G南山(600219)：鑄造最完整鋁產(chǎn)業(yè)鏈

　　公司定向增發(fā)主要是剝離非鋁業(yè)務(wù)，同時(shí)注入集團(tuán)公司鋁業(yè)資產(chǎn)，以打造涵蓋上游氧化鋁和下游深加工的國(guó)內(nèi)最為完整的鋁產(chǎn)業(yè)鏈條。增發(fā)完成后，公司競(jìng)爭(zhēng)力得到迅猛提升，其業(yè)績(jī)將在07年得到爆發(fā)性增長(zhǎng)，而且能繼續(xù)保持高盈利能力。

　　國(guó)信證券 鄭東 黃安樂(lè)

　　事項(xiàng)：

　　G南山公告稱將向特定對(duì)象非公開發(fā)行股票，發(fā)行股票總數(shù)不超過(guò)70,000萬(wàn)股。特定的發(fā)行對(duì)象數(shù)量不超過(guò)十家，其中向控股股東南山集團(tuán)公司發(fā)行的股份數(shù)量不低于本次發(fā)行數(shù)量的71%，剩余的不超過(guò)29%向控股股東以外的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行。我們主要分析定向增發(fā)完成之后公司的業(yè)績(jī)變化趨勢(shì)。

　　評(píng)論：

　　剝離非鋁業(yè)務(wù)，注入集團(tuán)鋁業(yè)資產(chǎn)

　　此次定向增發(fā)，控股股東南山集團(tuán)公司以其持有的包括龍口東海氧化鋁有限公司75%股權(quán)、南山集團(tuán)公司10萬(wàn)噸電解鋁及配套炭素、60萬(wàn)千瓦熱電機(jī)組資產(chǎn)、東海鋁箔有限公司75%股權(quán)在內(nèi)的鋁及配套資產(chǎn)價(jià)值約為40億元(估計(jì)數(shù))，其中約35億元(估計(jì)數(shù))資產(chǎn)用以認(rèn)購(gòu)此次非公開發(fā)行股份總數(shù)的71%外，剩余部分由該公司以公司現(xiàn)有精紡呢絨資產(chǎn)(價(jià)值約4.7億元)抵償。

　　從此次定向增發(fā)交易的資產(chǎn)標(biāo)的來(lái)看，所注入的集團(tuán)資產(chǎn)均與鋁業(yè)相關(guān)，而將要從股份公司剝離出去的是與鋁業(yè)無(wú)關(guān)的精紡業(yè)務(wù)。因此，定向增發(fā)完成之后，G南山將變成一家純鋁業(yè)公司，同時(shí)將擁有涵蓋上游氧化鋁和下游深加工的國(guó)內(nèi)最為完整的鋁產(chǎn)業(yè)鏈條。

　　造就完整鋁產(chǎn)業(yè)鏈

　　定向增發(fā)完成之后，G南山將形成一條國(guó)內(nèi)最為完整的鋁產(chǎn)業(yè)鏈：上游，是一個(gè)產(chǎn)能為60萬(wàn)噸的氧化鋁廠(東海氧化鋁有限公司)，實(shí)際產(chǎn)量估計(jì)可達(dá)70~80萬(wàn)噸。中游，是13.6萬(wàn)噸的電解鋁產(chǎn)能，實(shí)際年產(chǎn)量估計(jì)可達(dá)15萬(wàn)噸，包括發(fā)電機(jī)組和碳素。下游，除了上市公司原先具備的5萬(wàn)噸鋁合金型材產(chǎn)能之外，在建的高精度新型鋁合金材料項(xiàng)目中，熔鑄能力為40萬(wàn)噸，實(shí)際可擴(kuò)張到75萬(wàn)噸；熱軋部分的設(shè)計(jì)產(chǎn)能20萬(wàn)噸，實(shí)際可擴(kuò)張到40萬(wàn)噸；冷軋?jiān)O(shè)計(jì)產(chǎn)能20萬(wàn)噸，冷軋產(chǎn)品主要形成三種外銷產(chǎn)品，即易拉罐料、PS版基和幕墻板，另有一部分冷軋產(chǎn)品提供給東海鋁箔公司的箔軋生產(chǎn)線。目前熔鑄、箔軋生產(chǎn)線已經(jīng)投產(chǎn)，產(chǎn)能為5萬(wàn)噸。熱軋板和冷軋板生產(chǎn)線即將投產(chǎn)，氧化鋁生產(chǎn)線預(yù)計(jì)06年12月份投產(chǎn)。因此，定向增發(fā)完成之后，通過(guò)集團(tuán)資產(chǎn)的注入和非鋁業(yè)務(wù)的剝離，公司將形成非常完整的鋁產(chǎn)業(yè)鏈條。

　　估算：明年業(yè)績(jī)將暴增逾6倍

　　1、07～09年氧化鋁項(xiàng)目收益估算

　　雖然公司為一體化的鋁業(yè)公司，但各個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的收益情況仍可分開估算。上游氧化鋁方面，我們估計(jì)，公司氧化鋁項(xiàng)目的實(shí)際產(chǎn)能超過(guò)70萬(wàn)噸，假設(shè)07~09年氧化鋁的銷量分別為50、65、70萬(wàn)噸，且內(nèi)部銷售和外部銷售的價(jià)格均為市場(chǎng)價(jià)格。

