投資要點:
乳制品市場空間仍然巨大，在未來的5-10年內(nèi)行業(yè)收入仍然將保持20%以上的增長速度。激烈的行業(yè)競爭對產(chǎn)品毛利率存在一定負面影響，但是在整個市場蛋糕持續(xù)快速增長的情況下，行業(yè)龍頭的盈利增長仍然能得到有效保證。
伊利股份進入了一個相對平穩(wěn)的增長時期，但是收入和利潤的增長幅度去年仍然達到了39%，收入已經(jīng)達到121.7億元。
從公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，液態(tài)奶占據(jù)絕對主導地位，其中酸奶產(chǎn)品正開始進入超高速增長，今年1季度增長超過100%；奶粉向高端市場發(fā)展，產(chǎn)量居于國內(nèi)第二位；冷飲系列產(chǎn)品業(yè)不斷擴充，2006年一季度冷飲系列產(chǎn)品收入增長了近70%。
液態(tài)奶場集中度已經(jīng)比較高，隨著競爭加劇，產(chǎn)品毛利率呈現(xiàn)下降趨勢，奶粉由于高端產(chǎn)品增加毛利率略有上升。公司凈資產(chǎn)收益率仍略有上升，毛利率下降影響有限。
2005年伊利股份開始了新一輪基地建設(shè)和產(chǎn)能擴張。2005年董事會通過了8個重大投資項目投資，額度達到14億元，加上2006年已經(jīng)公告的湖北黃岡、新疆烏魯木齊和四川成都的三個項目，預(yù)計投資額度共達到25.6億元，達產(chǎn)后日產(chǎn)能將增加6657噸。并且有望通過合作方式加速發(fā)展步伐。
伊利2005年實際所得稅率31%，遠超過主要競爭對手蒙牛的10%，08年以后內(nèi)外資企業(yè)所得稅率的統(tǒng)一無疑將會改變伊利與蒙牛競爭中的先天不足，并極大提高公司盈利。
伊利股份產(chǎn)品布局由北方奶源集中地向部分東部、南部消費市場擴散，今年又開始逐步向中部和西部地區(qū)擴張。貼近消費市場有利于需要冷鏈運輸產(chǎn)品的發(fā)展。
伊利股份已經(jīng)獲得2008年奧運乳制品贊助商的有利宣傳地位，2006年公司以2.48億元總投標額奪取了今年標王。預(yù)計從2006至2008年伊利股份的宣傳費用還會維持在高位。
預(yù)計2006年、2007年每股收益分別為0.69、0.85元。根據(jù)公司股改方案，目前1股伊利股份中仍然含有0.3份權(quán)證的價值。我們認為公司目前的價格低估，給予伊利股份“買入”的投資評級。
1、乳制品行業(yè)將保持快速增長
1.1乳制品生產(chǎn)、消費量仍將保持較快增長
國內(nèi)乳制品行業(yè)上個世紀90年代基本保持平穩(wěn)增長，產(chǎn)量從90年的475萬噸，到2000年達到919萬噸。從2000年、2001年開始行業(yè)進入快速的增長階段，01年產(chǎn)量突破了千萬噸，到2005年產(chǎn)量達到2864.8噸左右，5年的復合增長率達到25%。從增長速度上，2003年達到頂峰，同比上漲了32%。由于基數(shù)的增大，04、05年增長速度略有下滑。
2005年我國人均奶類占有量達到21.7公斤，全國城鎮(zhèn)居民、農(nóng)村居民每年人均乳制品消費量分別達到24.8公斤和2公斤左右，盡管我國乳制品消費增長比較快，但是相比全球的消費量仍然處于較低的水平。世界人均年消費牛奶已達100公斤，歐美發(fā)達國家人均年消耗量達到了300公斤。
