基本結(jié)論、價值評估與投資建議

　　恒瑞醫(yī)藥的投資理由來源于兩個方面：

　　收購江蘇豪森帶來的投資機會。2005年恒瑞、豪森在醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)中利潤總額排名為25、33位，如果豪森股權(quán)全部合并進恒瑞，則相當(dāng)于凈利潤翻倍，在醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)中凈利潤排名約為第十名；同時可以減少市場對恒瑞與豪森關(guān)聯(lián)交易的疑慮。其結(jié)果將是強強聯(lián)合，凸現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢。

　　恒瑞醫(yī)藥最有機會成為國內(nèi)醫(yī)藥上市公司中首家專利藥生產(chǎn)廠商：進展最快的創(chuàng)新藥艾瑞昔布有望在2008年上市，除此以外公司還擁有一系列在研的創(chuàng)新藥物。我們認為在開發(fā)出創(chuàng)新藥物時，恒瑞醫(yī)藥將享受市盈率30倍左右的高估值，若能擁有me-better藥物，并最終在規(guī)范市場銷售，則估值還將繼續(xù)提升。

　　仿制藥將支撐恒瑞醫(yī)藥未來三年的持續(xù)成長，除已經(jīng)銷售過億的三個品種外，相當(dāng)一部分仿制藥具有成為大品種的潛力，如：伊立替康、克拉霉素緩釋片、S1、七氟烷、碘佛醇等。

　　在全流通背景下，為了改善公司的治理結(jié)構(gòu)，公司可能會對管理層進行股權(quán)激勵。

　　根據(jù)盈利預(yù)測模型得出：恒瑞醫(yī)藥2006年凈利潤198.2萬元，同比上升22.17%，EPS為0.777元；2007年凈利潤245.0萬元，同比上升23.60%，EPS為0.960元；2008年凈利潤285.4百萬元，同比上升16.52%，每股收益1.119元。根據(jù)估值結(jié)果，合理價值為28.80～30.22元，投資建議為買入。

　　公司盈利預(yù)測及說明

　　盈利預(yù)測及結(jié)果

　　公司未來三年的主要利潤增長點：

　　2006年由于醫(yī)藥政策環(huán)境的影響，大部分醫(yī)藥公司放棄了新品推廣，恒瑞醫(yī)藥也不例外，今年的利潤增長主要來自原有產(chǎn)品，如奧沙利鉑、多西他賽、克拉霉素緩釋片等的銷量增長；

　　2007、2008年隨著新產(chǎn)品儲備逐漸投入市場及次新產(chǎn)品的銷售力度加強，公司寄予厚望的幾個產(chǎn)品伊立替康、S1(第三代5-Fu復(fù)方制劑)、七氟烷、碘佛醇等將帶來銷售收入增長。

　　根據(jù)盈利預(yù)測模型得出：恒瑞醫(yī)藥2006年凈利潤198.2萬元，同比上升22.17%，EPS為0.777元；2007年凈利潤245.0萬元，同比上升23.60%，EPS為0.960元；2008年凈利潤285.4百萬元，同比上升16.52%，每股收益1.119元。

　　重要假設(shè)及說明

　　未考慮2008年仿創(chuàng)藥艾瑞昔布上市獲得的銷售收入及利潤。

　　未考慮收購江蘇豪森引起的盈利變化。

　　相對估值

　　恒瑞醫(yī)藥是最有可能首先成為專利藥企業(yè)的醫(yī)藥上市公司，如果艾瑞昔布能在后年上市，則恒瑞醫(yī)藥將從仿制藥企業(yè)升級成專利藥企業(yè)。

　　從仿制藥企業(yè)發(fā)展為專利藥企業(yè)時，上市公司的估值均會提高。以日本兩家企業(yè)武田藥品和三共制藥為例，說明醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展為專利藥公司時的股價與市盈率變化。