　　2、電解鋁收益估算

　　雖然根據(jù)披露的信息，定向增發(fā)之后G南山的電解鋁產(chǎn)能為13.6萬(wàn)噸，但是根據(jù)前期披露的集團(tuán)電解鋁產(chǎn)能信息，此次注入上市公司的10萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能實(shí)際生產(chǎn)能力為12萬(wàn)噸，因此，我們按15萬(wàn)噸的年產(chǎn)量估算電解鋁收益。

　　其中，氧化鋁完全由東海氧化鋁公司提供，價(jià)格按照假設(shè)的市場(chǎng)價(jià)，每噸鋁錠所需氧化鋁按行業(yè)平均水平1.93噸計(jì)算；電價(jià)方面，自備電廠的發(fā)電成本為0.22元/千瓦時(shí)，而自有的7萬(wàn)噸碳素基本能滿足公司電解鋁生產(chǎn)需要，因此，輔料成本可能低于我們的假設(shè)值。

　　3、07~09年公司熱軋、冷軋及箔軋收益估算

　　預(yù)計(jì)07年公司熱軋、冷軋生產(chǎn)線投入生產(chǎn)，按達(dá)產(chǎn)率60%計(jì)算產(chǎn)量；目前熔鑄、箔軋已經(jīng)生產(chǎn)。以下分別給出各個(gè)深加工環(huán)節(jié)的加工費(fèi)和加工成本(已經(jīng)包含制造費(fèi)用、期間費(fèi)用等)，另外假設(shè)07~09年各個(gè)加工環(huán)節(jié)的產(chǎn)量，以便估算其收益。

　　4、07~09年公司各個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)收益匯總及EPS

　　結(jié)果：07年凈利潤(rùn)將爆發(fā)性增長(zhǎng)663%。下表是公司各個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的收益的匯總，其中其他業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)(包括鋁型材和熱、汽等)的根據(jù)05年的利潤(rùn)構(gòu)成減去精紡業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)之后，假設(shè)未來(lái)幾年貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)保持在9000~10000萬(wàn)元之間的水平。

　　表1：07~09年公司各個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)收益匯總及EPS估算

　　資料來(lái)源：國(guó)信

　　根據(jù)06年上半年公司的盈利情況，即凈利潤(rùn)7966萬(wàn)元，假設(shè)下半年經(jīng)營(yíng)情況不變，則全年凈利潤(rùn)約為16000萬(wàn)元，那么07年的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)將達(dá)到663%，07年將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最具爆發(fā)力的一年。

　　股價(jià)被大幅低估

　　我們認(rèn)為，G南山的定向增發(fā)，其意義不僅僅在于消除大量的關(guān)聯(lián)交易，更為重要的通過(guò)剝離非鋁業(yè)資產(chǎn)和注入集團(tuán)鋁核心產(chǎn)業(yè)，形成了國(guó)內(nèi)其他鋁類上市公司所不具備的非常完整的產(chǎn)業(yè)鏈條，尤其是下游深加工生產(chǎn)線在國(guó)內(nèi)具有技術(shù)領(lǐng)先和先發(fā)優(yōu)勢(shì)，這無(wú)疑為公司未來(lái)的進(jìn)一步發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，大幅度提升了公司的

　　從投資的角度看，我們一直認(rèn)為，前期市場(chǎng)普遍關(guān)注的集團(tuán)鋁業(yè)資產(chǎn)注入和公司非鋁業(yè)務(wù)的剝離所帶來(lái)的業(yè)績(jī)大幅度增長(zhǎng)是股價(jià)上漲的催化劑，當(dāng)前，公司的定向增發(fā)公告實(shí)質(zhì)上已經(jīng)使得前期對(duì)增發(fā)日程的疑慮變成一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的預(yù)期，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)對(duì)股價(jià)的驅(qū)動(dòng)趨于明確；而從我們前文的盈利預(yù)測(cè)看，經(jīng)過(guò)07年的爆發(fā)性增長(zhǎng)之后，公司后期的業(yè)績(jī)依然達(dá)到高于07年的水準(zhǔn)，這應(yīng)該能構(gòu)成對(duì)公司估值水平的有力支撐。

　　而從相對(duì)估值的角度看，國(guó)際上一體化鋁業(yè)公司的07年P(guān)E值在11倍以上，具有代表性的美鋁、加鋁的市盈率長(zhǎng)期基本均在12~18倍左右。我們認(rèn)為，給予公司10~12倍的PE并不為過(guò)，根據(jù)07年的盈利預(yù)測(cè)，公司的合理股價(jià)在9.3~11.2元之間，公司當(dāng)前股價(jià)為5.7元的左右，仍存在相當(dāng)大幅度的低估，因此維持對(duì)公司推薦投資評(píng)級(jí)。