中信證券 劉旭明

　　專注氨綸產(chǎn)品

　　華峰氨綸只從事氨綸產(chǎn)品的加工制造、銷售和技術(shù)開發(fā)，氨綸系列產(chǎn)品占到公司營業(yè)收入的100%。公司此次發(fā)行募集的資金也全部投資于差別化氨綸產(chǎn)品的開發(fā)和生產(chǎn)。

　　截至2005年年底，公司氨綸產(chǎn)品產(chǎn)能達(dá)到1.7萬噸/年，是全國第二大氨綸纖維制造企業(yè)。2006年產(chǎn)能將達(dá)到2.2萬噸/年，屆時(shí)將成為國內(nèi)最大的氨綸生產(chǎn)企業(yè)。公司生產(chǎn)的“千禧”牌氨綸是國內(nèi)名牌產(chǎn)品，其銷售量和市場占有率一直處于國內(nèi)前列。2005年公司銷售氨綸1.07萬噸，國內(nèi)市場占有率達(dá)到7.89%。

　　體現(xiàn)專業(yè)優(yōu)勢

　　除了產(chǎn)能和市場上的優(yōu)勢，華峰氨綸的專業(yè)優(yōu)勢還體現(xiàn)在生產(chǎn)技術(shù)和產(chǎn)品技術(shù)上。目前，華峰氨綸已實(shí)現(xiàn)95%的生產(chǎn)設(shè)備國產(chǎn)化率，同時(shí)將間隙聚合工藝下的紡絲速度由引進(jìn)設(shè)備的520m/min提高到800m/min，最高可達(dá)1000m/min，處于世界領(lǐng)先水平，從而大大降低了生產(chǎn)成本。公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)同樣處于國內(nèi)領(lǐng)先水平，高端的細(xì)旦產(chǎn)品占到銷售額的27%，而公司正在開發(fā)的耐氯氨綸和耐高溫氨綸同樣屬于技術(shù)領(lǐng)先產(chǎn)品。

　　華峰氨綸的專業(yè)優(yōu)勢還來自于其母公司的支持，公司控股股東華峰集團(tuán)有限公司是國內(nèi)最大聚氨酯樹脂(鞋底原液、革用樹脂)的生產(chǎn)企業(yè)，同聚氨酯原料的供應(yīng)商建立了良好的合作關(guān)系，為公司的原材料采購提供了良好的供應(yīng)體系。

　　國內(nèi)氨綸產(chǎn)能飛速擴(kuò)張期已過

　　全球氨綸快速發(fā)展起步于20世紀(jì)90年代以后的應(yīng)用技術(shù)普及和投資費(fèi)用降低。據(jù)中國化纖工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2004年全球氨綸產(chǎn)能達(dá)44萬噸，1999-2004年復(fù)合增長率約為18%。21世紀(jì)初中國是全球氨綸產(chǎn)能的主要增長點(diǎn)，2005年中國氨綸產(chǎn)能達(dá)到19.5萬噸/年，成為全球最大的氨綸生產(chǎn)國，占全球產(chǎn)能比例在40%以上，占亞洲產(chǎn)能的比例在50%以上。

　　國內(nèi)需求快速啟動(dòng)，投資氨綸高額利潤驅(qū)動(dòng)，以及全球產(chǎn)能向中國轉(zhuǎn)移造成國內(nèi)氨綸產(chǎn)能快速擴(kuò)張，2002-2004年產(chǎn)能年平均增長96%，產(chǎn)量年平均增幅84%。產(chǎn)能快速擴(kuò)張導(dǎo)致競爭激烈，行業(yè)利潤顯著下滑，因此新建、擴(kuò)建項(xiàng)目減少，2005年產(chǎn)能增速下降至18%。

　　氨綸行業(yè)暴利年代一去不返

　　隨著氨綸技術(shù)的普及和產(chǎn)能快速擴(kuò)張，國內(nèi)氨綸市場競爭激烈，國內(nèi)開工率由2003年以前的100%下滑至2004年的85%，2005年進(jìn)一步下滑到65%。氨綸價(jià)格也大幅下跌，例如40D氨綸2003年年初價(jià)格9.2萬元/噸，而2006年1月份價(jià)格跌至4.4萬元/噸，跌幅達(dá)52%。

　　國內(nèi)氨綸產(chǎn)能擴(kuò)張減緩后，在國內(nèi)氨綸

　　盈利預(yù)測

　　由于募集資金項(xiàng)目所需資金已經(jīng)投入，且部分投產(chǎn)，所以募集資金還款將限制降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。預(yù)計(jì)2006年資本支出約1億元，8月份以后尚需投資4000萬左右。

　　行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張放緩，氨綸價(jià)格回升，以及新投產(chǎn)項(xiàng)目增加公司氨綸產(chǎn)銷量，預(yù)測2006、2007年EPS分別為0.36，0.55元，同比增長分別為0.8%和55%。值得注意的是，2005年公司獲得財(cái)政貼息1300萬。而在2006、2007年盈利預(yù)測中，沒有考慮貼息等非經(jīng)常性損益。

　　公司估值分析

　　華峰氨綸的主營業(yè)務(wù)為氨綸產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售和技術(shù)開發(fā)，生產(chǎn)產(chǎn)品全部為氨綸纖維，屬于化纖行業(yè)。作為即將在中小板上市的化纖類公司，合理的市盈率區(qū)間為18～22，考慮到華峰氨綸是國內(nèi)最具競爭力氨綸生產(chǎn)企業(yè)，而氨綸行業(yè)正處在由谷底開始復(fù)蘇的時(shí)期，我們給予華峰氨綸一定的溢價(jià)，2006年動(dòng)態(tài)市盈率的合理區(qū)間為20～22，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)位為7.2～7.9元。參考