　　武田藥品于1989年推出亮丙瑞林緩釋微球注射劑、1991年推出蘭索拉唑后，1997年推出坎地沙坦，1999年推出吡格列酮。

　　在國際化歷程方面，武田藥品于1985年在美國成立合資公司，1989年開始在國外銷售亮丙瑞林緩釋微球注射劑，1995年開始在美國銷售蘭索拉唑，蘭索拉唑2005年的全球銷售額為3735億日元。

　　從市盈率表現(xiàn)來看，在1994年以前武田藥品的市盈率基本維持在30倍左右，從1994年開始上升，之后從1997年到2000年一直維持在60倍左右，然后下降到25～30倍。

　　自從武田藥品能夠生產(chǎn)創(chuàng)新藥后，市盈率一直維持在30倍左右；而1994年市盈率大幅上升，與市場預(yù)期蘭索拉唑在全球具有良好銷售前景有關(guān)；在相繼推出坎地沙坦、吡格列酮兩個具有重磅炸彈潛質(zhì)的藥物后，市盈率上升到60倍左右。

　　三共制藥于1989年成功開發(fā)了普伐他汀，之后市盈率曾一度高達40倍。

　　因此，我們認為在成為專利藥企業(yè)時，醫(yī)藥上市公司的估值會提高到30倍左右，后續(xù)估值是否能繼續(xù)提高，取決于公司能否持續(xù)開發(fā)出專利藥產(chǎn)品、產(chǎn)品市場潛力及是否能國際化銷售，占據(jù)規(guī)范市場。

　　根據(jù)上述結(jié)果，我們認為在具有自主知識產(chǎn)權(quán)的專利藥推出時，給予恒瑞醫(yī)藥30倍市盈率是合理的，而今后估值能否持續(xù)上升，則取決于恒瑞醫(yī)藥能否開發(fā)出me-better產(chǎn)品，并將其推向規(guī)范市場。

　　按照2007年恒瑞醫(yī)藥EPS為0.960元/股，給予30倍市盈率，則一年期合理股價為28.80元；如果按照2008年每股收益計算，則合理價位為33.57元。

　　絕對估值

　　假設(shè)條件

　　公司經(jīng)營形勢良好，我們假設(shè)公司的資本支出僅發(fā)生在新生產(chǎn)線的投產(chǎn)等，同時不考慮公司未來的融資計劃；

　　FCF＝EBIT(1-T)＋折舊與攤銷-資本性支出-營運資金凈變動；

　　取國金醫(yī)藥流通行業(yè)指數(shù)和上證指數(shù)的2年周數(shù)據(jù)來計算β值，β＝1.046；

　　Rf＝4.0%，Rm＝4.1%；

　　考慮到恒瑞醫(yī)藥的發(fā)展速度、專利藥物研發(fā)的進展以及在行業(yè)內(nèi)所處地位，取TV增長率為5%比較合理，若研制出me-better藥物時，TV值還會繼續(xù)提高；

　　我們采用WACC法估值；

　　企業(yè)價值＝FCFF＋短期投資；

　　股票價值＝企業(yè)價值-債務(wù)；

　　每股價值＝股票價值/總股本。

　　根據(jù)上面的假設(shè)條件，我們計算出的估值結(jié)果為30.22元。

　　結(jié)論

　　綜合相對估值和絕對估值結(jié)果，我們判斷恒瑞醫(yī)藥的合理價值為28.80～30.22元，投資評級為買入。

　　收購江蘇豪森后凈利潤規(guī)模全國排名可進前十

　　江蘇豪森的主要產(chǎn)品涉及六大領(lǐng)域，包括抗腫瘤、內(nèi)分泌類藥物；與恒瑞相比，雖然在類別上重復(fù)，但是產(chǎn)品種類互補性強，基本不存在同種藥品直接競爭。豪森的抗腫瘤藥物蓋諾、澤菲，內(nèi)分泌藥物孚來迪在同類藥物中具有很強的競爭力。