中國奶業(yè)協(xié)會2005年6月發(fā)表的中國奶業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略研究成果表明，中國人均牛奶占有量增長速度與人均GDP增長速度呈正相關(guān)，關(guān)聯(lián)度達到0.93，乳制品是城鎮(zhèn)居民收入需求彈性最大的動物性消費品，需求彈性系數(shù)達到了0.674，也就是說，收入增長1%，乳制品消費增長0.674%。我們認為隨著國內(nèi)經(jīng)濟的快速增長和居民收入的提高，乳制品行業(yè)市場空間仍然巨大，在未來的5-10年內(nèi)行業(yè)仍然將保持比較快速的增長。
1.2行業(yè)收入持續(xù)增長，產(chǎn)品利潤率下降
從行業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)看，乳制品行業(yè)仍然保持了比較快速的增長，近幾年得年增長都超過28%，但是增長速度呈現(xiàn)下降的趨勢。產(chǎn)品毛利率2003、2004、2005年分別為24.48%、24.02%、23.84%，2006年一季度降至22.42%，主要的原因一是原材料價格的持續(xù)上漲，另一方面是由于乳制品價格戰(zhàn)持續(xù)不斷。目前我國近1500家的乳品加工企業(yè)，30%左右的企業(yè)處于盈虧平衡點，另有30%的企業(yè)出現(xiàn)虧損。
1.3行業(yè)格局已基本確定，競爭激烈程度不減
目前國內(nèi)乳制品行業(yè)的競爭格局已經(jīng)比較明確，蒙牛和伊利利用常溫奶的高速發(fā)展逐步占據(jù)了國內(nèi)乳業(yè)龍頭的地位，雙子格局已經(jīng)基本確立，2005年兩家公司液態(tài)奶產(chǎn)量分別增長了63%和54%，銷售收入均突破了100億元大關(guān)，從目前的生產(chǎn)狀況看，兩家公司未來幾年還將保持較高速度的增長，光明乳業(yè)和三鹿集團尾隨其后。
2005年開始，蒙牛的策略已經(jīng)發(fā)生了明顯的變化，借助“超級女生”的廣告，蒙牛的優(yōu)酸乳銷售增長十分驚人，2005年年報顯示蒙牛的乳飲料收入已經(jīng)超過公司液態(tài)奶產(chǎn)品收入的20%，蒙牛也因此取代伊利成為了液態(tài)奶的老大，不過從兩家公司的總收入看，伊利目前還略占上風。從伊利新任總裁潘剛上任以后公司又開始了大舉擴張，乳品老大地位之爭還將持續(xù)。
我們預(yù)計未來幾年一、二線品牌之間的差距會逐漸拉開，伊利和蒙牛在互相競爭中將可能會進一步拉開與其它品牌的差距，其次是三鹿乳業(yè)和老牌的光明、三元、完達山等。
隨著競爭的加劇和原材料價格的上漲，乳制品行業(yè)的銷售利潤率也有所下降，部分企業(yè)面臨虧損或者微利的局面，同時，隨著蒙牛和伊利的快速發(fā)展，以及兩家公司進軍巴氏奶、酸奶等低溫奶制品，公司地域擴張的要求也日漸強烈，我們認為兩方面的因素將促進乳制品行業(yè)的整合加速。實際上，蒙牛和武漢友芝友公司的合作，伊利和福建長福的合作，新希望大力整合旗下乳品公司等都表明了乳制品行業(yè)的整合趨勢。外資乳業(yè)公司也再次謀求進入中國乳制品市場，如：達能繼續(xù)增持光明11.5%的股權(quán)，新西蘭恒天然集團收購三鹿43%股權(quán)等。乳制品市場的整合還剛剛開始，短期看奶源控制是企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展、控制成本的保障，價格戰(zhàn)也不會因為短期光明部分產(chǎn)品的提價而終結(jié)。
2、伊利保持快速發(fā)展，盈利能力強
2.1伊利股份銷售收入、利潤保持穩(wěn)定增長
伊利股份在經(jīng)歷了90年代超高速的增長以后，進入了一個相對平穩(wěn)的增長時期，一方面是因為乳制品行業(yè)的增長速度減慢，另一方面是因為公司本身的規(guī)模已經(jīng)比較大，基數(shù)增加，增長速度表現(xiàn)穩(wěn)中趨降性，2003年收入增長為57%，2004、2005年維持在39%左右，2005年伊利股份收入已經(jīng)突破百億元大關(guān)，達到121.7億元。
