華蘭生物(002007)：逐步鞏固的血品龍頭

　　由于毛利率的提高，以及費用的控制，使得公司06上半年凈利潤同比大幅增長了近八成。展望未來，漿站收購完成后，公司將自主掌握原料資源，穩步提升盈利能力，進一步鞏固龍頭地位。基于未來血液制品、疫苗領域良好的成長性，我們維持“推薦”評級。

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　　中期凈利潤大增

　　06年上半年公司主營收入1.65億元、主營利潤7264萬元、利潤總額4779萬元、凈利潤4048萬元，同比分別增長1.59%、43%、77%、77%；每股收益0.40元，略高于我們0.38元的預期。中期公司擬以公積金轉贈股本，方案為10轉5。

　　毛利率提升和費用控制促利潤大幅增長

　　統計數據表明，凈利潤大幅增長77%是由于：1)產品毛利率大幅增長，由去年同期的29%提升至41%，同比提高12個百分點；2)期間費用率控制，主要是營銷費用率同比下降1.13個百分點。

　　致產品毛利率大幅增長的原因則主要在于：1)主導產品白蛋白自05年下半年開始逐步漲價，因此與去年同期相比，我們估計白蛋白平均提價超過20%；2)除白蛋白之外的其它小制品產銷放量，收入占比由去年同期18%提高至25%，在原料血漿緊缺的情況下，血漿的綜合利用率大幅提高。

　　優化產品結構，化解原料短缺

　　提高血漿綜合利用率、優化產品結構，化解原料血漿緊缺問題。2006年對于血制品企業而言，既得益于血制品產品漲價，又受制于原料血漿供應緊張。

　　從分產品情況看，上半年公司總收入增長不足2%，這主要由白蛋白收入同比、環比下滑所致。1～6月白蛋白收入同比下降6.3%，毛利潤同比則增長21%；2Q收入、利潤環比均下滑。這些變化主要是受到投漿量-血漿綜合利用度的雙因素影響。以上數據表明公司投漿量大幅下降、但同時血制品結構優化，血漿綜合利用率大幅提高。我們粗略估計上半年公司的投漿量大約220噸，同比下降約40%。

　　2004年公司獲得

衛生部調撥劃漿大約970噸，因此在05年血漿原料趨緊的大環境下，公司仍有較充裕的原料儲備(我們預計05年公司的投漿量大約接近600噸)，06年由于國家4月份才正式出臺漿站脫鉤文件，年內看來難以順利完成收購血漿站的計劃，因此公司面臨原料供應緊張局面。

　　小制品在06年表現出色，收入和利潤均同比、環比大幅增長。使得投漿量雖然下降，但由于血漿綜合利用率提高，以及血制品價格上漲，毛利率水平提升，產品的綜合盈利能力穩步提高。

　　血制品的綜合盈利能力水平可以噸血漿銷售價格顯示，我們預計2Q噸血漿銷售價格持續上漲。

　　值得關注的是，血制品十分偏重規模效應，投漿量對于對白蛋白的毛利率水平仍有較大影響，因此對于2季度白蛋白收入和毛利率環比下降的情況建議跟蹤觀察。

　　從合并報表判斷，上半年子公司蘇州華蘭本期產生約1360萬元銷售收入，由于投漿量少，仍略微虧損。

　　盈利能力大幅提升

　　06H公司的凈利潤水平大幅提高至23%，較往年大幅提高約10個百分點；ROE和ROA水平也明顯提升；在產品緊俏情況下，應收帳款周轉天數同比減少。負債率有所提高，流比和速比下降，但仍處于合理水平；經營性凈現金流較1Q好轉，但仍低于凈利潤額，該指標尚需跟蹤觀察。

　　未來展望

　　綜上所述，06年上半年公司在投漿量大幅下降的情況下，仍取得了優良業績，利潤增幅遠遠高于收入增幅，盈利能力穩步提升。

　　下半年，由于全行業及公司自身收購漿站的進展都較預期緩慢，估計血漿原料的緊缺情況仍難以緩解，血制品的價格仍將維持在高位，估計公司全年的投漿量同比下降在30%~40%幅度，小制品的產銷放量仍是重要的利潤推動因素。

　　展望07～08年，漿站收購完成后，公司將自主掌握原料資源，預計全行業血漿原料緊張的時間將長于公司，公司有望抓住白蛋白價格持續高位的的時間，擴大產銷量，并推動小制品(包括新產品)擴大市場份額。可以預計，公司將在近2～3年血液制品洗牌中進一步鞏固龍頭地位。公司的疫苗基地建設和產品報批等推進工作目前符合預期。

　　提高盈利預測

　　由于06年投漿量小于預期，但綜合毛利率的提升高于預期，以及公司的費用控制可能好于預期，我們調整了公司06～07年業績預測。預計06年銷售收入基本持平，但利潤仍保持高增長。將06、07年EPS分別由原來的0.72、0.86提高為0.75、0.89元，凈利潤同比分別增長43%、20%。

　　目前06～07年動態PE分別為26、22倍。估值相對合理，基于公司在血液制品行業的龍頭地位，穩步提升的盈利能力，以及未來基于血液制品、疫苗領域良好的成長性，我們繼續維持“推薦”投資評級，建議在股價回調中積極增持，半年期目標價：22.5元(估值水平相當于06年30x，07年25x)。

　　風險提示：血漿站收購計劃遲緩，血漿原料供應量低于預期。

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