　　抗腫瘤類：蓋諾(重酒石酸長春瑞濱注射液)、澤菲(注射用鹽酸吉西他濱)、諾欣(順鉑注射液)、維澤(鹽酸昂丹司瓊氯化鈉注射液)；

　　消化道類：瑞琪(枸櫞酸莫沙必利片)、瑞波特(雷貝拉唑鈉腸溶片)、恒邦(多潘立酮片)；

　　內(nèi)分泌類：孚來迪(瑞格列奈片)；

　　精神類：諾賓(酒石酸唑吡坦片)、歐蘭寧(奧氮平片)；

　　抗生素類：美豐(頭孢氨芐緩釋片)、恒奧(鹽酸左氧氟沙星膠囊、注射液)、恒運(頭孢克洛分散片)、恒森(加替沙星片)、恒特(羅紅霉素緩釋片)；

　　呼吸系統(tǒng)用藥：維可萊(鹽酸氨溴索氯化鈉注射液)。

　　江蘇豪森的發(fā)展速度很快，2005年主營業(yè)務(wù)收入約為7億元，凈利潤達到1.7億元；而恒瑞醫(yī)藥的主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤分別為11.8和1.6億元。

　　就銷售規(guī)模而言，恒瑞仍然比豪森大得多，而豪森作為合資企業(yè)，享受低所得稅率，因此凈利潤比恒瑞略高。

　　如果恒瑞醫(yī)藥收購江蘇豪森，則可盡顯以下優(yōu)勢：

　　凸現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢：2005年恒瑞、豪森在國內(nèi)醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)中銷售收入分別排名43、83位，利潤總額排名為25、33位，盈利能力很強。如果豪森的股權(quán)全部合并進恒瑞，則相當(dāng)于凈利潤翻倍，在醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)中凈利潤排名接近第十名。

　　品種上相互補充：恒瑞醫(yī)藥的抗腫瘤藥以奧沙利鉑、多西紫杉醇為主，而豪森以長春瑞濱、鹽酸吉西他濱作為主打產(chǎn)品；豪森的消化道、內(nèi)分泌藥物具有自身特色，可作為恒瑞在其他大類空白藥物領(lǐng)域的有益補充。

　　減少市場對恒瑞與豪森關(guān)聯(lián)方的疑慮。

　　江蘇豪森的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散，收購計劃在2006年不會有明顯進展，預(yù)計會在2007年正式啟動，可能采用定向增發(fā)方式。我們認為收購江蘇豪森將帶來投資機會。

　　據(jù)判斷，恒瑞醫(yī)藥收購豪森全部股權(quán)的可能性不大，并且收購后兩個公司仍會采取獨立運作的方式。

　　順應(yīng)行業(yè)規(guī)律發(fā)展仿創(chuàng)藥，向?qū)＠�藥企業(yè)升級

　　仿創(chuàng)藥模式是我國醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展自主知識產(chǎn)權(quán)藥物的初始方向

　　借鑒日本、印度等國家專利藥企業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗，從仿制藥企業(yè)發(fā)展成專利藥企業(yè)要有相當(dāng)長的路要走。

　　對非專利藥企業(yè)，一般發(fā)展歷程可分為四個階段：仿制——搶仿——仿創(chuàng)——原研，目前國內(nèi)企業(yè)基本停留在搶仿階段。

　　創(chuàng)新藥同樣可分為四個階段：me-too——me-better——me-first——me-only。

　　對于有進取心的醫(yī)藥企業(yè)，最終的發(fā)展目標(biāo)自然是成為原研藥生產(chǎn)廠商；而現(xiàn)實狀況也需要我國醫(yī)藥企業(yè)突破傳統(tǒng)的仿制模式。

　　自主知識產(chǎn)權(quán)稀缺，仿制過多，創(chuàng)新不足，對我國制藥工業(yè)的長遠發(fā)展無益，國家政策上開始對自主創(chuàng)新進行引導(dǎo)。

