公司業績與證券行業景氣度密切相關，證券行業IT需求開始釋放：國內證券行業應用軟件產品的市場需求與證券行業的景氣度密切相關。前幾年國內證券市場的持續低迷，使得證券公司在IT方面的投資持續下降。隨著證券行業的復蘇，證券行業被壓抑的IT需求將在06年和07年集中釋放。金融市場制度的變化和金融創新產品的不斷推出將帶來新的產品需求。

　　公司具備行業先發優勢，專注發展贏得長期競爭優勢：公司作為國內最早從事金融軟件開發的企業，其證券行業應用軟件產品一直保持較高的市場占有率。由于公司一直專注于發展金融軟件與IT服務，已經形成領先于對手的競爭優勢，并且優勢在短期內不會消除。

　　公司有選擇的發展出口外包業務，輕規模重質量，通過國際合作提升能力：恒生發展軟件外包業務，選擇以發展歐美金融產品出口為主要方向。公司更注重外包業務的技術含量，公司在獲取收益的同時，更注重學習國外軟件的技術與設計思想，并在與國際軟件服務商的合作中尋求開拓國際市場的機會。

　　公司業績進入新一輪的上升周期：恒生公司憑借其在證券產品和基金產品行業中的技術的領先優勢和較高的市場地位將充分分享市場復蘇的成果。公司的出口外包業務也將維持較高的增速，這將成為公司新的利潤來源。06年公司業績的拐點將出現，進入新一輪的上升周期。

　　業績預測和估值指標

　　公司業績與證券市場景氣度密切相關，多重因素促使行業IT需求加速釋放

　　國內證券行業應用軟件產品的市場需求與證券行業的景氣度密切相關，公司是證券行業復蘇的直接受益者：我們觀察恒生的近五年來主營收入變化和證券市場交易額的數據變化，發現存在高度一致的關聯度。分析其原因，主要是因為：一是證券市場的交易額反映了證券市場的景氣度，也能夠間接體現了證券和基金公司的收入情況。證券基金公司的收入情況決定了他們在IT建設上的投入；二是恒生證券行業業務的比重很大，證券和基金行業的應用軟件產品是恒生電子(資訊 行情 論壇)最為核心的產品，也一直是公司利潤的主要來源。因此如果我們假設證券市場06年開始進入新的上升周期，有理由相信G恒生將是最為直接的收益者。以下分析將為了驗證我們的推斷。

　　證券行業IT需求將出現恢復性增長：連續4年的國內證券市場的低迷行情，使得證券公司在IT方面的投資持續下降。證券行業IT投入自2000年達到41億之后逐年縮減，到2005年中國證券行業IT投資規模僅為21.74億元。2006年國內證券市場發生深刻變化，隨著一些制度問題的有效解決，以及國家對資本市場的扶持，證券市場有望開始復蘇。因此在這些背景下我國證券業也有望一改連續4年的IT投資下降局面，迎來恢復性增長。根據CCW Research的預測，2006年證券行業IT投資預計為22.94億元，比2005年增加5.54%。

　　未來證券行業信息化建設呈現系統集中化和需求多樣化的趨勢

　　證券行業屬于我國信息化相對成熟的行業，通過信息化建設實現以技術進步帶動業務的發展，保證自己在愈加激烈的競爭環境中尋求更多的生存空間是現階段證券公司IT投資的主要目的。證券業今后兩年的信息化需求主要來自于以下方面：

　　首先是集中交易系統，即所謂的大集中。券商主要的經紀業務模式為營業部網點交易和網上交易。大集中是指證券公司實現數據集中、交易集中、報盤集中，目前證券行業交易系統的建設實現大集中已成為一種趨勢。集中交易是證券公司經營模式的一次變革，在這種模式下，經紀業務將集中申報處理，從而為證券公司創造集中管理、風險控制、降低成本和義務創新等有利條件。從業務和技術層面看，集中交易已經成為可能。05年已有部分的證券公司實施了證券集中交易系統，預計06年和07年應該會有更多的公司開始建設集中交易系統。

　　第二個重要需求將來自安全管理和風險控制的軟件產品。國內證券企業的信息系統與發達國家的差距主要體現在系統的安全性和風險控制方面。而證券行業交易的安全性有著比一般行業更高的要求，結合幾家主要證券公司實際來看，除了信息系統的安全之外，如何有效地實現集中控制經營風險、加強風險防范、降低風險控制成本也是證券業在相對復雜的市場環境中重要的需求。

　　第三大需求是客戶服務與營銷系統。證券公司以往的系統都著眼于通過交易賺取傭金，沒有為客戶著想，因而大多數的資源配置都力求提高自動化水平，而沒有重視客戶關系管理的價值。隨著市場競爭格局的形成，證券公司客戶的流動性正在逐步降低，通過深層次智能化的服務營銷來提升客戶的價值，從而獲得最大的收益正成為行業的共識。及早建立‘以客戶為中心’的價值體系和業務流程，從以交易為中心轉型到以客戶為中心，將為券商快速應對未來的挑戰奠定良好的基礎。因此券商普遍需要增加對客服營銷系統的投入來提高客戶的滿意度，發展新客戶。另外今后券商不斷有金融創新產品的推出和銷售，也需要營銷系統的支持。

