表象上，A股市場上青島海爾(資訊 行情 論壇)(600690)可以算股票估值與海爾品牌地位相差懸殊的典型：海爾長期以來是中國白色家電行業最有號召力及綜合實力的品牌，其白色家電產品冰箱、洗衣機、空調、電熱水器等均為國內前三甲，尤其是冰箱和洗衣機產品競爭力和市場份額都呈現絕對的領先優勢；另一方面，青島海爾(600690)在市場上一直處于邊緣化的地位，機構投資者關注度和市場所給予的估值水平不高。

　　實質上，這種認識存在誤區，將A股上市公司青島海爾(G海爾600690)等同于青島海爾集團：海爾在外界的形象基本是一個整體，所有的產業歸結到海爾集團，資產劃分、經營管理如此，宣傳上也如此；不光外界印象如此，海爾內部實際一直整體運作，內部人員的觀念上確實存在資產、人事都從屬于“海爾”(集團)的認識，難免也容易將G海爾與海爾集團等同于一體。然而，資本市場是以上市公司承載的資產來計價的，G海爾才是投資者的投資對象和估值承載體：一方面，G海爾本身不擁有全部海爾品牌的白色家電資產，因而未能享受與海爾集團產業地位相匹配的資本市場地位是正常的；更重要的，G海爾與海爾集團歷史上形成的同業競爭、關聯交易離上市公司的獨立性要求相去甚遠，這種狀況下流通股東信息的不對稱加上公司與資本市場溝通的疏離，必然影響G海爾估值水平和受關注程度。當前G海爾存在的問題是之前

　　股權分置帶來改變G海爾A股市場定位的機會：全流通宏觀上糾正制度缺陷，微觀上改變控股股東和上市公司管理層利益驅動，從600690股權分置方案承諾來看，流通股東所關心的治理結構改善、資產結構改善、經營獨立性改善已經納入大股東考慮的范圍，2007年5月17日4.29元的歐式認沽行權價客觀上規約著大股東必須重視股票二級市場表現。海爾欲改變資本市場形象的動力正是我們此次有機會較深入調研公司的根源。

　　管理層激勵實施不存在政策限制：由于海爾集團定性為集團企業，G海爾股權激勵方案審批程序簡單。現考慮當中的方案實施手段包括期權＋現金，動用存量的內部法人股，基本原則滿足行權價對二級市場溢價和分段實施。據介紹之前海爾集團5位高管在香港上市公司海爾電器(HK1169)中每人8900萬的期權均是代集團持股，目前管理層在兩個上市公司尚無利益。

　　同業競爭解決方向已經確定：

　　當前方案完全以解決同業競爭為主，相關資產為集團冰箱產能100萬臺(上市公司原有冰箱產能600-700萬臺)、集團空調產能300萬臺外加中央空調產能(2005年銷售收入20億)(G海爾原有空調產能600-700萬臺)及部分小家電(上市公司現有洗碗機、燃氣灶和油煙機)。涉及同業競爭資產約7、8億，擬采取向集團增發1.5億股完成資產注入，計劃11月份實施。據介紹模擬報表顯示注入資產部分2005年收入規模在80多億，模擬增厚凈利潤25%至2005年EPS0.25元(未考慮攤薄)。

　　通過定向增發G海爾獲得完整的冰箱、空調資產，有利于基本面清晰。我們肯定公司解決同業競爭的方向，但由于增發報方案未最終確定，增發價未知，將視最終方案給予評價。

　　需要強調的是，我們更傾向于把相關資產的置入看作海爾集團對G海爾的定位參考。公司介紹集團對A股上市公司業務發展定位為：按產品線將冰箱、空調、冰柜塑造成各自業務領域的單打冠軍，冰箱、空調、冰柜，肯定解決同業競爭，先整合國內產能，視規模和盈利時機整合國外產能。按現有方案整合解決同業競爭后，G海爾之外的主要白電資產在香港上市公司海爾電器(HK1169)中有一部分洗衣機，但目前也只有波輪洗衣機資產，正在考慮整合注入海爾集團的高端滾筒洗衣機資產。公司同時表示，不排除較長時間后實施把洗衣機資產反注回A股的長遠構想。

　　我們的觀點是，從業務劃分的角度而言，A股上市公司完整擁有空調、冰箱、洗衣機三大塊白電資產將是最清晰的定位，也有利于關聯交易厘清；從A股流通股東的利益角度看，競爭力和盈利能力較強的洗衣機資產注入會增強G海爾的產業競爭力增加成長動力；從海爾集團的角度看，管理層激勵方案考慮成熟后，將利益合理分層統一在G海爾內(由海爾電器控股G海爾)，則與兩個市場流通股東利益的一致性均提高，對G海爾承擔海爾集團在國內資本市場形象代言的角色改善亦會有幫助。

