公司擬投資226億元建設營口鲅魚港鋼鐵項目，這是國家實施鋼鐵行業宏觀調控以來政府正式批準的第一個沿海地區大型鋼鐵基地項目。該項目采用國際先進的鋼鐵生產工藝和裝備，產品為高檔次、高附加值產品，建成后將給公司帶來更好的成長性。

　　中金公司 羅煒

　　事件:

　　日前公告，鞍鋼擬投資建設營口鲅魚圈港鋼鐵項目。項目投資總額226億元人民幣，預計2006年投入80億元，2007年投入120億元，2008年投入26億元，資金來源主要依靠銀行貸款、自有資金和市場融資。

　　公司2006年上半年實現主營業務收入250.0億元，同比增長76.0%，凈利潤30.4億元，同比增長149%，每股收益0.51元，同比增長24.3%，與我們的預期一致。公司上半年經營活動現金流量53.3億元，凈資產收益率達到11.7%。

　　評論:

　　項目建設內容為：生鐵493萬噸，鋼500萬噸，1條年產200萬噸的5500mm寬厚板軋機生產線，1條年產296萬噸1580mm熱連軋生產線，1條年產96萬噸1450mm冷軋生產線，及相應的公輔配套設施。

　　表1：生產規模及產品

單位：萬噸	生產線規格	主要品種	商品材產量
寬厚板	5500mm	造船板、鍋爐板、容器板 管線鋼、工程機械板等	200
熱軋板卷	1580mm	結構鋼	192
冷軋板卷	1450mm	家電冷軋板和薄規格冷軋板	96
商品材合計			488

　　資料來源：公司公告

　　項目有利于公司持續發展

　　該項目是國家實施鋼鐵行業

宏觀調控以來政府正式批準的第一個沿海地區大型鋼鐵基地項目，目前寶鋼的1000萬噸廣東湛江項目和武鋼的1000萬噸廣西房城港項目尚未得到政府的正式批文。國家振興東北老工業基地政策的實施以及環渤海經濟圈未來發展，是該項目實施的有利條件。東北地區造船、重型機械、汽車等重工業發達，營口鲅魚圈港海運、鐵路運輸條件便利，具有進口原料和成品輸出的優勢，是北方沿海建設鋼鐵廠的最佳位置。

　　該項目采用國際先進的鋼鐵生產工藝和裝備，產品為高檔次、高附加值產品，其中5500mm寬厚板生產線是國內最寬的生產線，主要生產管線板、造船板、壓力容器板、橋梁板等專用品種，將使公司技術水平和產品檔次提高。

　　

鞍鋼為國內首家具有成套技術輸出能力的鋼鐵企業，近年來“低投入、高效率”技術改造以及今年西區500萬噸鋼鐵項目的建成積累了成熟的資建設經驗，為鲅魚圈港項目的實施提供了技術保障。

　　鞍鋼西區500萬噸項目今年5月投產，2007年達產，產能達到1600萬噸，鲅魚圈港項目2008年投產，2009年達產，屆時公司年生產能力將達到2100萬噸，保持國內第二大鋼鐵企業的地位，規模的持續擴張保證了公司的可持續發展。

　　對公司短期盈利影響有限

　　由于該項目投資規模較大，投資者可能擔心公司未來的市場融資，我們與公司管理層進行了溝通，初步判斷該項目投資對公司短期盈利的影響有限。

　　我們預計該項目的資金來源主要通過以下渠道取得：

　　1.約50%(116億元)通過銀行貸款融資。在項目投產之前，貸款利息將全部資本化，對當期財務費用沒有影響；

　　2.約30-40億元通過自有現金流解決。按照我們的預測，公司2006凈利潤59億元，折舊26億元，分紅21億元，歸還鞍鋼集團收購款20億元，可用于資本支出的資金為44億元，2007年可用于資本支出的資金為46億元；

　　3.約70-80億元通過

證券市場融資，時間預計在2007年，方式為H股進行少量增發，A股發行可轉債。公司的原則是盡量不影響當期盈利，發行可轉債基本不會影響2007年公司總股本，待2008年新項目投產產生盈利貢獻后，將彌補股本增加的攤薄影響。H股必須進行少量增發的原因是目前公司H股發行數量僅占公司總股本59.3億股的15%，已達聯交所要求的下限。

　　假設H股增發價格為HK$5.50(當前交易價的86%)，則公司僅需發行2.12億股H股，同時發行68億元A股可轉債，即可滿足80億元的融資規模。這意味著2007年公司總股本將擴大3.6%，2008-2009年可轉債完全轉股后公司總股本將比目前增加14.1億股，擴大24%，但2009年項目達產后將使公司規模和凈利潤增長30%以上，大于股本擴張幅度。

　　表2：負債結構

單位：百萬	1Q06	2006E	2007E
資本支出		8,000	12,000
總負債	26,799	31,799	39,599
總資產	51,951	59,641	72,373
凈債務	12,161	17,161	24,961
凈資產	25,152	27,842	32,774
資產負債率	51.6%	53.3%	54.7%
凈債務 / 股東權益	48.3%	61.6%	76.2%

　　資料來源：公司數據，中金公司研究部

　　整體上市使盈利能力提高

　　主營業務收入和凈利潤大幅增長的主要原因是公司年初收購了鞍鋼集團新鋼鐵公司，并于2006年1月1日起合并報表，整體上市后公司產業鏈完整，規模和盈利能力得到提高。在鋼材銷售價格下降的情況下，今年上半年公司毛利率達到24.2%，比去年同期提高9.0個百分點，其中冷軋板毛利率達到30.4%，同比提高19.6個百分點，毛利率的提高主要得益于收購后產業鏈完整。公司整個板材的毛利率水平領先于國內其它鋼廠。

　　今年上半年公司鋼和鋼材產量分別為726萬噸和675萬噸，同比分別增長307%和138%，其中冷軋、熱軋、中厚板、硅鋼等板材比重達到83%。由于國際市場需求旺盛，上半年公司鋼材出口143萬噸，占到鋼材銷量的21.2%，我們的計算表明，公司出口產品的平均銷售價格比國內高9.4個百分點，毛利率比國內高2.9個百分點，出口增加對公司毛利率的提高有所貢獻。

　　從季度環比來看，公司今年二季度凈利潤環比增長77%，每股收益為0.33元，這主要得益于二季度國內鋼材價格大幅上漲，公司二季度毛利率比一季度提高了9.4個百分點。

　　維持投資評級

　　營口鲅魚圈港鋼鐵項目對公司的長遠發展是正面的，對公司短期盈利攤薄影響有限。鞍鋼今年上半年經營業績顯示：在國內鋼材市場波動過程中，公司仍保持了高于競爭對手的盈利能力。隨著西區500萬噸項目逐步達產，公司2007年盈利前景樂觀。

　　目前鞍鋼A股2006年市盈率5.5倍，分紅收益率達到9.1%，估值很有吸引力，我們維持推薦的投資評級。

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