　　目前公司證券行業產品目前主要構成如下：

　　公司具備行業先發優勢，專注發展贏得長期競爭優勢

　　公司主要業務所在行業的競爭狀況如下：

　　證券行業軟件領域，目前國內市場集中度相對較高，公司市場占有率約為40%。公司的主要競爭對手是少數幾家軟件開發商。由于產品價格已經趨向穩定，競爭能力主要體現在產品的技術創新性、穩定性、安全性和開放性，以及為已有客戶提供支持和服務的能力。同時進入較早的企業具有先發優勢，因此目前國內幾家具有較強技術能力和支持服務、進入較早的開發企業占據大部分市場份額。恒生多年來專注于證券專用軟件的運用，在經驗、資本、客戶上比較競爭對手有較顯著的優勢，并且這種優勢在3-5年不會被輕易消除。

　　銀行行業軟件領域，銀行行業軟件的市場規模較大，競爭對手也較分散，并且銀行自主開發的軟件比重逐漸下降，外包的趨勢明顯，為進入者提供更多的進入機會。恒生公司在與證券業務相結合的銀行軟件上具有一定的優勢，同時在行業中已經積累了良好的客戶關系有助于公司業務的拓展。公司目前主要的發展方向是中間業務軟件。

　　基金行業軟件領域，公司的市場占有率較高，公司行業競爭優勢明顯，競爭對手只有國內少數幾家軟件開發商。公司較早進入該領域，客戶幾乎覆蓋所有國內基金管理公司，已經積累了豐富的行業知識和實踐經驗，相比競爭對手有較強的技術和經驗優勢。

　　由于進入金融軟件業沒有自然壟斷與政策障礙，競爭較為充分。但隨著市場競爭格局的穩定，進入壁壘將逐漸提高，對進入者能力的要求主要體現為：

　　對金融行業的制度、業務規則、業務特征的理解和經驗積累；

　　在現有客戶中的品牌效應，培養了客戶的使用習慣。對原有軟件供應商的依賴，形成鎖定的服務與升級等需求；

　　軟件公司需要較強的資金實力，對產品研發的持續投入；

　　開發人員的行業經驗和技術能力；

　　支持和服務的能力；

　　軟件開發企業在規模與成本上具有優勢。

　　恒生電子作為一家軟件上市公司，一直致力于成為國內領先的金融軟件與服務提供商。尤其近幾年，證券市場的持續低迷直接導致證券行業軟件產品需求的緊縮，公司證券產品收入低谷期僅是高峰期的一半，公司面臨著困難的局面。當行業內的軟件公司開始多元化發展去尋求新的利潤來源時，公司依然專注于金融軟件服務業，不斷開發新產品，進一步擴大了在行業內的技術優勢。公司的競爭能力的主要體現為以下幾個方面：

　　券商交易系統改造需求和創新業務產品將成為公司證券行業產品的重要增長點

　　前幾年被壓抑的券商交易系統的升級和改造的需求將在近期集中釋放:券商的現有柜臺交易系統和管理平臺基本都是90年代建成的，并且近幾年受證券行業IT投資的萎縮影響，幾乎沒有升級和更新。因此隨著今年以來證券市場交易量爆發，大部分券商的柜臺系統存在老化和難以滿足新的需求的情況，多家證券公司的交易系統因無法承受交易負荷出現問題。在隨著證券市場的復蘇，這部分改造需求在近期已經開始釋放，據了解今年已有近20家券商在為柜臺系統的升級改造進行招標，預計未來將有更多的券商加入這一行列。

　　一些交易和行業管理規則的變化也將促使券商對原有系統進行改造。比如保證金第三方存管等。值得關注的是上海證券交易所新的交易系統即將上線，必將使原有交易流程產生變化，各家證券公司的系統也必將隨著新系統做出相應調整和升級，這也會給很多金融IT服務廠商帶來新的機遇。

　　創新產品業務有望成為公司未來證券行業應用軟件產品的重要增長點：對于未來可能推出的融資融券業務和股指期貨業務，公司已經投入大量資金提前研發相關的軟件產品。從以往公司對新政策的把握的表現看，公司具有敏銳的市場觸覺，這與公司在行業中深厚的積累和對研發的重視有關。一旦未來相關政策出臺，公司經過充分的準備應該能獲得先發優勢，我們預測未來創新業務公司應該能獲得50%以上的市場份額。

　　公司有選擇的發展出口外包業務，輕規模重質量，通過國際合作提升能力

　　目前國內出口外包市場高速增長，幾乎所有的軟件上市公司都將軟件出口業務作為重要發展的方向之一。恒生作為“中國軟件(資訊 行情 論壇)歐美出口工程”首批試點企業，具有良好的發展軟件出口外包業務的基礎。恒生從企業整體戰略考慮沒有為了追求利潤一味發展外包業務的規模，公司選擇以發展歐美金融產品出口為主要方向，與國內的軟件外包生產企業相比，定位相對高端。公司有選擇地開拓外包市場主要目的在于希望通過從事高端的軟件出口產品的開發，學習國外先進的軟件產品的開發技術和設計理念，同時公司希望尋求機會與國外IT金融服務公司的合作開拓國際市場。

