G興發(600141)：資源優勢突出增長可期

　　公司8月16日公告擬定向發行不超過5000萬股

　　股價今年保持緩步盤升態勢

　　增發完成后公司磷礦資源儲量將會達到1.29 億噸

　　當前股價： 目標股價：8.88～9.81元

　　國金證券 蔡目榮

　　公司是國內精細磷化工龍頭企業之一

　　公司是國內主要的磷化工生產企業之一，主要外銷產品是三聚磷酸鈉、六偏磷酸鈉以及二甲基亞砜等。目前是國內最大的三聚磷酸鈉生產企業，具有產能25 萬噸。三聚磷酸鈉主要用于洗滌助劑。雖然目前市場受到4A 沸石等無磷助洗劑的替代影響，但由于4A 沸石不能簡單地取代三聚磷鈉，它的配方中需加入分散劑等，其成本并不占優勢；同時其助洗效果也不如五鈉。同時近年來食品工業等領域的開拓，預期三聚磷酸鈉市場需求還會維持現有水平，預期未來兩年公司該產品的銷量將會比較穩定。上半年隨著黃磷市場價格下滑導致三聚磷酸鈉價格也不斷走低，導致依靠購買黃磷的三聚磷酸鈉出現了虧損。

　　上游磷資源整合將會導致小黃磷廠原料獲取困難；云南地區實施差別電價對小企業不利；2007 年底以前5000 噸以下的黃磷爐必須關閉，因此我們認為黃磷價格前期低于1 萬元/噸應該就是低點，預期黃磷價格會逐步緩慢回升。由于近年來三聚磷酸鈉供需基本穩定，因此黃磷價格成為影響其產品價格的一個重要因素，因此隨著黃磷價格的逐步回升，預期三聚磷酸鈉價格也會略有上漲。

　　六偏磷酸鈉產能擴張基本完成：公司是國內(乃至全球)最大的六偏磷酸鈉生產企業，主要用于水處理、制革、印染以及在罐頭、腌豬肉品、餅干、糕點及快餐食品中，起改良劑和營養強化劑的作用。公司原有六偏磷酸鈉產能1.6 萬噸，2005 年第三季度開始新建5 萬噸項目，該項目建設期1 年，因此該項目將會今年下半年可以完全投產，該產品是公司未來三年業績增長之一。

　　磷礦資源是公司今后發展的基礎

　　逐步擴大磷資源占有量——公司未來精細磷

化工業務發展的保障：公司現有磷礦資源5000 多萬噸，正在收購武山磷礦(保有儲量約600 萬噸，設計產能20 萬噸，預期三季度可以完成收購)，同時公司計劃定向增發收購大股東持有的保康楚烽化工70%的股權(磷礦資源儲量約7300 萬噸，設計生產規模100 萬噸/年在建)，預期該收購可以在2006 年第四季度完成。屆時公司磷礦資源儲量將會達到1.29 億噸。由于磷礦資源的稀缺性，我們認為公司占有了磷礦資源意味著今后精細磷化工發展的基礎更加牢靠。

　　由于公司大股東是湖北省重點支持的磷化工生產企業，因此在今后的磷礦資源整合中還會繼續獲得省政府的支持，而大股東近年來對公司資產的不斷注入也表明了對上市公司的支持，因此公司下一步資源占有量還有進一步提升的空間。如果收購及定向增發成功，我們認為公司磷礦石資源價值為16.17 億元，折合每股包含資源價值為7.7 元。

　　磷礦開采可以為公司帶來的業績增長：公司的資源價值不僅僅是一種帳面價值。我們認為未來3 年公司磷資源確實可以為公司帶來盈利，這也是公司未來業績增長的主要來源。目前公司磷礦石設計產能為50 萬噸左右，正在收購的武山磷礦產能為20 萬噸，預期三季度末可以完成收購。另外公司計劃通過定向增發收購保康楚烽化工有限責任公司的70%股權，收購完成以后繼續建設100 萬噸磷礦開采項目，由于磷礦開采需要挖道，預期建設期間每年可以得到20～30 萬噸的磷礦石。

　　磷是不能再生的戰略資源

　　磷是生物生長必須的、不可替代的一種元素，磷礦資源具有不能再生、稀缺性，是一種戰略資源。磷礦已被列為我國2010 年后不能滿足國民經濟發展需要的20 種礦種之一。由于磷礦資源的稀缺及在糧食發展中的戰略地位，我們國家已經開始對磷礦生產進行整頓，目前主要采取的措施將磷資源向大企業傾斜，如云南的磷礦基本歸屬云天化集團；貴州宏富和開磷分享了貴州的磷資源，湖北的磷礦資源基本向興發集團和宜化集團傾斜，我們認為通過這些整合有利于實現資源的合理利用及控制；另外也在關閉小礦山。由于國內需求增長，我國磷礦石出口也在減少： 由于國內磷肥行業快速發展，我國磷礦石出口量近年來呈現了出口逐步減少的趨勢，2005年出口量由2001 年的490.79 萬噸降低到211.18 萬噸。國際磷礦石價格近年來確實呈現了穩中有升的態勢：印度到岸價由2005年年初72 美元/噸上漲到目前的75-79 美元/噸；我國2005 年出口磷礦石價格達到了54.19 美元/噸，同比上漲了40%。

　　二甲基亞砜將成盈利增長點

　　二甲基亞砜是一種性能優良的溶劑，廣泛應用于石油加工、有機合成、合成纖維、農藥、醫藥以及氣體、液體混合物的分離純化、農作物栽培育種、微生物的誘變育種等領域，還是生產碳纖維原絲的一種溶劑。目前世界上僅有美國、日本、法國和中國等少數幾個國家擁有二甲基亞砜的生產裝置。截至2004 年底，美、法、日三國生產能力為3 萬多噸/年，我國約2 萬多噸/年。

　　目前公司是國內最大的二甲基亞砜生產企業，產能是1 萬噸，預期06～08年產銷量分別為7800、9000、10000 噸。由于國內近年來新建裝置較多(由于比較裝置運行比較危險，國內很多裝置開工有問題)，公司產品60%產品出口到國際市場，這也是公司06 年～08 年盈利增長點之一，新增毛利分別為1087.91、544.50 和621.50 萬元。

　　資源優勢比肩鹽湖鉀肥

　　我們認為公司和G 鉀肥具有相同的資源優勢，我們根據G 鉀肥2006～2008 年平均EPS 及年均增長率計算出的PEG，然后按照G 興發2006～2008 年平均EPS(按增發以后攤薄計算)及年均增長率進行估值，合理價位為13.65 元，但由于目前我國磷資源上游還處于整合之中，整合的進度及效果有待進一步觀察，為此我們對公司的合理價位取了30%的安全邊際，即9.34 元，取10%的波動區間為8.88～9.81 元。

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