　　2006年，國內(nèi)新藥研發(fā)行業(yè)面臨著一場行業(yè)地震，新藥研發(fā)的嚴冬即將來臨。從注冊丑聞到一系列的政策調(diào)整，急劇壓縮了新藥研發(fā)空間，對于已申報而沒有做大量研究數(shù)據(jù)的產(chǎn)品，企業(yè)紛紛主動要求退審。新藥研發(fā)面對當(dāng)前國家的一系列嚴厲政策，需要尋求新的出路。

　　我國1993年1月1日起實施藥品專利保護制度后，制藥工業(yè)面臨著前所未有的嚴峻形勢，簡單的仿制、改劑型，似乎已經(jīng)快要走到盡頭，可以搶仿的品種越來越少：5、6類新藥做完了，3類新藥的資源也并非取之不盡。那么，擁有自主知識產(chǎn)權(quán)似乎也應(yīng)該是唯一的出路了。

　　我國醫(yī)藥企業(yè)直接發(fā)展成原研藥廠的可能性幾乎沒有，研發(fā)實力、資金實力都不支持企業(yè)承擔(dān)進行原研藥的研發(fā)風(fēng)險。與原研藥相比，發(fā)展me-too藥物的風(fēng)險較小，因此進行仿創(chuàng)是企業(yè)現(xiàn)實可行的發(fā)展方向。從恒瑞醫(yī)藥的發(fā)展策略來看，正走在這樣的道路上。

　　從國外來看，模仿性創(chuàng)新是多數(shù)企業(yè)在發(fā)展初期或創(chuàng)新能力較弱時的合理選擇。1975至1994年的20年間全世界新上市的1000多個新化學(xué)實體的76%為模仿性創(chuàng)新，尤其是日本醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展充分證明了模仿性創(chuàng)新的目的性強、投資少、周期短、成功率高等特點，證明了模仿性創(chuàng)新作為新藥研究是十分成功的策略。

　　能否研制出me-better藥物，進行國際化推廣的可能性才比較大；單純的me-too藥物則比較困難。

　　艾瑞昔布將是恒瑞醫(yī)藥重點打造的第一個創(chuàng)新藥

　　艾瑞昔布屬于環(huán)氧化酶類藥物，具有消炎、鎮(zhèn)痛等療效，已在2005年底通過臨床二期。

　　2006年艾瑞昔布進入三期臨床，若能順利通過，我們認為其投放市場的可能性非常大，不會受萬絡(luò)事件的影響而不能上市。

　　艾瑞昔布的選擇性較弱，與選擇性COX-2抑制劑美洛昔康處于一個數(shù)量級，比特異性COX-2抑制劑羅非昔布、塞萊昔布的選擇性弱；

　　在默克的萬絡(luò)(羅非昔布)停止銷售后，而輝瑞的西絡(luò)保(塞萊昔布)仍然繼續(xù)在市場上銷售，經(jīng)歷了2005年上半年的低點后，已經(jīng)開始逐步回升，2006年上半年同比增長18.47%，這表明COX-2抑制劑在消炎鎮(zhèn)痛方面的獨特療效繼續(xù)被市場承認。

　　恒瑞醫(yī)藥從1997年開始進行艾瑞昔布的研發(fā)，迄今為止已經(jīng)接近十年。

　　心血花費之多、歷時時間之長，都會激勵公司將第一個創(chuàng)新藥物的推廣銷售做好，從而激勵士氣，而最終能否推向國際市場還需要視效果及公司的經(jīng)驗積累而定。

　　艾瑞昔布若能上市成功，期間在研發(fā)、報批、創(chuàng)新藥的市場推廣等一系列環(huán)節(jié)積累的經(jīng)驗，對恒瑞醫(yī)藥開拓專利藥領(lǐng)域以及公司的長遠發(fā)展都是寶貴的財富。