2.2產(chǎn)品結(jié)構(gòu)——液態(tài)奶占據(jù)絕對主導，酸奶增長超過100%，奶粉向高端發(fā)展
伊利股份根據(jù)部門職能不同下設(shè)5個事業(yè)部門：液態(tài)奶事業(yè)部、冷飲事業(yè)部、奶粉事業(yè)部、乳飲料事業(yè)部和原奶事業(yè)部，分工非常明確，其中以液態(tài)奶事業(yè)部最大，包括伊利股份的主要產(chǎn)品UHT奶、巴氏奶和酸奶。目前伊利股份的這幾大產(chǎn)品生產(chǎn)銷售狀況非常好，尤其是在冬季還一度出現(xiàn)白奶脫銷的情況。
2.2.1液態(tài)奶維持持續(xù)高速的產(chǎn)能擴張
2005年伊利股份生產(chǎn)液態(tài)奶共130多萬噸，同比增長超過50%。2005年底，公司在呼和浩特的UTH奶生產(chǎn)線已經(jīng)投產(chǎn)，產(chǎn)能1800噸/天，年產(chǎn)50萬噸左右，公司在合肥的工廠一期工程也于6月份開始投產(chǎn)，濟南伊利乳業(yè)公司也于8月10日正式投產(chǎn)，日處理鮮奶1000噸。再加上05年、06年已經(jīng)開工的投資項目和08年前將要完成的項目，預(yù)計伊利股份2008年液態(tài)奶的產(chǎn)能將比2005年翻一翻。
公司2005年底開始將酸奶拉出來單獨核算，2006年上半年酸奶產(chǎn)銷量已經(jīng)增長130%-140%。公司的酸奶生產(chǎn)采用了芬蘭維利奧的LGG益生菌技術(shù)，并且在國內(nèi)獨家代理5年，顯示伊利股份在保持UHT奶快速發(fā)展的同時，將加快酸奶的生產(chǎn)，由于酸奶的毛利率相對較高，而且市場增長最快，大量酸奶的投產(chǎn)將對公司維持較高的毛利產(chǎn)生較大的貢獻。
總體上看，液態(tài)奶是伊利股份最主要的產(chǎn)品和收入來源，從未來幾年的發(fā)展來看也仍然是主要發(fā)展方向，不過由于液態(tài)奶產(chǎn)品的產(chǎn)量和收入的基數(shù)已經(jīng)比較大，增長速度將會相對放緩。
2.2.2奶粉向高端市場發(fā)展，毛利率上升
2005年伊利股份生產(chǎn)銷售奶粉及其制品5.4萬噸，同比增長15%，在國內(nèi)品牌中處于第二位，略低于三鹿奶粉的產(chǎn)量，按照8：1的折算比例，加工原奶在43萬噸左右。由于2004年發(fā)生的阜陽奶粉事件以及此后一系列劣質(zhì)奶粉的清查，消費者對于奶粉等乳制品的消費安全更加注重，這對于乳制品的名牌企業(yè)來說是相對比較有利的。伊利股份的奶粉目前發(fā)展方向主要是高端的嬰幼兒奶粉以及其它高端奶粉，2005年公司嬰幼兒奶粉的市場占有率已經(jīng)達到14%，居國內(nèi)首位。
從公司奶粉毛利率看，2006年一季度也表現(xiàn)出明顯的上漲，達到29.74%，同比增加了4.29個百分點，同時也成為一季度毛利率最高的產(chǎn)品之一。
2.2.3不放棄冷飲市場，加大新產(chǎn)品推出力度
2005年伊利股份生產(chǎn)冷飲系列產(chǎn)品30多萬噸，產(chǎn)品更是豐富，并且不斷的推出新的品種，2006年一季度伊利股份冷飲系列產(chǎn)品收入增長接近70%，增長異常迅速。2006和2007年公司仍然有冷飲產(chǎn)品的產(chǎn)能擴張計劃，預(yù)計07年底產(chǎn)能將達到46萬噸，收入維持較高的增長水平。
2.3廣闊的市場空間導致市場持續(xù)激烈的競爭，毛利率下降影響有限
