東百集團(tuán)(600693)：盈利增長(zhǎng)估值偏低

　　平安證券綜合研究所劉莉莉

　　投資要點(diǎn)

　　●上半年，公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)分別為3.96　億元和1992萬(wàn)元，同比分別增長(zhǎng)25.95%和29.12%。

　　●老門店?yáng)|百商場(chǎng)經(jīng)過(guò)裝修調(diào)整，充分發(fā)揮內(nèi)生性增長(zhǎng)的潛力，上半年收入同比增長(zhǎng)14%達(dá)到3　億元；新門店?yáng)|方百貨招商取得較大的進(jìn)展，收入同比增長(zhǎng)52%達(dá)6589萬(wàn)元。

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零售業(yè)務(wù)毛利率實(shí)際提高0.8個(gè)百分點(diǎn)，由于盈利較低的進(jìn)出口貿(mào)易占主營(yíng)收入的比重由去年同期的1.54%提高至6.15%，導(dǎo)致綜合毛利率降低1.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　●元洪城購(gòu)物中心將于下半年進(jìn)行

裝修，明年即可對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生貢獻(xiàn)。

　　●近期對(duì)百華房產(chǎn)公司的收購(gòu)一方面將解決1.7億元長(zhǎng)期應(yīng)收賬款，另一方面也有助于提升公司投資價(jià)值。

　　●按照2007年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)PE至少在20-25倍左右，合理價(jià)位10.00-12.50　元。目前股價(jià)嚴(yán)重低估，調(diào)高投資評(píng)級(jí)至“強(qiáng)烈推薦”。

　　收入增長(zhǎng)符合預(yù)期

　　上半年，東百集團(tuán)(600693)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)分別為3.96億元和1992萬(wàn)元，分別同比增長(zhǎng)25.95%和29.12%，實(shí)現(xiàn)每股收益0.15　元，凈資產(chǎn)收益率5.24%。

　　期內(nèi)，公司兩大商場(chǎng)收入增長(zhǎng)符合預(yù)期。老門店?yáng)|百商場(chǎng)經(jīng)過(guò)裝修調(diào)整，充分發(fā)揮內(nèi)生性增長(zhǎng)的潛力，上半年收入同比增長(zhǎng)14%達(dá)到3　億元，全年實(shí)現(xiàn)5.8　億元的銷售收入問(wèn)題不大。新門店?yáng)|方百貨招商取得較大的進(jìn)展，收入同比增長(zhǎng)52%，達(dá)6589萬(wàn)元，凈利潤(rùn)342.66　萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)934.98%。維持東方百貨全年1.6　億元的收入預(yù)測(cè)。

　　報(bào)告期，由于公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，導(dǎo)致綜合毛利率降低1.5　個(gè)百分點(diǎn)。分拆業(yè)務(wù)來(lái)看，公司零售主業(yè)盈利水平是在逐步提升的，毛利率同比增加了0.79　個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)出口貿(mào)易業(yè)務(wù)(化工貿(mào)易)收入同比增長(zhǎng)411.09%，占主營(yíng)收入的比重由去年同期的1.54%提高至6.15%，由于該項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率僅為1.76%，因此拖低了公司整體綜合毛利率。由于進(jìn)出口貿(mào)易以及廣告等業(yè)務(wù)盈利較少，對(duì)公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)小，未來(lái)將作為配套業(yè)務(wù)，公司發(fā)展的重點(diǎn)仍是零售主業(yè)。

　　購(gòu)物中心盈利前景看好

　　公司租賃的元洪城購(gòu)物中心將于下半年進(jìn)行裝修，明年即可對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生貢獻(xiàn)。購(gòu)物中心將以東百商場(chǎng)為主力店鋪，經(jīng)營(yíng)面積占60-70%，　其它區(qū)域則預(yù)備引入超市、影院、餐飲等娛樂(lè)業(yè)進(jìn)行合作。結(jié)合公司老商場(chǎng)裝修歷史，我們推測(cè)裝修費(fèi)用在6000-7000　萬(wàn)元左右，分十年攤銷。由于商場(chǎng)租金水平較低(7.9　萬(wàn)平米，前11　年租賃金額2.2　億元)，商場(chǎng)開(kāi)業(yè)當(dāng)年即可實(shí)現(xiàn)盈利。保守估計(jì)元洪城購(gòu)物中心07、08　年產(chǎn)生銷售收入1　億元和2　億元，扣除商場(chǎng)應(yīng)有的人員工資、水電費(fèi)、裝修費(fèi)攤銷以及其他費(fèi)用，07、08　年業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)分別為0.09　元和0.14　元。