　　一系列在研的創(chuàng)新藥有助于恒瑞成為名副其實的專利藥企業(yè)

　　一花獨放不是春，如果僅僅是艾瑞昔布一個專利藥產(chǎn)品投放市場，只能表明恒瑞醫(yī)藥具有創(chuàng)新能力，而只有擁有一系列的專利藥才能使恒瑞醫(yī)藥最終在國際業(yè)界獲得承認。

　　所幸恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)擁有一系列在研的創(chuàng)新藥物，繼艾瑞昔布后，另一個進展比較快的創(chuàng)新藥物是卡曲沙星，有望在2008年結(jié)束臨床三期；其他創(chuàng)新藥還有PEG-干擾素、YN-968、厄多斯坦氨溴索、紫杉類衍生物等。

　　非專利制劑藥的出口為公司國際化進行探索

　　恒瑞醫(yī)藥擁有先進的粉針、片劑、膠囊等制劑生產(chǎn)車間，生產(chǎn)設(shè)備多從國外進口，公司已決定將向國外出口制劑作為重要策略之一。

　　在非專利藥方面，公司已著手建設(shè)擬通過美國FDA認證的制劑生產(chǎn)車間，計劃將來生產(chǎn)的制劑能直接在以美國為代表的國際規(guī)范市場進行銷售。新車間于2006年開始動工建設(shè)，爭取在2008年通過美國FDA的認證。

　　恒瑞醫(yī)藥獨資在新澤西成立美國HENGRUI(USA)LTD，主要從事新藥創(chuàng)新研究、人才引進和培養(yǎng)、新藥研究的信息和技術(shù)交流；同時負責(zé)向美國FDA申報和注冊藥品，為公司藥品打入美國市場做好準(zhǔn)備。

　　公司已選定一家美國公司進行戰(zhàn)略合作，未來在非專利藥的國際市場上，恒瑞醫(yī)藥主要定位于制造，美國公司負責(zé)銷售。

　　醫(yī)藥企業(yè)對國外出口非專利制劑是邁向國際化的一步，利用期間積累的經(jīng)驗，為公司專利藥最終走出國門奠定了基礎(chǔ)。

　　我們認為恒瑞醫(yī)藥專利藥的推出和非專利制劑出口方面做的工作，將是公司成為國際化企業(yè)的兩個重要步驟。當(dāng)然，成為國際化企業(yè)最重要的前提是有me-better專利藥。

　　仿制藥的銷售增長保證公司未來三年的持續(xù)成長

　　恒瑞醫(yī)藥現(xiàn)階段盈利來自于搶仿品種

　　恒瑞醫(yī)藥是通過仿制國外尚在專利保護期內(nèi)的產(chǎn)品，并通過相對低價沖擊國外專利藥在中國的銷售，搶占市場份額。

　　恒瑞醫(yī)藥選擇品種的原則是：回避惡性競爭和競爭激烈的品種，產(chǎn)品的生產(chǎn)要有一定的技術(shù)難度，銷售要有一定的技術(shù)含量，即需要臨床推廣；不追求規(guī)模，而追求效益。

　　主打產(chǎn)品奧沙利鉑、多西他賽均符合上述選題思路，主要競爭對手均為外資企業(yè)或合資企業(yè)，而寄予厚望預(yù)計銷售收入能上億的幾個品種，如伊立替康、S1、七氟烷、碘佛醇等也是這樣的品種。

　　恒瑞醫(yī)藥的銷售收入集中于抗腫瘤藥物、手術(shù)用藥、抗感染藥物，發(fā)展心血管藥物將是公司打造的另一個重點產(chǎn)品平臺。

　　抗腫瘤藥強者恒強

　　恒瑞醫(yī)藥在腫瘤藥物的銷售收入排名第一，超過了上海羅氏、法瑪西亞(普強)、杭州賽諾菲等合資企業(yè)。在抗腫瘤藥物領(lǐng)域，公司擁有奧沙利鉑、多西他賽、亞葉酸鈣三個上億品種。

