主要結論

　　關于重卡行業的討論：1)公司所處的重卡行業周期波動程度如何？2)行業價值鏈的特點？3)行業格局演變的方向？

　　關于公司控股股東的討論：我們認為，中國重汽(資訊 行情 論壇)濟南卡車公司(0951)并非是完整獨立的公司，其利潤表現很大程度是集團關聯定價的結果。因此，研究0951，必須研究公司的控股股東——中國重汽集團。

　　我們關心：1)集團資產架構？2)集團利潤增長趨勢及構成？3)集團長期競爭優勢何在？4)集團長期競爭對手？5)集團能否講出口的故事？我們的結論是：2006年，從盈利的角度看，中國重汽集團正在跨越階梯，進入更廣闊的發展空間。

　　關于公司的討論：1)毛利率正常嗎？2)51%橋箱資產注入對公司的意義？3)紅籌上市對A股的影響？4)投資風險是什么？

　　估值及評級：預計公司2006、2007年凈利潤分別為20077、34419萬元，分別同比增長33.4%，71.3%。以完成定向增發后的32263萬股本計算，預計公司2006EPS 0.62(17.7x)、1.07元(10.3x)。繼續維持“最優-1”評級，12個月目標價位16元(目標PE 15x)。

　　附件：7月重卡銷售數據標明，“發動機風波”對中國重汽集團銷量影響相當有限。

　　業績預測和估值指標

　　我們認為，中國重汽濟南卡車公司(0951)并非是完整獨立的公司，其利潤表現很大程度是集團關聯定價的結果。因此，研究0951，必須研究公司的控股股東——中國重汽集團。

　　集團資產架構？

　　目前中國重汽集團資產架構較完整，重卡三大零部件僅有變速箱向向陜西法士特或重慶綦江采購，其余均控制在自己手中。

　　這里，對集團的發動機資產略作展開。目前，杭發和投資近十億元新建的濟南動力取代了原濰柴動力的位置，產能各5萬輛。濟南動力月產量大致在1500輛左右，杭發月產量在5000左右，完全滿足了集團自用需求。順便一提的是，發動機上的油嘴油泵也掌握在自己手中，由全資控股的重慶油泵廠，而不是威孚高科本部供貨。

　　我們注意到，集團期望借助充沛的發動機產能，在專用車領域有所發展，目前最先涉足的是水泥攪拌車。0951供應底盤做混凝土攪拌車的“下裝”，集團的青島、泰安五岳專用車做混凝土攪拌車的“上裝”。中國重汽集團能否實現跨行業的增長，尚有待觀察。

　　集團利潤增長趨勢及構成？

　　據0951《重大資產收購書》披露：2005年，中國重汽集團(不含濰柴動力)總資產為189.68萬元，總負債為160.44萬元，凈資產為24.19萬元，凈利潤為3.33億元。與此相對應的資產負債率是87%，凈資產收益率是13.7%.

　　1H06，預計重汽集團實現108億元銷售收入，同比增長34%；實現5.04億元利潤，同比增長109%。

　　從盈利角度，2006年，中國重汽集團正在跨越階梯，進入更廣闊的發展空間。

　　我們認為，中國重汽集團“跨越階梯”的基礎是：

　　整車銷售放量上行，市場份額不斷攀升；

　　整車銷售結構改善(高盈利的HOWO已占0951銷量40%，占集團銷量29%)；

　　關鍵零部件自給率提高(預計發動機自給將節省8000-10000元成本)。

　　“跨越階梯”的動力可能是：

　　集團擬境外紅籌上市(預計2007年)。紅籌上市的籌資規模、定價表現將很大程度參考“其2006年盈利表現”；另外，集團高管有望持有紅籌期權，而紅籌期權的意義相當于在集團層面實現了“股權激勵”。

　　下面，我們嘗試對集團5.04億元利潤拆分：預計0951(集團整車資產)貢獻1.33億元，車橋貢獻2.53億元，杭發廠和濟南動力貢獻1.18億元，其余資產盈利平衡。車橋盈利估算見表2。

　　集團長期競爭優勢何在？

　　我們認為，中國重汽集團規模、成本、技術、營銷優勢明顯，標準重卡行業領導者地位基本確立。

　　相關的背景資料是：1H06，中國重汽集團銷量為31303輛，市場份額快速上升至20.4%，僅以微弱劣勢落后于一汽(22.0%)、東風(21.5%)；銷售收入108億元，利潤總額5.04億元，目前公司是中國盈利最高的重卡公司(同期陜西重汽利潤總額0.76億元)

