投資要點：

　　上半年瑞風商務車銷售增長低于上海通用、廣州本田、金杯汽車等競爭對手，行業領先優勢有所削弱。金杯閣瑞斯成為瑞風最強勁的對手。

　　公司商用車發展形勢良好，在一定程度上彌補了MPV增長放緩對業績的影響。在瑞風貢獻率下降的情況下，公司中重卡產品可能對業績產生預料之外的幫助。

　　報告期主營業務稅金及附加同比增長快于收入增長幅度，消費稅政策調整影響開始顯現。

　　分季度數據顯示公司盈利水平穩中有升。

　　瑞風近期銷量下滑較多，這與公司即將推出新產品、實現產品結構調整有關，也與瑞風產品較為老化、競爭對手沖擊等原因有關。預計隨著2.0LMPV產品的上市，MPV業務將有所好轉。

　　建設汽車研發中心有利于提升公司的自主研發能力，加快新產品的研發和上市，進一步優化產品結構，以滿足公司未來發展需要。

　　鑒于近期瑞風產品銷量出現階段性短期下滑，我們調整業績預測水平。

　　前期股價調整幅度較大，已充分反映市場對公司業績波動和進入轎車領域風險的擔憂。目前市盈率水平偏低，維持增持的投資評級。

　　1.產銷量增長：MPV放緩，商用車形勢良好

　　上半年公司銷售各類汽車及汽車底盤87239輛，同比增長15.35%，低于汽車行業平均發展速度。但不同產品增長形勢不一，其中對公司業績影響最大的瑞風商務車銷售17551輛，同比增長14.92%，增幅低于上海通用、廣州本田、金杯汽車等競爭對手，產銷量排名由2005年度的第一下降到第三，行業領先優勢有所削弱。從近期行業產銷情況看，金杯閣瑞斯成為瑞風最強勁的對手。

　　中報披露上半年江淮銷售輕卡57687輛，同比增長15.01%。公司統計的輕卡產銷數據實際包括中卡銷量。按照中國汽車工業協會發布的嚴格意義上的細分子行業數據，公司中卡產品在子行業下滑近15%的背景下實現約17%的增長；輕卡產品增速高于子行業平均發展速度4.6個百分點。

　　值得注意的是，公司重卡業務取得突破，上半年銷售重卡1012輛，同比增長703.17%。

　　上半年銷售客車底盤10989輛，同比增長9.15%，扭轉了連續幾年的滑坡局面。分型號看，其傳統產品輕客底盤增長31.51%，相當于子行業平均發展速度的2倍。

　　總體來看，公司商用車發展形勢良好，在一定程度上彌補了MPV增長放緩對業績的影響。

　　公司上半年共實現主營業務收入52.24億元，較上年同期增長11.83%。從業務分地區看，華北地區下降幅度超過30%，我們分析這與上半年北京地區在全國率先實施歐3排放標準、公司產品銷售受限有關；此外，東北地區也有5%的下降，可能主要是受到地處東北地區的競爭對手金杯汽車搶占市場的影響。

　　2.盈利能力保持穩定

　　根據財政部、國家稅務總局有關規定，自2006年4月1日起氣缸容量在2.0升以上至2.5升(含)的汽車產品消費稅率調整為9%，公司生產的HFC6500商務車即瑞風產品消費稅率提高4個百分點。報告期主營業務稅金及附加同比增長47.54%，其中消費稅達1.299億元，增加47.25%，均快于收入增長幅度，消費稅政策調整影響開始顯現。

　　上半年整車主營業務利潤率為14.45%，比上年同期減少3.61個百分點。上半年公司整車產品價格未有調整，盈利水平下降除消費稅率提高影響外，主要是公司從去年四季度結算方式的改變，將向經銷商的返利直接從產品出廠價中扣除，即銷售收入降低的同時營業費用下降。我們認為營業利潤指標消除了上述因素的影響，具有較強的可性。該指標同比提高約5%，說明公司盈利水平基本穩定。

　　此外，分季度數據也顯示公司的盈利水平穩中有升：毛利率水平在去年四季度處于最低水平，今年一、二季度逐步回升，二季度達17.42%。而反映了消費稅政策影響的主營業務利潤率指標也呈現同樣的走勢。

　　上半年實現凈利潤2.82億元、經營活動現金凈流量4.72億元，分別較上年同期增長10.75%、4.56%。

　　期末應收賬款余額較2005年末增長114.88%，一方面是每年底資金回籠較多，年中又逐步外放；另一方面是公司為拓展重型卡車銷售，對新開辟的經銷區域增加鋪底資金所致。從實際效果看，這種促銷措施已起到積極效應。