　　抗腫瘤藥物市場銷售額保持較快增速，近五年的年均增速約為28%；全球抗腫瘤藥物市場增速也非常樂觀，2005年增速約為13%。我們認為國內(nèi)抗腫瘤藥物將繼續(xù)保持高速增長，增速約為20%，而恒瑞醫(yī)藥作為抗腫瘤藥物的龍頭，應(yīng)能享受行業(yè)快速成長帶來的利潤增量。

　　恒瑞醫(yī)藥的兩個抗腫瘤主打品種奧沙利鉑和多西他賽非常有競爭力，它們在2005年全球抗腫瘤藥物重磅炸彈中分別排名第二、第三位。從今年的銷售情況來看，銷量仍保持快速增長，尤其是多西他賽。

　　在國內(nèi)市場中，恒瑞醫(yī)藥在這兩個產(chǎn)品上均占據(jù)頭把交椅，市場份額接近50%，而第二名均為杭州賽諾菲，市場份額在35%左右。

　　近兩年多西他賽的銷售量放大極快，2006年公司多西他賽的銷售量接近2005年的兩倍。這一方面得益于行業(yè)的快速增長，另一方面是因為多西他賽開始搶占紫杉醇的市場份額，多西他賽的療效比紫杉醇好，其抗腫瘤譜更廣泛，經(jīng)濟上更具有實用價值。

　　伊立替康是恒瑞醫(yī)藥計劃打造的下一個突破億元的抗腫瘤藥物品種，目前為國內(nèi)獨家生產(chǎn)，必須抓住有利時機占據(jù)市場。奧沙利鉑也主要是用于腸癌的治療，從其銷售狀況可見治療腸癌的藥物市場容量很大，因此伊立替康銷售收入上億是可以達到的目標(biāo)。

　　伊立替康是喜樹堿的半合成衍生物。用于結(jié)腸癌、直腸癌的治療，對于經(jīng)含5-Fu化療失敗的患者，可作為二線治療。目前通常和其他藥物聯(lián)合用藥，如：伊立替康+ 5-FU(5-氟脲嘧啶) + CE(亞葉酸鈣)。

　　據(jù)了解，2006年上半年伊立替康銷售收入約2000萬元，低于公司的預(yù)期，這主要有兩個原因：作為上市未久的新藥，在推廣過程中需要作較多工作；伊立替康具有一定的副作用。

　　公司已經(jīng)準(zhǔn)備了相應(yīng)的輔助用藥，可緩解副作用，從而解決了先期市場拓展不利的技術(shù)問題；另外，公司的銷售資源已經(jīng)開始在此藥物上作重點配置，銷售放量只是時間問題。

　　恒瑞醫(yī)藥還擁有一系列抗腫瘤新藥：左亞葉酸鈣、庚鉑、第三代5-氟尿嘧啶復(fù)方制劑S1、氧雄龍等，其中S1預(yù)計也能成為上億品種。

　　庚鉑原計劃2006年將上市銷售，由于國內(nèi)醫(yī)藥市場環(huán)境的影響，公司推遲了新藥上市速度，而一旦國內(nèi)新藥上市時機成熟，公司必定會將這些新藥推向市場。

　　發(fā)改委在2006年6月份進行的抗腫瘤藥物降價藥品降價對恒瑞醫(yī)藥的影響是負面的，但我們認為這種負面的程度能夠被公司自身的增長所消化。

　　從歷史來看，恒瑞醫(yī)藥前幾年一直主動降低出廠價，然而銷售收入一直在上升，抗腫瘤藥物的巨大需求增速使得銷量大幅上升，完全抵銷了價格下降的影響。

　　對于抗腫瘤藥這類原先非常昂貴的藥物降低終端零售價，會釋放原先由于高價而抑制的市場需求。

　　雖然兩大主打產(chǎn)品的零售價降價幅度很大，但是公司的出廠價并不會受到同等程度的影響，因為出廠價已經(jīng)遠遠低于市場最高零售價。

　　恒瑞醫(yī)藥不斷推出高毛利率的新品種，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)處在不斷的變化之中，高毛利率的新品種逐漸代替受降價影響毛利率下降的品種，從而使公司整體的毛利率基本穩(wěn)定。

