公司8月16日公告定向增發(fā)2億股

　　股價今年以來緩步盤升

　　公司增發(fā)后業(yè)績將持續(xù)增長

　　當(dāng)前股價： 目標(biāo)股價：15元

　　海通證券 趙 濤

　　增發(fā)后速生林總量達(dá)到105萬畝

　　增發(fā)后速生林總量達(dá)到105 萬畝。G 岳紙公布的增發(fā)方案顯示，公司將按照不低于5.4 元/股的價格，向機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)2 億股。增發(fā)所獲的10 億元資金中，6.5 億元用于投資40 萬噸超級壓光紙項目，0.64 億元收購茂源林業(yè)子公司折合成23 萬畝速生林的27.43%的股權(quán)、1.19 億元用于從外部收購18.95 萬畝中成林。105 萬畝的速生林總量，保證了公司速生林以6 年為一周期、17 萬畝/年的循環(huán)砍伐和種植量。

　　G 岳紙所獲得的砍伐指標(biāo)基本能夠滿足砍伐需要。根據(jù)我們所了解得信息，整個泰格林紙集團(tuán)每年砍伐指標(biāo)100 萬立方米，約合14 萬畝/年。可以砍伐其所收購的商品林或經(jīng)濟(jì)林，砍伐指標(biāo)可以累積。林業(yè)部每年給茂源林業(yè)每年10 萬畝的砍伐指標(biāo)，在不夠使用的情況下可以通過湖南省林業(yè)廳獲得砍伐指標(biāo)。由此可認(rèn)為，G 岳紙的砍伐指標(biāo)足夠其使用。

　　“林紙一體化”加速擴(kuò)張

　　公司“林紙一體化”的盈利模式具備可持續(xù)性。增發(fā)完成后，公司未來通過每年砍伐17 萬畝的速生林來降低生產(chǎn)成本，并通過80 萬噸造紙產(chǎn)能給地方政府帶來的利稅收入來獲取新的林地。這一盈利模式為公司和地方政府均創(chuàng)造了價值，具備可持續(xù)性。公司將通過“林紙一體化”繼續(xù)收購林業(yè)資產(chǎn)。鑒于公司的大股東泰格林紙集團(tuán)利用“林紙一體化”所創(chuàng)造出的價值，湖南省政府已經(jīng)將整合湖南省林紙資源的任務(wù)交給了泰格林紙集團(tuán)。除了岳陽紙業(yè)速生林項目外，泰格林紙集團(tuán)目前的項目還包括湖南省益陽紙廠的150 萬噸紙漿和文化紙項目；湖南省第三大造紙廠永州湘江紙業(yè)的包裝紙項目；投資43.5 億元的懷化40 萬噸漂白硫酸鹽木漿和210 萬畝原料林基地林紙一體化項目；湖南常德年產(chǎn)30 萬噸化學(xué)熱磨機(jī)械漿和150 萬畝白楊基地項目等。此外，廣西、湖北、貴州等適宜林業(yè)生長的臨近地區(qū)新的林業(yè)資產(chǎn)也有望陸續(xù)進(jìn)入泰格林紙集團(tuán)。憑借著“林紙一體化”的競爭優(yōu)勢、“林紙一體化”對資金的需求、以及G 岳紙作為上市公司所特有的便捷融資渠道，我們預(yù)計G 岳紙未來有望繼續(xù)收購林業(yè)資產(chǎn)。

　　碳匯交易帶來額外收益

　　碳匯交易可能會給“林紙一體化”帶來額外收益。根據(jù)《京都議定書》規(guī)定，清潔發(fā)展機(jī)制下(Clean Development Mechanism，CDM)，發(fā)達(dá)國家能夠從發(fā)展中國家購買二氧化碳等溫室氣體額外減排量，以滿足其溫室氣體減排承諾。《京都議定書》要求發(fā)達(dá)國家每年通過在發(fā)展中國家實施造林再造林碳匯項目獲取的減排量，不超過其1990 年排放量的1%；只有在過去50 年以上的無林地上進(jìn)行的“造林”，以及在曾經(jīng)為有林地、在1989 年12 月31 日之前退化為無林地的地點上進(jìn)行的“再造林”，才符合碳匯交易標(biāo)準(zhǔn)。G 岳紙符合碳匯交易的林地資產(chǎn)主要是其在非林地上種植的86 萬畝速生林。按照86 萬畝速生林每年吸收138 萬噸CO2、碳匯排放權(quán)價格為9 美元/噸、公司享有碳匯收益的98%(剩余2%歸國家)、免增值稅、免所得稅和人民幣兌美元

