中國聯通的盈利模式：控制三項費用和穩定主營業務利潤率。公司盈利的途徑主要為兩個：拉動盈利增長點和提高經營效率。從2005年來講，聯通主要通過提高經營效率來拉動盈利增長的，即控制三項費用和穩定主營業務利潤率，而兩個盈利增長點——提高新增用戶和數據業務的效用并不明顯。

　　對于聯通來講，未來盈利有兩點關鍵之處。第一，把握毛利率、費用和用戶增長的均衡點，是以后盈利的關鍵之一。單純通過控制公司的費用來提高盈利的空間是有限的，利潤的可持續增長仍舊需要依靠用戶市場份額的擴大。第二，如何拉動新業務的增長和盈利水平。總體上講，聯通必須增加盈利增長點——新增用戶份額和新業務占主營比重這兩項在盈利增長模式中的權重。

　　聯通的新增用戶增長比較乏力。這里有兩點主要原因：(1)聯通降低了手機補貼的力度，而中國移動的手機補貼營銷策略依舊強勁；(2)C網手機品種和款式太少，用戶可挑選的范圍遠遠小于GSM手機。聯通為此解決的策略為：(1)下半年適度提高手機補貼的力度；(2)與SKT合作，由SKT提供CDMA手機。

　　3G以及引發的電信重組導致的電信行業外部環境的變化，實際可以幫助聯通在未來的競爭中，提高新增用戶的市場份額。目前的競爭環境，基本已是3G時代格局。而3G啟動后，聯通在網絡質量、運營成本方面，具有優勢，手機供應正通過與SKT合作得到解決。這滿足《藍海戰略》中成功策略四要素：效用、價格、成本和接受。

　　3G啟動后的前兩年，是聯通拓展數據業務的機會。3G初期，C網在數據傳輸速率上仍有優勢。現階段，用戶已經接受的為短信、彩信、彩鈴、數據卡業務，而聯通要提高數據收入的比重，還需要開發新的數據業務，形成成熟產業鏈，以使新業務滿足效用、成本、接受和價格四項指標。

　　盈利預測與投資建議。我們維持全年凈利潤增長9.35%的預測不變，預計公司2006-2007年的每股收益分別為0.15元、0.17元。考慮公司業績在今年開始進入上升通道，且3G的牌照發放，對于聯通是公司扭轉競爭弱勢的機會。從相對估值和絕對估值看，公司的合理價位在2.56-2.96元。因此我們維持“買入”評級。

　　主要不確定因素。電信重組、3G發牌、與SKT合作。

　　投資要點

　　中國聯通的盈利模式主要為兩個途徑：拉動盈利增長點和提高經營效率。從2005年來講，聯通主要是通過提高經營效率來拉動盈利增長的。即控制三項費用和穩定主營業務利潤率，而兩個盈利增長點——提高新增用戶和數據業務的效用并不明顯。盡管聯通的新業務實際取得了比較大的進展，其移動數據業務收入占移動主營收入的比重達到了17%。但由于絕對占比仍較小，因此對于公司利潤的拉動有限。

　　對于聯通來講，未來盈利有兩點關鍵之處：首先，把握毛利率、費用和用戶增長的均衡點，是以后盈利的關鍵之一。單純通過控制公司的費用來提高盈利的空間是有限的，利潤的可持續增長仍舊需要依靠用戶市場份額的擴大。第二點，如何拉動新業務的增長和盈利水平。總體上講，聯通必須增加盈利增長點——新增用戶份額和新業務的比重在盈利增長模式中的權重。

　　目前，聯通的新增用戶增長比較乏力，有兩點主要原因：(1)聯通降低了手機補貼的力度，而中國移動的手機補貼營銷策略依舊強勁；(2)C網手機品種和款式太少，用戶可挑選的范圍遠遠小于GSM手機。聯通為此解決的策略為：(1)下半年適度提高手機補貼的力度；(2)與SKT合作，由SKT提供CDMA手機。

