來，2005年房地產業銷售收入達64603.9萬公司目前已經形成了較強的房地產營運實力，成為北京區域最具影響力的房地產開發企業之一。

　　在建項目及土地儲備

　　1、萬城華府

　　萬城華府由公司控股子公司北京萬城置地房地產開發有限公司(直接控股60%，間接控股40%)負責開發建設，項目地處北京海淀萬柳居住區西北部，介于西三環線和北四環線之間，與中關村核心區僅一路之隔，交通便利，靠近清華、北大、人大等高級學府，在北京擁有較高的知名度，是北京類似地理位置中最高級的別墅樓盤。

　　2、億城山水頤園

　　億城山水頤園項目位于天津市南開區青年路與紅旗路交口，基本建筑類型為框架高層及小高層，總占地面積約3.32萬平米，規劃建筑面積約11萬平米，容積率在3左右。目前樓盤中的小高層已完成封頂，高層蓋至13層。該樓盤于2005年10月開盤銷售，目前的銷售價格在6200元/平米左右，預計首期將于2007年9月交房入住，將對公司07、08年業績產生積極影響。

　　公司在2005年7月與中泰信托投資公司簽訂信托融資計劃，約定在1年后即06年7月由公司或指定的第三方按照賬面價值溢價9%全額受讓中泰信托持有的股權。目前該信托計劃已經到期，公司指定由全資子公司北京億城房地產有限公司以11118萬元受讓天津億城公司10200萬股。至此，公司通過直接或間接持有的天津億城房地產公司的股權達80%，另20%由無關第三方劉新斌持有。

　　3、晨楓家園項目

　　晨楓家園項目緊靠“萬城華府”項目，占地面積為3.68萬平米，總建筑面積5.77萬平米(其中地上建筑面積4.06萬平米)，目前項目已取得了土地使用權證、建筑規劃許可證、用地規劃許可證和建筑施工許可證，預計07年底竣工。事實上，該項目原本是“萬城華府”項目中的一部分，2005年，由于公司在蘇州增加土地儲備，為緩解資金方面壓力而通過轉讓北京晨楓房地產公司股權的方式把該項目轉讓給了天津億通公司。06年7月，公司公告稱采用合作開發的形式投資2億元參與項目開發，并按照未來項目的銷售均價確定投資收益分配。由于未來晨楓家園的銷售將以“萬城華府”的名義銷售，市場品牌和前期宣傳工作已基本到位，為項目未來的銷售打下了良好的基礎。

　　4、蘇州土地儲備項目

　　公司于2005年10月通過公開拍賣的方式，以人民幣4億元購買了位于蘇州工業園區的三宗居住用地，合計占地面積為17.28萬平米，預計規劃建筑面積為34.6萬平米。公司計劃2006年內開始動工，至2008年完成竣工。據悉，公司取得蘇州工業園項目是應蘇州工業園區管理會的整體規劃要求設立的園區配套住宅項目，主要滿足工業園區內的住房需求，因此項目將主要以小

戶型為主。

　　5、北京西北旺土地儲備項目

　　公司全資子公司北京億城房地產有限公司于2005年9月以人民幣2億元取得位于北京市海淀區西北旺鎮的規劃建設用地約19.85萬平米項目的后續開發權，預計規劃建筑面積約32.76萬平米。北京億城房地產公司將承擔該項目的后續拆遷及市政配套工作。公司擬在2007年開始進行分期開發，預計2009年完成開發建設，建設項目為中高檔的花園洋房類住宅，預計未來銷售均價在12000—14000元/平米左右。

　　項目所處地區潛力大

　　房地產行業已經步入了政策調控敏感期，政府在控制固定資產投資、控制信貸風險等方面的態度比較堅決，而房地產行業首當其沖成為了重點的調控對象之一。在此過程中，中央政府與地方政府間的博弈關系、政府部門與房地產開發商的博弈關系、房地產開發商之間的博弈關系以及開發商、政府部門與投資性需求和實際購房需求之間的博弈關系造成了房地產行業調控過程和方式的極端復雜性，目前仍處于政策調控敏感期，特別是在物業保有方面，可能進一步出臺相關法律政策。未來總的調控趨勢是房地產市場走上更加規范、有序、健康的發展道路，降低房地產商對銀行信貸資金的依賴程度，整合過于分散的行業資源，我們仍看好國內房地產行業的長期發展，尤其是具有品牌、管理和經營特色的房地產企業，以及以工商業地產為主的地產公司，但近期宜保持謹慎。