　　按照海爾集團現有的運營模式徹底解決關聯交易有困難：

　　由于海爾集團多年來尋求對整體運作協同效應的不斷探索和改進，已經形成非常穩固和有效的流程管理模式，整個集團實現按產品線劃分的部門負責制，A股相關業務由該產品線所屬部門操作。據介紹，目前所實行的有利于生產環節采集市場信息的銷售流程為：由集團的工貿公司派出客戶經理建設銷售網絡，各產品線共用銷售網絡；由產品線部門(上市公司業務分散在各產品線部門內)派出產品經理；收款經由工貿公司統一先收，然后分配給產品線。

　　我們理解為上市公司只是海爾品牌下大制造大銷售環節中的一個鏈條，單獨解決G海爾的關聯交易無疑是牽一發而動全身，而且按照目前的業務架構單獨銷售可能并不利于各項業務的發展。這可以從整體運作的協同效應上去考慮，簡單的例子是海爾與家電連鎖的合作，海爾采取集團與連鎖總體對總體的談判，各項業務受益于海爾品牌強大、銷售規模優勢(集團2005年銷售收入500多億)以及部分單項產品(如冰箱、洗衣機)的競爭力優勢，在返點、回款方面相對其它與家電連鎖合作的企業具有優勢，比如海爾是大家電連鎖國內品牌供應商里為數不多(甚至肯能是唯一)的廠商現款現貨交易甚至部分預收款提貨，如果上市公司G海爾銷售獨立，確實很可能出現單個產品面臨對經銷商的談判能力削弱。

　　(當然與家電連鎖現款交易不意味海爾就不受家電連鎖的擠壓，因為家電連鎖企業現款收貨后可以視自身綜合銷售手段需要二任意調整產品終端售價，客觀上對海爾產品的價格體系產生沖擊，傷害其它經銷商；反過來家電連鎖又可以依靠低價促銷的銷量優勢與海爾總體談判，得到比其它經銷商更優惠的返點，進一步確立相對其它經銷商低價促銷的低成本優勢。這些年海爾與家電連鎖在1、2級城市合作較多，該市場的銷量和市場份額遠較其在3、4級城市的市場份額大，但是由于國內大家電產品的主要新增需求市場已經轉移到3、4級城市，直接后果就是行業集中度提高的背景下龍頭公司海爾某些產品的市場份額停滯不前甚至有所萎縮，最典型例子就是空調。在制造業產能過剩的狀態下，生產企業與渠道始終是博弈關系。)

　　此次調研我們理解到，從海爾集團整體利益(也包括從屬于海爾集團利益體系的上市公司)來說，拆分現有銷售、采購流程可能損失更大。但是，我們同樣不得不重申的是，購銷關聯交易的持續存在確實造成處于信息不對稱地位的流通股東無法準確及時把握公司的悖論，估值折價根源不變，G海爾的估值折價現狀亦難以改變。

　　重視資本市場形象的推動力下，公司有幾條途徑解決關聯交易對流通股東的困擾：一，不改變關聯交易現狀，加大信息披露透明度，詳細說明每一項關聯購銷涉及的定價、費用率和公允參考，這種辦法的缺陷明顯：1.實際的整體運營中是難以區分每一項業務的相關費用和公允參考的、2.增加巨大繁雜的財務核算及披露工作，公司額外付出相當多的精力作效果并不好的工作、3.投資者需要超常的耐心去消化和核查披露信息，總結這種辦法的效果很可能是“費力不討好”；二，拆分現有業務單元的流程，盡可能減少關聯交易。據介紹目前在考慮當中的方案是將銷售切分成A股上市公司、香港上市公司和集團母公司三大塊，前面我們提到，該方式有利于提高獨立性和改善估值折價因素，但未必是經濟效益最大化之舉。

　　其實所有矛盾的根源來自于上市公司與龐大的海爾集團資產不可比不對稱，所以解決關聯交易最徹底的辦法無疑是海爾集團整體上市，或者將家電制造資產全部上市，

　　我們對海爾(海爾集團及從屬與海爾集團的上市公司)最深刻的理解是該公司是國內家電行業里面唯一自始至終專注于品牌運作為核心的，雖然也在不斷調整策略(比如國際化道路由完全自己走出去到國際化合作的嘗試)；集團總裁張瑞敏對公司的影響極其巨大，經營管理上注重理念和實踐，下面層級執行力強；白色家電產業上的綜合競爭優勢很強，國內其它家電企業無出其右，我們看好其冰箱、洗衣機、

　　公司與其它白電公司比市盈率估值偏低，而且4.29元的認沽行權價有一定的支撐作用。短期的投資機會存在于集團兌現股改承諾系列措施對公司基本面的改善或促進，由業績推動的股價上漲，以及該系統措施可能帶來的估值提升的機會，進一步推動股價上漲。我們看重估值提升的投資機會，堅持認為，估值提升應該首先來源于估值折價因素的消除，期待集團給予流通股東強有力的信心長期共同分享公司未來成長，將視進展調整投資評級。