　　3.階段性經營低谷，有待新產品發力

　　公司主要產品瑞風近期銷量下滑較多，這與公司即將推出新產品、實現產品結構調整有關，也與瑞風產品較為老化、競爭對手沖擊等原因有關，特別是金杯汽車閣瑞斯的沖擊較大。該車型與瑞風市場定位相同，主打目標市場都是中檔工商務用車，發動機排量、外形尺寸、配置水平及定價都較為接近。由于閣瑞斯近期銷售政策積極靈活，對瑞風沖擊較大。我們曾在3月初的報告中提示公司需要留意閣瑞斯的市場動態，今年以來的市場情況驗證了我們的判斷。圖2顯示了今年以來中檔MPV生產企業月度銷售情況，江淮瑞風對風行、閣瑞斯的領先優勢逐步縮小。

　　據了解，公司下半年將推出2.0L瑞風MPV產品，在價格上有一定優勢。另外，該排量產品在消費稅(5%)方面也有優勢。但由于公司MPV產品自重較大，2.0L發動機的動力性能可能偏弱。預計隨著新產品的上市，MPV業務將有所好轉。

　　此外，9月左右公司瑞鷹SRV也將上市。經過幾年培育，“格爾發”重卡產品也呈現快速增長的態勢，7月銷量已達到300臺。我們預計公司今年重卡銷量將接近3000臺，對公司業績產生一定貢獻。

　　總體來看，在瑞風貢獻率下降的情況下，公司中重卡產品可能對業績產生預料之外的幫助。

　　4.增發事項引起市場分歧

　　公司擬非公開發行股票，數量不超過16000萬股，增發價格為不低于5.07元/股，募集資金擬投向年產6萬輛小型多功能乘用車(MMPV)項目,該項目總投資13.1274億元。該事項公告后，市場分歧較大，雖然公司曾調整了發行數量和價格區間，股東大會也通過了有關增發的條款，但關于滾存利潤的分配方案未獲通過。目前公司已向證監會上報該定向增發方案，尚未獲得證監會批準。

　　我們認為G江汽(資訊 行情 論壇)定向增發募集資金投向小型多功能乘用車并進軍轎車領域是必要的。目前公司MPV業務增長空間較小，而商用車盈利水平較低，向乘用車領域其他產品如轎車、SUV等市場拓展已顯得相當迫切。該項目可利用公司已建成的部分生產能力和銷售渠道，延續公司瑞風MPV業務的競爭優勢和成功經驗,增加利潤來源,減少對瑞風產品的依賴性,降低經營風險;同時也將減輕公司開展轎車業務的資金壓力,有助于業績水平的穩定性。從公司經營風格看，在發展步驟上也表現得較為謹慎穩妥。總體而言,公司定向增發將增強后續發展動力,提高公司投資價值。

　　5.研發中心建設有利長遠發展

　　17日公司公告計劃利用自有資金投資建設汽車研發中心和鑄造中心發動機缸體缸蓋鑄件項目。

　　其中建設汽車研發中心項目投資3億元，項目建成后,將成為JAC汽車產品設計、試制、試驗的綜合基地。我們認為公司的戰略規劃、經營管理、市場營銷等方面都較為優秀，主要不足在于技術和研發能力薄弱。建設汽車研發中心有利于提升公司的自主研發能力，加快新產品的研發和上市，進一步優化產品結構，以滿足公司未來發展需要。

　　鑄造中心發動機缸體缸蓋鑄件項目將新增缸體缸蓋復雜鑄件10萬套/年,約合鑄件11500噸/年，項目總投資11183萬元。該項目的建設將繼續提升公司關鍵零部件生產能力，提高成本控制水平，并為后期在汽車行業的全面發展奠定基礎。

　　6.盈利預測與投資評級

　　鑒于公司近期瑞風產品銷量出現階段性短期下滑，且2.0L產品均價較低，我們調整全年產銷量和收入預測水平。盈利預測暫時不考慮公司增發因素。

　　投資建議：公司管理水平較高，對市場需求有準確把握，產品定位合理營銷策略得當。通過不斷提高發動機及核心零部件制造能力降低制造成本，盈利能力有望保持穩定。進入乘用車領域將拓展公司發展空間，減少對瑞風產品的依賴性，降低經營風險,增強后續發展動力。

　　前期股價調整幅度較大，已充分反映市場對公司業績波動和進入轎車領域風險的擔憂。目前市盈率水平偏低，維持增持的投資評級。

　　風險提示：目前公司業績對瑞風依賴較大，瑞風銷量波動對公司業績有較大影響。開拓乘用車市場初期投入較大。