G江中(600750)：品牌消費壟斷優勢突出

　　8月19日公告對子公司熱電汽聯產項目計提減值準備

　　股價近期保持小幅盤升態勢

　　公司未來兩年高速成長可期

　　當前股價： 目標股價：

　　申銀萬國 羅鶄

　　公司主營業務分中成藥和抗生素原料、制劑，具備強大的OTC產品經營能力，其主要產品江中牌健胃消食片、復方草珊瑚含片均為國內知名品牌產品。強大的OTC品種運營能力已成為江中藥業無可爭議的核心競爭力，也使公司成為與北方的三精制藥遙向呼應的南方OTC專家，加之股權分置改革和即將實施的管理層股權激勵緊密聯系了公司業績成長和管理層自身利益，未來2年高速成長可期。

　　公司的核心

競爭力在于OTC藥物的營銷能力強，對市場的把握比較準確。當前公司中成藥業務穩定增長，毛利率較高且穩定在70%以上。健胃消食片已經成為公司最重要的盈利品種，約占70%市場份額,05年健胃消食片銷售收入同比增長近40%，06年還有望實現23%以上的增幅。同時復方草珊瑚和亮嗓由于營銷政策和市場定位改變，有望突破之前的滯脹態勢。

　　主導產品快速增長，營業利潤大增83%

　　8 月19 日公司公布2006 年中報，上半年公司實現銷售收入5.77 億元，同比增長24%，實現凈利潤3580 萬元，同比增長43%，每股收益0.245 元，拉動業績增長的主要因素是中成藥業務主導產品健胃消食片和復方草珊瑚含片大幅增長；分銷渠道建成后，規模效應漸顯，中成藥新增毛利較多反映為利潤。

　　子公司東風藥業上半年虧損1100 萬，在計提了東風藥業774 萬剩余的全部壞帳和最新預提了1000 萬廣告費用后，公司凈利潤率仍然同比提高0.82 個百分點，比05 年提高0.73 個百分點，上升到6.2%，公司銷售規模較大，凈利潤率遠低于同類企業，凈利潤率上升意義重大。

　　品牌和渠道消費壟斷突出

　　公司是最早通過媒體運作藥品的制藥企業之一，90年代初草珊瑚含片成為咽喉用藥的領袖，出廠價1元多1盒的草珊瑚含片銷售收入最高達到3.2億，年消費人次2億多，影響人群龐大，是名副其實藥品快速消費品，“江中”品牌也因此成為馳名商標

　　2000年公司投放另一個健胃類藥用消費品健胃消食片，上市當年在局部城市試銷完成回款5000萬，2001年銷售規模達到1.3億元，連年大幅增長，特別是采取產品系列化模式推出兒童型健胃消食片后，2005年銷售增長40%，銷售規模接近8億，預計2006年銷售規模突破10億，影響消費人次超過2億，在中藥健胃藥市場占有率達到60%，成為藥品消費品的一個小巨人。

　　我們看到江中銷售的都是非常普通但又是符合消費者需求的藥用消費品，定位較為清晰，通過高水準的媒介傳播，影響消費者品牌認知度，從而產生巨大銷量，在消費者心中樹立良好品牌，公司在藥品消費品市場建立了“品牌消費壟斷”。

　　未來產品和渠道進一步延伸

　　藥用消費品的一個巨大特點是市場容量隨著企業拓展還在不斷擴大，公司OTC未來產品戰略仍然是藥用消費品，并采取產品系列化穩健思路，圍繞健胃藥繼續細分——推出化積、健胃、開胃等促進胃腸道消化系列化藥品消費品，多品規占領胃腸藥市場，將整個健胃藥蛋糕不斷做大；圍繞咽喉用藥在已有的咽喉痛、嗓子不舒服基礎上，繼續細分推出系列產品。

　　公司過去一直按照消費品思路操作已有的藥用消費品，2005年分銷渠道覆蓋國內幾乎所有藥店，草珊瑚含片在2006年明顯分享到了深度分銷成功帶來的銷量放大，2006年銷售網絡深入縣鄉市場，健胃消食片在繼續分享深度分銷成果的同時還受益于縣鄉網絡延伸帶來的銷量放大，隨著縣鄉網絡進一步延伸，健胃消食片和草珊瑚含片繼續受益，而東風藥業的抗生素普藥系列無疑會在這個市場獲得長足發展。

　　2007年渠道、終端網絡將進一步延伸，首先通過亮嗓進入超市，在已有的管理經銷商、分銷商執行力基礎上，穩步滲透進入消費品渠道，我們認為其中經營風險較小，目前部分制藥企業藥品消費品已經走入超市藥品專柜，未來超市對藥品消費品準入壁壘還將明顯降低，藥用消費品進入超市終端，面對的人流量急劇擴大，憑借公司優秀的媒介策劃能力和產品已有的市場基礎，我們認為消費量放大是順理成章的。

　　未來5年藥用消費品增速將超過10倍，公司在藥用消費品市場建立了良好的品牌和渠道優勢，公司無疑可能在這一市場繼續獲得領先優勢。

　　未來發展值得期待

　　2006 年6 月16 日，“江中” 品牌以31.35 億元入選世界品牌實驗室獨家編制的2006 年《中國500 最具價值品牌》，列排行榜第206 位、醫藥行業第9 位。我們認為江中藥業作為藥用消費品行業的品牌和渠道消費壟斷企業，未來發展值得期待：

　　2004 年公司上市兒童型健胃消食片，2005 年銷售收入即達2.2 億，配合公司全面推行健胃藥各細分人群領導品牌策略，2006 年四季度公司將上市小兒健胃口服液和老年健胃消食兩個胃藥，系列化覆蓋各個人群的健胃消食藥基本全部上市，如果銷售順暢，我們認為2008 年含稅銷售規模即可達到15 億，創出單一產品系列化銷售規模之巨，銷售規模上升帶動利潤率上升，按10%凈利潤率計算，將為公司帶來1.5億凈利潤，相當于在2006 年凈利潤規模上翻一番；

　　公司正在拓展第三終端普藥銷售，2007 年可能產生成效； 2008 年東風藥業扭虧基本沒有問題；公司還將在2006 年底陸續上市新的特色OTC 藥，保持公司在藥用消費品行業的優勢地位；公司正在投入資金儲備創新處方藥，以期豐富業務結構，為長期發展奠定產品基礎。

　　投資建議

　　我們上調公司2006-2008 年盈利預測到0.49 元、0.61 元、0.74 元(原為0.46元、0.55 元、0.65 元)，同比增長33%、26%、20%，根據我們的盈利預測，公司2006-2008 年預測市盈率分別為19 倍、15 倍、12 倍，從上半年新增收人帶來的利潤情況看，目前股價顯然低估了公司作為藥用消費品行業渠道消費壟斷這一創造價值因素，我們對2006 年中成藥業務采取2 倍PS 估值，得出的合理股價為13.9 元；而從公司在藥用消費品行業的地位和產品結構優化看，2007 年18-20 倍估值較為合理，合理股價11-12.3 元，股價有21%-34%上升空間。

　　江中藥業中成藥業務在OTC 行業洗禮了10 幾年，品牌強勢，受醫藥行業大環境影響較小，在下半年的醫藥行業環境中是一個較好的投資品種，我們維持“買入”評級。

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