　　手術(shù)用藥平臺已初具雛形

　　手術(shù)用藥主要指麻醉藥、鎮(zhèn)痛藥和肌肉松弛藥，是各類外科手術(shù)術(shù)前、術(shù)中或術(shù)后都需要使用的藥物。

　　恒瑞醫(yī)藥將手術(shù)用藥作為發(fā)展的重點領(lǐng)域是非常合理而明智的選擇：

　　腫瘤病人是手術(shù)用藥中的麻醉藥、鎮(zhèn)痛藥、肌松藥的主要消費者，因此手術(shù)用藥是抗腫瘤藥平臺的一種自然延伸。

　　據(jù)統(tǒng)計，全國手術(shù)用藥的市場總量為20多億元，最近四年的消費平均增速約為28%，高于醫(yī)藥行業(yè)平均增速。

　　恒瑞醫(yī)藥手術(shù)用藥產(chǎn)品已經(jīng)形成系列，2005年銷售收入主要來自達寧、速卡、阿曲庫胺三個品種，合計1.2億元。

　　公司寄予厚望的是七氟烷和酒石酸布托啡諾兩個品種，希望七氟烷最終能夠銷售過億。

　　七氟烷是全球使用最普遍的吸入麻醉藥，雅培2005年七氟烷銷售收入8.74億美元，同比增長13%，顯示了良好的增長勢頭。從國外市場來看，七氟烷在國內(nèi)應(yīng)有較好的前景，加上目前國內(nèi)七氟烷為恒瑞醫(yī)藥獨家生產(chǎn)，成為大品種的可能非常大。

　　酒石酸布托啡諾有注射液和鼻噴劑兩個劑型，鼻噴劑具有即時性優(yōu)勢，具有形成較好市場的潛力，但尚未開始力推。

　　其他藥物仍有銷售上億的潛力品種

　　心血管藥物是恒瑞醫(yī)藥將涉及的另一個重點領(lǐng)域，與化療用腫瘤用藥(30多億元)和手術(shù)用藥(20多億元)相比，心血管藥物的市場容量相當(dāng)大：

　　僅抗高血壓藥物市場容量即超過80億元，降血脂藥物也在40億元以上，總的心血管市場容量在200億元以上。

　　公司現(xiàn)有產(chǎn)品為厄貝沙坦，即將上市的有厄貝沙坦/氨氯地平片、阿司匹林/潘生汀復(fù)方控釋片、利腦肽。

　　我們認為憑借公司強大的研發(fā)實力，進入市場容量更大的心血管市場，應(yīng)能占據(jù)一席之地。

　　恒瑞醫(yī)藥開始介入造影劑市場，計劃推出的產(chǎn)品為碘佛醇，將于下半年投向市場。

　　國內(nèi)造影劑市場中，X線造影劑約為4億元，市場規(guī)模平均增長速度為26%～27%；磁共振造影劑市場也將近1億元。X線造影劑市場迅速增長的原因，除了減低衛(wèi)生支出的需求以外，CT等大型檢查設(shè)備的普及應(yīng)用也是重要的原因。

　　揚子江藥業(yè)的造影劑碘海醇年銷售額在億元以上，而效果上不如碘佛醇，因此我們看好恒瑞醫(yī)藥碘佛醇的市場前景。

　　不過，公司缺乏造影劑市場方面的推廣經(jīng)驗，因此碘佛醇達到銷售額過億的目標(biāo)需要較長的過程，我們預(yù)計2007、2008年銷售收入分別為3、10百萬元。