乳制品市場未來5年內(nèi)仍然以每年20%以上的增長速度擴張，巨大的市場蛋糕吸引了很多企業(yè)和資金的目光。為了搶占市場份額，各大企業(yè)都積極擴張產(chǎn)能，并且通過各種促銷手段變相降低白奶產(chǎn)品價格，希望在市場容量快速時期能搶占更多的市場份額。
2005年伊利股份廣告費用支出6.2億元，蒙牛的廣告費用支出也在6億元左右，為了維持和繼續(xù)擴大市場份額，兩家公司均表示2006、2007年對于廣告宣傳費用的支出仍然將維持較高水平。伊利股份2005年11月正式成為2008年北京奧運會乳制品贊助商，獲準使用北京2008年奧運會的名稱和標志，借助奧運會的宣傳才剛剛開始，我們預(yù)計，在伊利股份2007、2008年產(chǎn)能大量擴張的背景下，下大力氣的廣告宣傳將是必不可少的。
從2005年的液態(tài)奶市場看，前4名企業(yè)的市場份額已經(jīng)達到58%，其中伊利、蒙牛和光明三家就超過了50%，比2004年增加了6個百分點，并且隨著伊利和蒙牛06、07年產(chǎn)能的大量投放，還會有繼續(xù)擴大的趨勢。
液態(tài)奶的原材料主要包括原奶、輔料(主要是白糖，酸奶的乳酸菌等)、包裝材料、水電、員工工資以及折舊等，其中原奶和輔料在液態(tài)奶中成本中的大致比重在60%左右，包裝材料成本在20%左右，折舊10%。這兩年原奶價格略有上升，白糖等部分輔料價格也有所上漲，導致液態(tài)奶成本上升。而在劇烈的市場競爭和爭取更大市場份額的沖動下，產(chǎn)品價格也一路下滑，乳制品行業(yè)和各個大企業(yè)的產(chǎn)品毛利率均有了不同程度的下降。盡管如此，伊利股份乳制品的毛利率仍然維持在28%的較高水平，并且由于產(chǎn)量的大幅增長，企業(yè)的銷售收入和利潤仍然保持了快速的增長，毛利率的下滑對公司的盈利影響比較有限，伊利股份的2004、2005凈資產(chǎn)收益率仍然有所上升，分別達到11.57%和12.92%。
2.4所得稅差異使伊利短期內(nèi)的競爭壓力較大，但是情況可能在2008以后改善
伊利股份實際所得稅2004、2005年分別為32.14%，30.95%，2006年1季度為24.36%，兩年共繳納企業(yè)所得稅2.74億元。相對而言，公司的主要競爭對手蒙牛乳業(yè)借外資企業(yè)之便利，2004、2005年實際所得稅率僅為5%和10%，兩年實際繳納所得稅8000萬元。在兩年企業(yè)稅前利潤相當?shù)那闆r下，1.94億元所得稅的差額對伊利股份發(fā)展有相當不利的影響。
不過，根據(jù)國家稅務(wù)總局的意見，2008年以后內(nèi)外資企業(yè)所得稅率將會統(tǒng)一，稅率大概在24%或者25%，這對于伊利股份來說無疑將會改變與蒙牛競爭中的先天不足，并極大提高公司盈利能力，成為重大的利好消息。
3、伊利積極擴建，奶源和消費市場并重
3.1伊利2005年以來擴建迅速
2005年伊利股份新一任總裁潘剛上任以后開始了新一輪的基地建設(shè)和產(chǎn)能擴張。2005年公司公布了8個重大的投資項目投資額度達到14億元，加上2006年已經(jīng)公告的湖北黃岡、新疆烏魯木齊和四川成都的三個項目，預(yù)計投資額度將達到25.6億元，達產(chǎn)后日產(chǎn)能將增加6657噸。從伊利股份的快速擴張步伐看，我們認為公司在近期仍然可能還有產(chǎn)能擴張的大筆投資。
3.2全國生產(chǎn)布局集中由北方奶源集中地向東部、南部消費市場擴散
從伊利股份產(chǎn)能的地區(qū)布局看主要還是集中在北方的奶源地區(qū)，主要分布在內(nèi)蒙古呼倫貝爾大草原、黑龍江杜爾伯特大草原等優(yōu)質(zhì)奶源地帶，并向遼寧、河北、陜西、山西擴散。至2005年底公司在內(nèi)蒙古擁有15家子公司，黑龍江6家，河北3家，遼寧2家，吉林1家，山東2家，陜西2家，山西1家，這部分公司以靠近奶源為主。