　　需要一提的是，中國重汽集團技術、營銷優勢領先，與歷史成因有關。其在分家時，占盡便宜，接管了“老重汽”的研發中心、營銷網絡。而研發中心，現已更名為“中國重汽集團研究設計院”，在推出豪沃車型、獨建發動機生產線，對未出走前的濰柴動力發動機等關鍵零部件品質提升上都起到了重要作用；龐大的營銷網絡及“親人服務”則直接拉動了整車銷售。

　　集團長期競爭對手？

　　我們認為，中國重汽集團的長期對手是濰柴動力-

　　“濰湘”組合能夠多大程度挑戰中國重汽集團在標準重卡行業的領導地位，主要看其整合程度、速度。

　　集團能否講出口的故事？

　　中國裝備滿足全球中低端市場的趨勢已經基本確立，中國大客、輕卡、重卡等產品價格遠低于發達國家產品，在滿足全球發展中國家需求方面存在明顯的

　　出口總體勢頭良好。中國重汽集團2005年出口約4500輛重卡，占總銷量比為10%；1h06出口4336輛，占比近13.8%。

　　大單情況。2006年2月，中國重汽集團與伊朗Khodro汽車集團簽訂出口10000輛重型汽車合同，從3月開始實施，為期一年。受制于伊朗形勢，1H06實際出口不足2000輛，并一度因信用證問題停止執行上述合同。在同集團溝通后，我們預計8月伊朗訂單將重新執行，并有望從“KD件出口比例大”變為“整車出口比例大，相應毛利率將有所提高。

　　信貸匹配情況。2006年初，中國進口銀行批準給重汽集團6億元出口信貸額度，利率4.05%，是目前國內

　　從我們同集團高層的溝通看，我們認為中國重汽集團有嘗試講出口故事的勇氣，并提前進行了諸多準備。

　　毛利率正常嗎？

　　近年，0951毛利率基本呈微跌走勢，1H06滑落至7.68%。

　　我們認為，0951毛利率情況，僅反映了關聯定價的結果，畢竟公司需要向集團采購發動機、車橋等關鍵零部件。但很遺憾，我們沒有看到集團發動機自給、濰柴動力年初下調價(濰柴動力售價基本可看作重卡發動機市場價格的風向標)

　　對于0951毛利率有什么改善。

　　我們預計一個完整、優質重卡公司合理的毛利率水平，應在12%—14%。數據顯示，中國重汽集團1H06毛利率在13%(表1)。

　　51%橋箱資產注入對公司的意義？

　　我們首先需要回顧一下歷史。“原中國重汽集團濟南卡車公司公司”資產被一份為二：整車及集團公司銷售部借殼ST小鴨上市，車橋廠、離合器廠、設備動力廠打包進入橋箱公司。

　　數據顯示，“原中國重汽集團濟南卡車公司”的盈利1/3左右體現在0951上，2/3左右體現在橋箱公司。

　　我們將用整車利潤占比這把“小尺子”衡量0951、橋箱公司利潤表現，看0951未來利潤占比是否落在“34%-40%”一線，以此判斷其與集團的關聯定價原則是否一致。

　　51%車橋資產注入(權益享有日2006/7)對于0951的影響是：

　　將一定程度減少公司關聯交易；

　　提升公司毛利率，預計2006、2007年分別上升至9.52%、11.45%；

　　增加公司盈利，詳細預測見表2、表3。

　　集團紅籌上市對A股的影響？

　　我們預計，在等待紅籌上市的過程中，中國重汽集團將有充足動力提升業績水平，而A股上市子公司0951業績水平將水漲船高。

　　未來集團紅籌與A股上市子公司0951估值將互相影響。

　　投資風險是什么？

　　一、從長期看，如果中國重汽集團關聯交易天平失衡，0951利潤有被轉移風險。

　　二、中國重汽集團濟南動力廠從無到有的建立過程中，將不可避免地出現發動機故障問題，但我們傾向于，這只不過是成長中的問題。

　　三、“濰柴動力-陜西重汽—陜西法士特—陜西漢德車橋”整合速度超于預期，對中國重汽集團形成強大的競爭壓力。

　　我們預計公司2006、2007年凈利潤分別為20077、34419萬元，分別同比增長33.4%，71.3%。

　　以完成定向增發后的32263萬股本計算，預計公司2006EPS 0.62(17.7x)、1.07元(10.3x)。

　　我們繼續維持“最優-1”評級，12個月目標價位16元(目標PE 15x)。