　　3G的啟動無疑將給聯通一個機會，即技術升級可能使得聯通的市場份額擴大。

　　目前的競爭環境，基本已是3G時代格局。3G初期時，聯通在網絡質量、運營成本方面，具有優勢，而手機供應正通過與SKT的合作得到解決。這將滿足《藍海戰略》理論中成功策略的四要素：效用、價格。成本和接受。因此3G以及引發的電信重組導致的電信行業外部環境的變化，實際可以幫助聯通在未來的競爭中，提高新增用戶的市場份額。

　　3G啟動后的前兩年，聯通的C網在數據傳輸速率方面仍舊會有優勢，這對于聯通是一個機會。

　　估值分析

　　我們分別用DCF和相對估值法對G聯通進行估值。取永續增長率1%-2%，利用海通估值模型計算，G聯通的內在價格在2.56-3.32元之間。選擇中國聯通紅籌、中國移動、日本移動運營商NTT DOCOMO、韓國的移動運營商SKT和KTF共5家公司作為樣本進行比較估值。我們認為PE估值與PB相比，用PB的估值法更為合理。G聯通目前的PB為1.01，為包括聯通紅籌在內的6家公司中最低的。根據國際平均的PB，公司的合理估值在2.78-2.96元。綜合兩種估值方法，聯通的合理價格在2.56-2.96元。

　　支持我們投資建議的幾項關鍵性因素

　　3G的啟動，盡管會導致移動市場的競爭者增加。但應該注意的是，目前在移動運營市場實際已經是3G的市場環境了。

　　同時有兩點在3G時代對聯通是有利的。首先是成本低于新進的移動運營商。其次，聯通C網平滑過渡到3G，在3G啟動的1-2年內網絡質量和穩定性要好于其他新建的3G網絡。

　　不確定因素

　　3G發牌、電信行業重組、與SKT合作

　　1.聯通盈利模式分析——穩定主營利潤率，控制費用

　　中國聯通的盈利模式如圖1，主要為兩個途徑：拉動盈利增長點和提高經營效率。從2005年來講，聯通主要是通過提高經營效率來拉動盈利增長的。即控制三項費用和穩定主營業務利潤率，而兩個盈利增長點——提高新增用戶和數據業務的效用并不明顯。

　　1.1 GSM業務盈利模式

　　GSM業務收入在2005年同比上升了7.6%，利潤上升了4.6%。好于2004年的運營狀況。2004年該業務收入同比增長了2%，利潤下降了13.2%。2005年該業務的盈利模式為：控制營業費用和管理費用的增長，降低財務費用。

　　公司GSM業務的新增用戶數和市場份額在下降。從公司2004年和2005年的用戶數據看，2005年GSM新增用戶為1079.3萬戶，2004年為1169.7萬戶，從季度新增用戶來看，如圖2，2005年每個季度也都少于2004年。與中國移動相比(如圖3)，公司的GSM新增市場份額處于下降趨勢。2005年上半年新增市場份額為19.1%，下半年下降到18.25%，2006年上半年繼續下降為15.92%。

　　同時，公司的營業費用和管理費用得到有效控制。2005年公司營業費用同比上升12.7%，營業費率僅同比上升了0.66%；管理費用增長4.4%，管理費率下降了0.29個百分點，因此整體營管費率僅上升了0.37個百分點，與2004年基本持平。如圖4，從季度數據來看，公司的營業費率一直在13%-15%左右波動，管理費率則控制在8%-10%區間，這兩項費用控制得很好。同期2005年財務費用下降了28.4%，主要是由于利息支出下降了22%，而匯兌收益由2004年的-353萬元增加到2005年的2.27億元，這是由于公司貸款有較大比例是美元貸款，2005年人民幣升值，使得公司的匯兌收益大幅上升。由此導致GSM業務的營業利潤同比上升5%。因此我們認為公司GSM業務的盈利增長主要是通過控制營業和管理費用的增長，同時通過低利率的銀團融資來償還以前較高利率的貸款，使得利息支出減少，由此降低公司三項費用。