公司目前已經(jīng)部分完成了向東部、南部消費市場擴散，在靠近消費市場逐漸加強了布點，其中在上海擁有2家分公司，天津、廣東、安徽、江蘇各1家，今年又開始逐步向中部和西部地區(qū)擴張。這些地區(qū)雖然奶源比較有限，原奶收購價格也比較高，但是由于貼近市場，運輸成本比較低，在運輸時間上也可以縮短，從而提高了需要冷鏈運輸產(chǎn)品的競爭能力。
3.3合作方式加速發(fā)展步伐
2005年底，伊利如愿獲得福建長富乳業(yè)2年的排他性獨家代理加工權(quán)。福建長富地處奶源緊缺的東南沿海，可輻射經(jīng)濟發(fā)達的東南沿海地區(qū)，長富擁有東南部規(guī)模龐大的牧場，2004年底有奶牛3.5萬頭。伊利與福建長富的合作便于公司在東南地區(qū)獲得高質(zhì)量的穩(wěn)定的奶源，減少奶源的建設(shè)周期和投入，從而加快發(fā)展步伐。我們不排除伊利、蒙牛在未來的幾年中通過與各個地方性品牌合作，從而加快發(fā)展的可能。
3.4支持和確保奶農(nóng)的利益，達到長期合作互利
優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定的奶源是乳制品企業(yè)生產(chǎn)的有力保證。伊利股份最早提出了適合我國國情的“分散飼養(yǎng)、集中擠奶”奶源建設(shè)方式，這種奶源模式目前看相比企業(yè)自己發(fā)展牧場有以下幾點優(yōu)勢：
1、可以避免企業(yè)大量的資本性支出，讓企業(yè)能有更充裕的資金投放到生產(chǎn)線投資、廣告宣傳投入中，做乳制品生產(chǎn)企業(yè)最擅長的事。
2、提高奶農(nóng)養(yǎng)殖的積極性，確保奶源的質(zhì)量和穩(wěn)定。伊利初期通過貸款支持、提供相應(yīng)的培訓等支持奶農(nóng)養(yǎng)殖奶牛，并且通過簽訂長期協(xié)議的方式收購農(nóng)戶的牛奶。通過奶站集中擠奶的方式保證質(zhì)量，避免二次污染。同時可以提高當?shù)剞r(nóng)民的收入，獲得當?shù)卣佑欣闹С帧?/p>
3、完全收購奶站牛奶，保證奶農(nóng)的利益。對于季節(jié)性的超過公司處理能力的牛奶，公司也采取完全收購的方法，寧可由公司倒奶也要保證奶農(nóng)的利益，維持奶農(nóng)養(yǎng)殖的積極性，從而確保奶源供應(yīng)的穩(wěn)定，達到公司與奶農(nóng)的長期合作互利。
對于奶源的建設(shè)一直是伊利股份十分重視的問題，尤其是對于新的投產(chǎn)項目，在投產(chǎn)之前公司就已經(jīng)開始培育相應(yīng)的奶源，事實證明這種前瞻性的培育有助于生產(chǎn)線盡快達產(chǎn)，提高運營效率。
4、財務(wù)分析
4.1管理費用率維持高位
在整個乳制品市場蛋糕不斷擴大、乳制品同質(zhì)性高、消費者的品牌忠誠度比較低的情況下，伊利股份的廣告宣傳費用支出一直居高不下，營業(yè)費用率也連續(xù)好幾年維持在20%以上。
伊利股份目前已經(jīng)獲得2008年乳制品贊助商的有利宣傳地位，公司有意利用這種地位大肆推廣伊利的產(chǎn)品。伊利股份2006年以2.48億元總投標額奪取了今年的標王，同時這兩年蒙牛乳業(yè)的事件廣告做得如火如荼，對伊利也形成了不小的壓力。預(yù)計從2006年至2008年伊利股份的宣傳費用還會維持在高位。
4.2巨額投資將提高伊利股份的負債比率和財務(wù)費用
伊利股份的資產(chǎn)負債比率略有上升，考慮到公司2006、2007年大量的投資計劃，預(yù)計公司負債比率還會有所上升，財務(wù)費用也將略有增加。公司的流動比率、速動比率都不高，不過從公司經(jīng)營性現(xiàn)金流來看仍然能維持正的水平。