　　對歐美和對日軟件外包業務的區別很大：從產品特點看，前者一般為整體的產品外包，由加工方負責產品的的系統設計和代碼編寫，買方只提供需求。而后者僅為代碼外包，系統設計等高端環節都由發包方完成，因此對加工企業而言，同樣是軟件外包業務，技術含量和技術積累確是不同的，歐美的軟件外包業務有助企業在軟件開發能力的積累和對先進設計理念的學習。就盈利能力而言，歐美的軟件外包訂單的毛利遠高于對日軟件外包。對日軟件外包的毛利率通常為30%—40%，對美約為50%以上。凈利率方面，前者一般不到15%，后者通常在20-30%之間。

　　軟件外包業務的盈利水平是由開發規模決定的，而軟件企業的開發規模是由開發員工人數決定。公司05年的軟件出口業務處于培育期，收入約為2000萬元人民幣，開發人員約為100人，由于規模較小，沒有達到盈虧平衡點，處于虧損狀態。預計今年將實現增長超過70%以上，開發人員公司預計將達到200人，將實現盈利。

　　公司進入新的上升周期

　　公司將進入新的上升周期，結合前文的分析，我們認為公司新的上升動力來自于以下方面：

　　公司的新一代的集中式交易系統技術領先優勢明顯，尤其在穩定性、安全性和可擴容性等性能指標均優于同行產品，價格僅略高于同行產品，性價比優勢明顯，有較好的市場前景。06年—07年券商的交易系統都進入急需改造升級的階段。以公司的行業地位，將至少獲得40%以上的市場份額。

　　創新業務將成為新的增長點：證券行業創新發展也給公司帶來巨大的機遇，公司開發的證券綜合業務平臺、股份特別轉讓(三板)系統、集中報盤管理系統、QFII投資管理系統、證券集合受托業務管理平臺等先后投入使用；未來融資融券和股指期貨的推出將帶來新的市場需求，公司已經較早的瞄準了市場機會。進行了重點投入，預計將獲得不低于50%的市場份額。

　　綜合以上分析，我們整體認為在證券行業產品上，隨著行業的復蘇，06年將取得不低于30%的增長，07年在創新業務需求的刺激下有望取得50%的增長。

　　基金業務由于前兩年大量基金公司的開設帶來了大量的新建項目。今后基金公司的開設速度將放緩，基金業務產品的收入將更多來自對原有客戶的服務與升級需求。因此基金行業產品的增速將放緩，但考慮中國基金業總體規模仍有較大發展空間，以及相應風險內控系統需求的增加，保守預測公司的基金業務今年仍然比去年下降10%，未來隨著基金市場的成長保持10%左右的自然增長。

　　銀行業務除了公司在與證券相關的產品上繼續維持較高的占有率外，公司憑借與銀行總部長期合作積累的良好關系將加大對中間業務軟件產品的市場開拓力度，預計銀行業業務增長速度將不低于行業平均水平，將能達到20%的增長。出口軟件外包業務今年將高速增長，開發人員公司預計將達到200人，將實現盈利。我們保守預測06年公司的出口外包業務的產值在2380萬左右，未來兩年增速不低于50%。

　　綜合以上預測，我們基本認為公司未來將進入一個新的上升周期。

　　盈利預測與投資評級——06年、07年EPS分別為0.16和0.28，給予優勢—1評級

　　基于以上分析，我們初步形成以下假設與基本判斷：

　　(1)從以上分析得知，預計公司未來三年軟件產品收入分別是06年13080萬，07年17604萬，08年22683萬。

　　(2)由于一般項目的合同大部分都是工程整包性質,軟件服務銷售的增長將帶動硬件收入的增長,公司硬件銷售收入將受軟件產品收入增長的帶動達到年均20%的增長率。另外系統集成收入基本能保持行業平均的20%增長率。

　　(3)假設公司06、07年其他業務收入與去年基本持平。

　　(4)由于05年公司因為搬遷導致公司費用大幅上升，預計06年研發投入和市場營銷活動的增加，公司的費用仍將保持增長，但隨著收入的增加，費用率將比05年有所下降

　　(5)公司毛利水平將基本穩定略有下降：證券行業的景氣一定程度也將導致證券行業軟件產品毛利的上升,發展中的出口外包業務由于毛利較高,隨著比重的增加,也一定程度帶動整體毛利水平的提高.但由于比重較大且毛利較低的硬件分銷業務保持較高增長,對整體毛利水平影響較大.因此預計公司06年整體的毛利水平將略有下降。

　　綜合以上所述，我們預測公司06年、07年分別實現收入2.88億元，和3.64億元，EPS分別為0.16元，0.28元。

　　目前軟件行業市盈率普遍在30倍—50倍，公司06年、07年，08年的動態市盈率將分別為46倍，26倍和16倍。考慮由于公司目前位于業績拐點，并且未來三年具備較高成長性,我們認為公司具備較好的投資價值，給予“優勢—1”的投資評級，目標價8.50元。