　　同時，如圖4，在經歷了2004年毛利率每季下滑的趨勢后，2005年G網的主營業務利潤率則基本保持了穩定，基本在41%左右小幅波動。

　　GSM數據業務占該業務的收入占比快速上升，由2004年的11.3%上升到2005年的17.3%，但該業務占收入比重仍舊較小。

　　總體上講，GSM業務的盈利模式主要是通過控制三項費用、穩定毛利率來拉動整體的盈利增長，通過用戶增長來拉動盈利增長的作用有限。

　　1.2 CDMA盈利模式

　　CDMA通過控制費用來盈利的特征更為明顯。如圖3，2005年上半年，C網新增用戶占整個移動用戶新增市場的份額為11.12%，但上半年虧損了4.83億元，而下半年C網的市場份額急劇下滑到了6.02%，但下半年反而盈利了2.74億元。

　　從主營業務利潤率來看，如圖5，公司上半年為54.01%，下半年為53.04%，下降了1個百分點，基本保持穩定。但其營業費率和管理費率則隨季度呈明顯下降態勢。其中第三季度最低，營業費率僅為44.14%，管理費率僅為4.93%，為2004年以來季度最低點。盡管2005年C網的財務費用上升了23%，但由于占三項費用的比重僅為12.18%，因此對C網業務的利潤影響較小。

　　從數據業務收入來看，C網數據業務收入占C網總體收入的比重為16.3%，2004年為10.5%，因此數據收入上升很快，但目前看占比仍舊偏小，對利潤影響偏小。

　　因此，總體上講，CDMA的盈利模式與GSM類似，是通過降低費用、穩定毛利率來獲得盈利。

　　綜上分析2005年兩網盈利模式，可以得出結論：聯通的盈利主要是穩定主營毛利率和控制費用，提高經營效率來實現的。而兩個盈利增長點——新增用戶和新業務的增長對于公司的盈利拉動是比較有限的。

　　事實上，在資費競爭已經非常激烈的國內市場，要穩定兩網運營的毛利率和控制費用都是十分不易的，當然由此帶來的不利結果即是聯通2005年新增用戶市場份額的下降。盡管聯通的新業務實際取得了比較大的進展，其移動數據業務收入占移動主營收入的比重達到了17%。但由于絕對占比仍較小，因此對于公司利潤的拉動有限。

　　2. 3G初期，聯通兩個盈利增長點前景較現狀樂觀

　　對于聯通來講，未來盈利有兩點關鍵之處：首先，把握毛利率、費用和用戶增長的均衡點，使之最大效用化是以后盈利的關鍵之一。單純通過控制公司的費用來提高盈利的空間是有限的，而且控制營業費用的不利因素在于會導致用戶增長的放緩，這從C網下半年新增用戶數和營業費率同時快速下降可見一斑。利潤的可持續增長仍舊需要依靠用戶市場份額的擴大。第二點，為如何拉動新業務的增長和盈利水平。總體上講，聯通必須增加盈利增長點——新增用戶份額和新業務占主營的比重這兩項在盈利增長模式中的權重。

　　3G的啟動無疑給了聯通一個機會，即技術升級可能使得聯通的市場份額擴大。即便有不利的方面，但正如在我們以前的跟蹤報告中談到，3G給予聯通的是機遇大于風險，是聯通提高新增用戶市場份額，爭取高端用戶的契機。日本的KDDI正是利用日本國內3G的啟動，使得目前新增的用戶與NTT DOCOMO旗鼓相當。這家公司是聯通可以借鑒的例子。拋開日本和中國的不同監管政策和環境因素，我們來分析KDDI成功的策略。

　　2.1 KDDI成功策略——滿足四個要素：效用、價格、成本和接受程度。

　　盡管NTT DoCoMo是日本最大的運營商，也是全球首家開展3G服務的移動通信運營商，但在日本3G市場上用戶發展態勢卻是KDDI最好。作為日本第二大電信公司，KDDI主推的3G服務au移動業務自推出以來，其3G的新增用戶非常迅速，目前3G用戶比例占移動用戶的比重達到了96%。盡管截至2006年3月，KDDI的總用戶數只占到日本手機用戶總數的27.71%，但在3G用戶的新增市場份額方面，KDDI與NTT旗鼓相當，達到了48%，如圖6。

　　根據《藍海戰略》的理論，KDDI的整個策略成功滿足了四個要素：效用、價格、成本和接受程度。具體來講，效用指推出的產品和服務是否有吸引人的效用，使得買方有足夠購買理由；價格，即指能否為買方輕松承受；成本，指成本結構能否滿足目標成本；接受，指是否在產品和服務推出時就解決了買方接受上的障礙(如圖7)。下面具體分析KDDI的4個成功要素。