　　1、北京地區

　　2005年，北京市房地產開發投資完成1525億元，比上年增長3.5%，商品住宅新開工面積1983.2萬平方米，下降10.1%。從銷售價格看，05年商品住宅期房預售平均價格6725元/平方米，比上年上漲了1083元/平方米，漲幅為19.2%；其中普通商品住宅6721元/平方米，比上年增長10.9%。06年1—7月，北京市房地產開發業完成固定資產投資797.6億元，同比增長19.8%，2006年二季度，北京市房屋銷售價格上漲8.7%，高于全國同期平均水平3個百分點，

　　漲幅位居全國第5位。隨著5月份宏觀調控措施的出臺，新住宅項目6月的預售交易量較上一季度下降了6.3%，但仍比去年同期北京的交易量上升了14%，二手房市場交易量則較去年同期有所下降，降幅超過10%。

　　我們認為，北京地區受益于其首都地位和政治、經濟和文化中心，對跨國企業和各類優秀人才、資源的吸引力持續增長，從06年二季度住宅租賃和銷售情況看，別墅項目和高檔住宅尤其受高級管理人員的歡迎，并有不少外籍人士購買了別墅項目產品，盡管有新增項目供給，北京市2季度的豪華公寓和別墅類住宅的空置率分別下降了5.1%和1.5%，體現了較好的發展潛力。

　　2、天津地區

　　天津地區房地產市場整體發展態勢良好，在整體

房價04年大幅上漲之后，隨著國家宏觀調控措施的逐步出臺，天津地區房價逐步回落。至06年上半年，天津市商品房成交面積為441.9萬平米，較05年下半年下降12.1%，同期全市商品房成交均價為4979元/平米，較05年末上漲9.2%，而市內六區的成交均價已超過6000元/平米，繼續保持穩步上揚的態勢。我們認為，隨著中央“濱海”發展戰略的全面實施和貫徹，以天津濱海地區及天津市為核心的環渤海地區將步入快速發展軌道，而跨國公司、金融機構的大舉進入將對地區房地產市場產生積極影響，我們仍看好天津地區的房地產市場發展。

　　3、蘇州地區

　　截止05年底，蘇州市戶籍總人口數達605萬人(市區人口225萬人)，市區人均可支配收入達16276元。截止到06年7月，蘇州市區的住宅商品房銷售均價在5100元/平米左右。億城股份在蘇州地區的項目位于蘇州工業園區內，目前同地段、同容積率的住宅地產項目的銷售均價在5500元左右。

　　估值與評級

　　目前公司已成為主要從事房地產開發業務的上市公司，并有部分酒店、物業出租，我們擬用調整現值法分別對公司在建項目、土地儲備、已完工產品及出租物業進行估值。通過對公司在建項目、土地儲備及持有物業的價值重估，我們計算出公司的重估凈資產值為24.05億元，即相當于每股7.78元，即使按照10%的合理折價后的每股價格仍為7元左右，相對目前的股價溢價30%左右，估值極具吸引力。

　　綜合以上分析，考慮到公司未來業績的成長性和區域房地產行業的發展前景，我們認為公司股價的合理價格應在動態市盈率14倍到每股RNAV之間，即7.2元—7.8元左右，相對目前股價的增值空間在31.4%—42.3%左右，估值具有很強吸引力，給予“推薦”評級，風險程度中。

　　風險提示

　　(1)房地產行業正處于政策調控的敏感期，如果未來國家和地方出臺進一步的限制性措施將可能對公司項目銷售帶來一定的負面影響。(2)公司未來用于房地產開發的資金需求量大，在沒有其他大容量的融資渠道的情況下，公司向銀行借款的財務費用將大幅攀升，帶來一定的財務風險。(3)公司主營業務已集中到房地產開發業務中來，但未來公司的長期發展仍需要公司繼續改進經營方式和管理能力，提高公司抵御市場風險的能力。

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