公司11.7億有限售條件的流通股在8月15日上市

　　股價前期從高位回落后有所企穩

　　國內資本市場快速成長性和公司行業地位提升應給予高估值

　　當前股價： 目標股價：18元

　　申銀萬國 黃華民

　　本土最大的證券經紀商

　　中信證券中期業績0.21 元，凈利潤同比增長8.47倍。公司的業務全面開花，各項業務均出現了大幅度的同比增長。與05年中期相比，2006年中報公司增加了新合并公司包括中信建銀、金通證券和中信(香港)所收購的三家境外公司，使得公司06年上半年手續費收入達到了12億元，相當于母公司手續費收入的4倍。公司自去年開始的收購行動已產生明顯經濟效益，大經紀平臺戰略正在給公司帶來直接收入來源。

　　與其他17家創新類券商合并收入相比，公司合并營業收入有67%來自于經紀業務，而參照數只有54%；如果只考察母公司，手續費收入只占到其營業收入的45%，

　　通過系列收購的外延式擴張策略，公司各業務市場份額得到快速提升，其營業收入由不足6%迅速提升到14%以上，手續費收入份額則從不足5%迅速提升到17%以上，成為本土最大的證券經紀商(以18家創新類券商合并數據為計算基準)。

　　投資能力有待改善

　　公司在收購大量營業部資產擴大經紀業務規模的同時，也在發展一些新型買方業務豐富產品線，如設立中信麥格理發展產業基金、收購華夏基金發展大眾資產管理業務、設立集合

　　從公司現有的自營業務和資產管理業務來看，其整體的投資運作能力要落后于市場平均水平，06年上半年上證指數上漲了40%以上，而公司只獲得了12%的投資收益率。由于公司自05年初就開始收縮

　　該資產配置策略帶來的一個好處是，公司自有資金承受風險程度也在降低，由于自營業務的成本只有資金利息成本，幾乎可以忽略不計，考察自營差價收入/凈利潤的關系將更能體現出公司盈利的真正來源是在哪里？從該指標看，公司只有35%的凈利潤與自營業務相關，而其他業務貢獻了65%的利潤。對于投資者而言，購買證券股的目的應不在于其選股能力，因有更多運做良好的基金可供選擇，我們應該關心的是，如此一般投資能力是否會影響到公司未來開展集合理財業務的市場競爭力。

　　從東方證券和招商證券的情況看，2006年中期資產管理費收入分別達到了2.3億和1.2億，其自營收入也達到了4.4億和3.1億，這在18家創新券商是比較突出的現象。如果這種能力能夠保持，也不失為這兩家公司未來發展業務模式的選擇路徑。

　　公司自營業績落后于市場表現的主要是與公司整體發展戰略調整有關，收縮股票自營規模，控制資金風險成為公司業務調整一個方向。選股能力一般也是其中重要的原因。公司資產管理業務收費模式類似于共同基金模式，因此即便獲利較多也無法參與收益共享，這也是06年上半年資產管理收入無法與東方和招商相比的重要原因，只有1300多萬的入賬，公司買方業務能力的提升確實有許多功課要做。

　　整合效率是未來業績提升的重要基礎

　　盡管公司通過收購快速提升了市場份額，達到了做大的目的，但要做強還需要在經營效率上下功夫，尤其是要提升業務整合效率。除了金通證券外，公司收購的中信建投和中信萬通單個營業部股票基金成交額只相當于市場平均水平，遠落后于母公司的水平。

　　正是由于這種效率上的差異，公司合并基礎的營業支出率和營業費用率要遠高于其他17家創新類券商平均數，也要高于母公司的水平，如果公司營業支出率能降低到行業平均水平，06年中期將增加稅前利潤1.3億，如達到母公司的水平，則相應增加1.8億稅前利潤，內部挖潛空間還很大，也是未來業績提升重要基礎。

　　另外，收購過程中的風險還有待進一步化解，包括應收華夏證券近26億的客保證金缺口，有16億將在第三方存管完成后申請劃撥，我們認為資金風險不大，還是會影響公司經紀業務量的增長。

　　2006上半年金通證券處置長期股權投資損失，導致投資收益和資產減值準備目出現異常變化，如果將資產減值準備直接抵減投資收益(不考慮自營股票)，資收益將為1億元以上，與以往各期情況接近。

　　2006年中有66.67億股票主承銷未計算收入，按2.5%費率計算大致為1.67億元的收入，考慮到下半年IPO項目和債券項目仍然較多，預計下半年能實現5億左右投行收入。

　　盈利預測與投資評級

　　在這里成交量假設是最核心的，2006年中公司合并收入有67%來自經紀收入，因此盈利預測的準確性更大程度上依賴于我們對未來市場股票基金權證成交額的判斷，而與公司個別變量預測敏感性并不太大。預計07、07年每股收益分別為0.40、0.57元，06年對應PB、PE為3.4倍和32.2倍，07年PB、PE為3倍和22.4倍，和國際投行相比，有一定程度高估，但考慮國內資本市場的快速成長性和公司行業地位提升，以及證券類股票供給不足是目前給予中信高溢價的原因。

　　目前，投資者比較擔心“小非”流通的問題，我們認為，股票供給增加以及獲利賣出的動力或許會引起股價短期的波動，但是，我們認為，對于具有長期投資價值的公司，或許這是較好的買入時機。