　　整合銷售，但仍有待加強

　　相對于恒瑞強大的研發(fā)體系，銷售隊伍力量明顯偏弱，公司對此有清醒的認識。

　　管理層認為：僅考慮現(xiàn)有品種，不增加新品種，如果銷售有一定的改善和提升，公司的銷售收入能有50%的增長空間，這也反應(yīng)了管理層對銷售隊伍的認識。

　　從2005年開始，公司投入更多的資源、管理層投入更多的精力、選用更合適的人才于銷售工作，力爭在這幾年使公司的銷售水平有大的提升，也為公司未來創(chuàng)新藥物的銷售打下良好的基礎(chǔ)。

　　定位于差異化銷售，即通過學(xué)術(shù)推廣和臨床實驗，加強售后服務(wù)，提高技術(shù)含量。

　　提高銷售人員的專業(yè)素質(zhì)。一方面通過培訓(xùn)提高銷售人員的素質(zhì)；另一方面在招聘環(huán)節(jié)提高對銷售人員的要求，包括每年招兩百多個大學(xué)生，其中對藥學(xué)和醫(yī)學(xué)專業(yè)畢業(yè)的比例和研究生的比例不斷提高。

　　去年成立了江蘇恒瑞醫(yī)藥銷售有限公司，目的有兩個：一是加強管理，二是為了抵御銷售過程中出現(xiàn)的風(fēng)險，不至于牽涉公司生產(chǎn)部門。

　　恒瑞醫(yī)藥現(xiàn)有三支銷售隊伍：(1)抗腫瘤、心血管、抗生素、內(nèi)分泌類銷售隊伍，約一千多人，(2)手術(shù)用藥銷售隊伍，約一百多人，(3)負責(zé)OTC市場的一百多人。

　　由于過去形成的品牌等因素，這三支隊伍還未真正統(tǒng)一到銷售公司運作，而手術(shù)用藥銷售隊伍可能成立單獨的銷售公司。

　　公司注意發(fā)掘銷售空白領(lǐng)域。腫瘤化療藥物的傳統(tǒng)銷售是面對醫(yī)院腫瘤內(nèi)科，而實際上由于部分腫瘤可在術(shù)前進行輔助化療，減小腫瘤，提高手術(shù)切除率，因此公司開始注意加強腫瘤外科的銷售教育，這也是提高腫瘤藥物市場容量的有效手段之一。

　　風(fēng)險提示

　　行業(yè)風(fēng)險

　　政府部門對商業(yè)賄賂的調(diào)查。

　　據(jù)了解，下半年商業(yè)賄賂治理將繼續(xù)深入，新藥推廣受到影響，在政策環(huán)境未明朗前，行業(yè)銷售模式難以有新的突破，2006年恒瑞醫(yī)藥計劃推出的庚鉑等產(chǎn)品均未能如期上市。

　　公司部分重要產(chǎn)品進入國家醫(yī)保目錄，存在持續(xù)降價風(fēng)險。

　　2006年6月份，發(fā)改委對腫瘤藥物進行全面降價，公司兩大主打產(chǎn)品奧沙利鉑和多西他賽均在列。

　　抗微生物降價即將推出，而據(jù)傳心血管藥物的降價也在考慮。

　　公司風(fēng)險

　　創(chuàng)新藥物艾瑞昔布未通過臨床三期，這將使股價面臨較高的風(fēng)險，因為賦予公司高估值的主要原因即是看好公司的專利藥研發(fā)。

　　未成功收購江蘇豪森或者花費時間太長。

　　恒瑞醫(yī)藥在抗腫瘤藥物、手術(shù)用藥都積累了豐富的經(jīng)驗，其他領(lǐng)域(心血管藥物、造影劑)的銷售缺乏經(jīng)驗，而專利藥的推廣更是從頭學(xué)起。