　　(1)網絡升級的平滑演進，保證網絡的無縫覆蓋

　　KDDI的網絡是從CDMA IS 95逐步演進到CDMA 1X再到EVDO，具有技術上的延續性和成本的優勢，能夠保證網絡的無縫切換，用戶在使用時不需要改變號碼或有不順暢的感覺，其使用效果較好，屬于無障礙接受。

　　(2)定制手機終端，積極參與和推動終端產業發展KDDI投入了大量的人力和資金，構造從運營到終端的產業鏈當中，參與到手機從設計到研發的各個環節，并培養和組成了一支強大的手機研發隊伍。KDDI不斷推出的新穎終端，很好的支撐了其業務發展，并成為吸引用戶的一個砝碼。KDDI設計推出的手機特點有三點：

　　首先，重視外觀設計。KDDI手機的外觀可選擇款式很多，且時尚，色彩鮮艷。2001年，推出了“The au Design Project”，推動手機概念和設計。其中au的“INFOBAR”最為成功。

　　其次，通過將手機上添加許多附加功能來吸引用戶購買。如FM廣播、條碼識別、MP3等等，這些功能雖然不是作為一種業務來進行收費的服務，但卻可以吸引用戶購買他們的手機，成為自己的用戶。

　　第三，操作簡單，并配以先進的功能，還有不同的色彩選擇來適應市場。au新推出的WIN手機全部采用新的芯片，可以瀏覽100KB大小的Flash，支持BREW程序以及USB1.1規范，使用戶在使用3G數據業務時快捷而方便。

　　(3)構建內容產業鏈的發展，確保創新和豐富的數據業務內容3G服務中數據業務的內容是十分關鍵的，KDDI的au業務項目在3G服務開展之初就對數據業務十分重視，并充分利用3G高速連接的優勢向用戶提供了豐富的內容服務。

　　除為用戶提供了E-mail收發和互聯網接入外，EZweb互聯網接入服務的成功也為au在3G市場上的成功其到了重要作用。

　　EZweb的主要服務項目如表1。包括EZ Channel、EZ Movie、EZ Chaku-Uta、EZ Appli、EZ Navi Walk等。EZweb可以讓用戶方便快捷地以每秒2.4M的速度，下載上述不同的移動服務內容，包括手機鈴聲、電影片段、天氣情況更新、音樂排行榜、應用程序等。

　　EZ chaku-Uta提供的CD品質歌曲片段下載服務，能夠讓用戶將其設置成為手機鈴聲；而依靠GPS技術，EZ Navi Walk還能夠讓用戶的手機成為隨身的導航設備，提高了用戶的接受度。

　　為了保證數據內容的數量和質量，KDDI有兩種方式來提供數據業務內容。第一，自己有一個專門負責內容開發的部門；第二，該部門除了自己開發內容以外，同時也與外部的內容提供商(CP)協調合作。

　　KDDI與外部CP的合作方式有兩點值得關注：

　　首先，給予外部CP較為優惠的分成條件，自己的分成比例僅占到9%，有的甚至只有8%。這樣一來，大大刺激了內容提供商的工作動力。截止到2006年4月，KDDI公司有1700-1800個CP。正是有了大量CP作為支撐，KDDI公司才能夠不斷地推出新穎的業務。最有代表性的就是其EV-DO網絡開通后，配合業務品牌win推廣，推出整首音樂下載業務EZOHAKU-UTAFull，豐富的歌曲內容，吸引了大量的用戶下載，同時也吸引越來越多的用戶使用win業務。KDDI EV-DO用戶ARPU值高達9000日元，這與新穎的數據業務可供用戶選擇緊密相關。

　　其次，日本的運營商與CP的合作普遍是一種不排他的合作關系。由于運營商之間的競爭策略存在明顯的差異化特征，因此，他們并沒有刻意的對CP進行排他性的限制，CP可以把同樣的內容賣給多個運營商，但是由于運營商對于形式和內容都有差異化要求，因此CP內容的提供都有傾向性。此外NTT DOCOMO和KDDI分別采用Java和Brew平臺，也使內容提供商產生分化。