4.3周轉(zhuǎn)率下降顯示經(jīng)營壓力加大，但是公司盈利能力仍然不弱
伊利股份的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都有下降，顯示公司的經(jīng)營壓力可能比較大，不過公司的總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率都維持在比較高的水平并略有上升，說明公司的盈利能力仍然很強。
6、業(yè)績預(yù)測與投資評級
6.1業(yè)績預(yù)測——2006、2007年每股收益分別為0.70、0.86元
根據(jù)伊利股份的產(chǎn)能擴張安排，從2006至2008年擴張非常迅速，至2008年液態(tài)奶產(chǎn)能將翻一翻，達到270噸左右。此外公司的冷飲和奶粉業(yè)務(wù)也有一定程度的擴張。從銷售毛利率看，液態(tài)奶的銷售毛利呈現(xiàn)下降的趨勢，由于酸奶增長最快，而且毛利率也最高，在一定程度上減緩了毛利率的下降。奶粉中嬰兒配方奶粉的增加使奶粉的毛利率維持在比較高的水平。公司營業(yè)費用將維持在高位。
預(yù)計2006年、2007年每股收益分別為0.70、0.86元
6.2估值分析
6.2.1 DDM估值——合理價格在26元左右
伊利股份上市以來一直穩(wěn)定的分紅派現(xiàn)，我們預(yù)計公司在未來也將保持比較穩(wěn)定的派現(xiàn)比率，預(yù)計2006-2009年每股收益分別為0.70、0.86、1.06、1.27元，派現(xiàn)率為35%，其中考慮到內(nèi)外資所得稅合并的變化，預(yù)計2008年開始實施，根據(jù)謹慎的原則，我們從2009年開始將所得稅下調(diào)至25%。2010-2013年每年業(yè)績增長16%，派現(xiàn)率為50%。2013年以后乳制品需求放緩，伊利股份派現(xiàn)率增加至70%，如果保持12%的資產(chǎn)收益率，則內(nèi)部增長率保持在3-3.6%左右，若要求8%的投資年回報，則伊利股份的合理市價應(yīng)該在26元左右。
6.2.2 PE、PB比較分析
我們選取有代表性的食品飲料行業(yè)9家龍頭企業(yè)作為參照物比較分析伊利股份目前在市場中的價格。行業(yè)平均市盈率在31倍，伊利股份的PE略為偏低，按照2006年31.23倍市盈率計算，伊利股份價格應(yīng)該在21.8元左右，目前估值偏低。
從伊利股份與香港上市的蒙牛乳業(yè)比較看，由于所得稅率的差異導致了兩家公司在相近的P/EBT的情況下，PE產(chǎn)生了一定的差異，但是考慮到P/EBT和P/S兩個指標看，我們認為伊利目前的估值與蒙牛基本持平。
6.3含權(quán)的預(yù)期
伊利股份在股改方案中提到，給公司流通股股東每10股派發(fā)3份存續(xù)期為1年，行權(quán)價格為8元的歐式認購權(quán)證，目前仍然沒有實施，也就是說目前的股價中仍然含有這部分權(quán)證的價格。
假設(shè)權(quán)證發(fā)行后，伊利股份的股價按照權(quán)證的實值自然除權(quán)，則每份權(quán)證實值為8.37元，每股伊利股份的流通股含有2.51元的權(quán)證實值，除權(quán)后的股價為16.37元，2006年市盈率為23.3倍，具備較高的投資價值。
6.4投資評級——“買入”
綜合以上分析，我們給予伊利股份“買入”的投資評級。
風險提示：
1、行業(yè)持續(xù)的過度競爭導致毛利率大幅下降的風險
2、食品安全的風險
新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風險自擔。