　　每年速生林能貢獻(xiàn)0.57 元/股的盈利

　　每年砍伐的速生林能夠貢獻(xiàn)0.57 元/股的盈利。根據(jù)前面得到的105 萬畝的總面積、17 萬畝/年的平均砍伐面積、7.2 立方米/畝的產(chǎn)量、480 元/立方米的價格、15 元/立方米的育林等各項基金、1764 元/畝的速生林全部成本等基本假設(shè)，我們得到其每年所貢獻(xiàn)的盈利狀況為0.57 元/股。速生林凈利潤率為47.16%。

　　計算公式為：

　　17 萬畝*(465 元/立方米*7.2 立方米/畝-1764 元/畝)=2.69 億元

　　每萬畝速生林的盈利為2.69 億元/17 萬畝=1584 萬元/萬畝

　　增發(fā)后林業(yè)資產(chǎn)每股利潤=2.69 億元/4.7 億股=0.57 元/股

　　松木種植時間長達(dá)14 年，其價格比楊木大約高50 元/立方米，產(chǎn)量約為9 立方米/畝。我們據(jù)此認(rèn)為2006 年所砍伐的3 萬畝速生林的收益要高于其他年份。

　　超級壓光紙項目將貢獻(xiàn)35 萬噸產(chǎn)能

　　預(yù)計超級壓光紙項目于2007 年底投產(chǎn)。增發(fā)資金項目中的40 萬噸超級壓光紙項目計劃投資19 億元人民幣，定向增發(fā)所獲資金中的6.5 億元將用于該項目，不足部分通過銀行貸款完成。該項目建設(shè)期大約為1 年半，如果2006 年底前能夠完成增發(fā)，該項目將于2007 年底完成，在2008 年釋放35 萬噸產(chǎn)能，2009 年釋放全部的40 萬噸產(chǎn)能。預(yù)計超級壓光紙的含稅售價為5380 元/噸。我們預(yù)計G 岳紙的超級壓光紙投產(chǎn)后的售價為5380 元/噸，低于目前5600 元/噸的市場價。預(yù)計超級壓光紙的噸紙成本為3692 元/噸。原材料成本方面，新聞紙紙機(jī)可以將碳酸鈣等灰分涂在表面，因此加入的碳酸鈣數(shù)量較少。而專用的超級壓光紙設(shè)備可以將碳酸鈣加入紙漿中，碳酸鈣及其他涂料所占比例可從10%提高到25-35%。由于碳酸鈣等灰分僅幾百元/噸，遠(yuǎn)低于廢紙漿的2300 元/噸，通過增加碳酸鈣等灰分的比例，可以有效降低紙漿消耗量，從而降低成本。

　　預(yù)計超級壓光紙的毛利率為19.72%。根據(jù)以上假設(shè)的售價和成本，我們預(yù)計G 岳紙40 萬噸超級壓光紙的毛利率為19.72%。造紙行業(yè)毛利率水平一般介于18%-25%之間，行業(yè)平均毛利率為21.5%，我們對未來這一毛利率水平預(yù)測考慮到了未來的市場競爭。綜上所述，預(yù)計40 萬噸超級壓光紙項目2008 年為G 岳紙貢獻(xiàn)8630 萬元凈利潤，2009 年及其后各年每年貢獻(xiàn)9863 萬元凈利潤。

　　上升空間廣闊

　　按照2 億股的增發(fā)計劃計算，我們預(yù)計公司2006-2009 年的攤薄后收益分別為0.29、0.48、0.95 和1.23 元/股。綜合PE、PEG、PB 等相對估值法和海通DCF 絕對估值法的結(jié)果，我們認(rèn)為公司增發(fā)以后的合理股價區(qū)間為15 元，目前仍有150%以上的空間，調(diào)高其投資評級至“買入”。