　　(4)定價策略：最早進入包月制的收費模式

　　3G數據業務發展初期，運營商是按流量計費的，隨著數據業務發展的深化，數據流量快速膨脹，按數據流量計費的方式給用戶帶來了極大的支付壓力，基于此，KDDI向用戶推出了3G移動上網包月資費計劃，包月制的引入為用戶提供了無限制的分組數據包通訊接入，也極大的推動了公司3G用戶的發展。

　　那么，聯通是否有可能象KDDI那樣，在3G中提高自己的新增市場份額，提高其數據業務的收入呢？

　　2.2 3G初期，聯通提高新增市場份額前景好于現狀

　　2.2.1目前現狀分析——新增用戶乏力

　　如圖3，2005年聯通的新增用戶市場份額處于下降趨勢。為了改變這一現狀，聯通在2006年改變了營銷策略：

　　(1)在年初時聯通更改公司標志；

　　(2)將兩網品牌合一進行營銷；

　　(3)增強了自有營銷渠道的建設。

　　從上半年的新增用戶來看，與去年下半年相比，GSM略微上升了0.42%，C網用戶增長了0.61%。該策略有效阻止了新增用戶的下滑，但從新增市場的份額看，G網的新增用戶市場份額下滑了2.33個百分點，C網上升了0.66個百分點。而中國移動的新增用戶市場份額上升了3.09個百分點。7月，GSM新增用戶為82萬戶，CDMA用戶為24.5萬戶，都低于前6個月。聯通的新增用戶增長比較乏力，有兩點主要原因：

　　(1)聯通降低了手機補貼的力度，而中國移動的手機補貼營銷策略依舊強勁；

　　(2)C網手機品種和款式太少，用戶可挑選的范圍遠遠小于GSM手機。

　　聯通為此解決的策略為：

　　(1)下半年適度提高手機補貼的力度；

　　(2)與SKT合作，由SKT提供CDMA手機。

　　SKT將直接向韓國的手機廠商根據聯通的要求定制手機。這樣可以解決聯通C網手機的瓶頸問題，同時由于SKT向廠商定制的手機量加大，增加了SKT的議價能力，由此降低了手機的成本。預計該合作很快將推出。

　　此外，預計聯通將會與SKT有其他進一步的合作，將提高聯通C網的運營的整體狀況。

　　2.2.2 3G到來，提高新增用戶份額的前景好于現狀

　　由于歷史因素，聯通與中移動、中電信相比總體上處于明顯的劣勢，這里就不用贅述。因此在目前市場環境下，聯通要提高新增用戶的市場前景并不樂觀，這也是毋庸置疑的。但我們認為，值得注意的是，由于3G的啟動，整個國內電信市場的競爭環境和格局會發生的變化，將給聯通帶來扭轉競爭弱勢的機會，至少縮小與中國移動的差距的機會，正如日本的運營商KDDI那樣。

　　具體來講，3G啟動所帶來的外部環境變化對聯通的影響如圖8。

　　3G的啟動，會導致移動市場的競爭者增加。但應該注意的是，對于聯通來講，GSM手機低端用戶所占比例較大，小靈通對于聯通用戶的分流作用是十分明顯的。因此，目前在移動運營市場實際已經是四家運營商，四張網絡：中國移動GSM網、聯通GSM、聯通CDMA和小靈通網在競爭。所以，我們認為聯通目前面對的市場已經是3G的市場環境了。

　　同時有兩點在3G時代對聯通是有利的。

　　首先是成本低于新進的移動運營商。兩個固網運營商由于小靈通的每線成本很低，因此在資費方面的降價空間較大，但3G運營時，新進入的移動運營商的每線成本肯定遠遠高于小靈通的成本，因此屆時他們在進行用戶拓展時將不得不考慮成本的因素。而聯通由于前期的設備已經進行了一部分折舊攤銷，追加升級為3G網絡的資金遠低于新的移動運營商，因此在競爭時的成本壓力反而較低。