　　地產(chǎn)業(yè)務(wù)后年貢獻(xiàn)利潤(rùn)

　　公司控股子公司中僑房產(chǎn)投資4900萬(wàn)，與福建利嘉實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司，福州徑坊裝飾工程公司合作開(kāi)發(fā)利嘉居地產(chǎn)項(xiàng)目，公司享有25%權(quán)益。該項(xiàng)目主要為住宅建設(shè)，目前正處于規(guī)劃期，項(xiàng)目進(jìn)度10%，預(yù)計(jì)07　年下半年完工，08　年開(kāi)始對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生貢獻(xiàn)。我們認(rèn)為，零售類公司現(xiàn)金流豐富，只要控制風(fēng)險(xiǎn)得當(dāng)，適當(dāng)投資地產(chǎn)項(xiàng)目也無(wú)可厚非，關(guān)鍵在于如何對(duì)其業(yè)務(wù)進(jìn)行估值。出于謹(jǐn)慎，我們未考慮該部分業(yè)務(wù)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。

　　財(cái)務(wù)質(zhì)量正在好轉(zhuǎn)

　　2006年上半年公司費(fèi)用控制嚴(yán)格，期間費(fèi)用率進(jìn)一步降低。我們不贊成公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是“省出來(lái)”的說(shuō)法，相反，這正是一個(gè)規(guī)模擴(kuò)張中的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理能力的體現(xiàn)，此外，兩大商場(chǎng)銷售收入的快速增長(zhǎng)也可以打消部分投資者的疑慮。由于公司進(jìn)出口貿(mào)易業(yè)務(wù)

　　新增應(yīng)收賬款1222.5　萬(wàn)元，造成公司合并報(bào)表應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率同比大幅下降。經(jīng)與公司溝通，這部分賬款不存在無(wú)法收回的可能，預(yù)計(jì)年報(bào)這一情況將得到解決。

　　公司目前已公告，將以2883.75　萬(wàn)元收購(gòu)福州百華

房地產(chǎn)70%的股權(quán)，受讓方為公司全資子公司中僑房產(chǎn)公司。百華房產(chǎn)公司成立于1992　年，成立之初公司持股30%，其他各投資方持股70%。百華房產(chǎn)自成立以來(lái)只開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)公司老門店?yáng)|百商場(chǎng)以及辦公樓所在大樓百華大廈，由于公司前期墊付大樓1.7　億元工程款，長(zhǎng)期作為應(yīng)收賬款掛賬，影響了公司在資本市場(chǎng)的形象。此次收購(gòu)?fù)瓿珊螅?.7　億元的巨額應(yīng)收賬款將作為對(duì)控股子公司的投資或借款，并以租售款回收，公司財(cái)務(wù)質(zhì)量將得到提高。百華房產(chǎn)目前共有自有物業(yè)3.46　萬(wàn)平米，物業(yè)出租率達(dá)到90%以上。收購(gòu)后，一方面公司的市場(chǎng)形象將積極好轉(zhuǎn)，另一方面公司的投資價(jià)值也因不斷增值的物業(yè)資產(chǎn)得到提升。

　　盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)

　　公司財(cái)務(wù)質(zhì)量正在積極好轉(zhuǎn)，2006至2008年業(yè)績(jī)年復(fù)合增長(zhǎng)率在30%以上，結(jié)合其成長(zhǎng)性，我們認(rèn)為公司按照2007年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)PE至少在20-25倍左右，合理價(jià)位10.00-12.50　元。前期在基本面沒(méi)有發(fā)生重大變化的情況下股價(jià)調(diào)整幅度較大，為投資者帶來(lái)了較佳的投資時(shí)機(jī)。公司將于今日復(fù)牌，目前股價(jià)嚴(yán)重低估，我們調(diào)高投資評(píng)級(jí)至“強(qiáng)烈推薦”。

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