　　其次，聯通C網在3G啟動的1-2年內網絡質量要好于其他新建的3G網絡。C網由于經過了6年的建設優化，已經是一張比較成熟的網絡，網絡質量，包括掉話率、接通率肯定會優于新建的網絡。且正如KDDI那樣，目前CDMA網是平滑升級為CDMAEVDO的，網絡質量可以保持穩定。

　　此外，3G發牌可能導致的電信行業重組，無論目前那種方案，都是對聯通有利的，聯通會為此實力增強，與中國移動的差距會縮小。

　　根據我們20060616所撰寫的《電信行業深度報告——3G：指點日韓，激揚中國》中得到的結論：在進行用戶拓展時，網絡的質量、資費以及手機的可選擇范圍是用戶最為關注的三項要素。而根據我們上面的分析，3G時代，聯通在網絡質量、運營成本方面，具有優勢，而手機供應正通過與SKT的合作得到解決。這將滿足《藍海戰略》理論中成功策略的四要素，因此3G以及引發的電信重組導致的電信行業外部環境的變化實際可以幫助聯通在未來的競爭中，提高新增用戶的市場份額。

　　2.3數據業務分析——具有網絡和技術優勢

　　根據《藍海戰略》的理論，數據業務無疑是運營商的“藍海”。目前對于數據業務，除了短信、彩信、彩鈴等，其余新的數據業務，兩個運營商都處于開拓階段。而開拓這片藍海的基礎為網絡的質量和數據傳輸速率。這兩點在現階段和3G啟動初期，聯通都具有優勢(如附表2)。

　　聯通在2005年移動

　　3G啟動后的前兩年，聯通的C網在數據傳輸速率方面仍舊會有優勢，這對于聯通是一個機會。現階段，用戶已經接受了短信、彩信、彩鈴、數據卡業務，而聯通要提高數據收入的比重，可借鑒KDDI的經驗，開發新的數據業務，形成成熟的產業鏈，以使得這些新業務滿足效用、成本、接受和價格四項指標。

　　3.盈利預測與估值分析

　　我們分別用DCF和相對估值法對G聯通進行估值。

　　3.1業績預測

　　我們首先進行業績預測。表2為對于聯通GSM和CDMA業務的預測假設。

　　附表1為我們對于聯通的盈利預測。基于海通估值模型的EPS，2006年為0.15元，2007年為0.17元。

　　3.2 DCF估值

　　利用海通DCF估值模型計算公司內在價值。

　　取永續增長率1%-2%，利用海通估值模型計算，G聯通的內在價格在2.56-3.32元之間。

　　3.3國際比較相對估值

　　選擇中國聯通紅籌、中國移動、日本移動運營商NTT DOCOMO、韓國的移動運營商SKT和KTF共5家公司作為樣本進行比較估值。

　　根據PE法(如圖10)，聯通A股的估值僅低于聯通紅籌。

　　根據PB法(如圖11)，聯通A股的估值是最低的。我們認為PB法對于聯通比較合理，基于以下三點理由：

　　首先，運營商固定資產投資比較大，折舊較高，導致運營商的經營性現金流都好于凈利潤，因此考察運營商的資產狀況更為關鍵。

　　其次，聯通C網在05年虧損，盈利可能在06年，C網的虧損將整個公司的利潤下拉，而其它的日韓運營商網絡已經比較成熟，盈利比較穩定，直接用PE比較不合理。

　　第三，聯通處于新興的移動市場，成長性高于日韓兩國。如圖12所示。

　　基于以上三點理由，直接用PE不是很合理，用PB的估值法更為合理，聯通A股，目前的PB為1.01，為包括聯通紅籌在內的6家公司中最低的。

　　根據國際平均的PB，公司的合理估值在2.78-2.96元。

　　綜合兩種估值方法，聯通的合理價格在2.56-2.96元。

　　3.4投資建議

　　綜合前面的分析，我們對于公司整體運營前景充滿信心，維持全年凈利潤增長9.35%的預測不變，預計公司2006-2007年的每股收益分別為0.15元、0.17元。考慮公司業績在今年開始進入上升通道，且3G的牌照發放，對于聯通是公司扭轉競爭弱勢的機會。從相對估值和絕對估值看，公司的合理價位在2.56-2.96元。因此我們維持“買入”評級。