公司調低氧化鋁現貨銷售價13.3%，降幅低于市場預期。國際氧化鋁現貨價大幅下降，中國對氧化鋁進口的依賴度仍高，公司現貨定價的波動低于進口價。公司未來的業績更主要由原鋁價格決定。輕微降低盈利預測，未來盈利仍將保持增長趨勢，投資評級維持“買入”。

　　國泰君安(香港) 吳險峰

　　資料來源?公司、國泰君安(香港)

　　公司調低氧化鋁現貨銷售價13.3%，降幅低于市場預期。 中國鋁業(資訊 行情 論壇)公告稱，從8月7日起調低氧化鋁現貨銷售價格13.3%，由每噸5,650人民幣調低至4,900人民幣。此前市場預測調低20.4%至4,500元，實際降幅低于市場預期。公司公告中稱，中國目前進口氧化鋁到岸價則為每噸約4,600元，也即公司調降后的現貨價仍高于進口現貨價。

　　國際氧化鋁現貨價大幅下降。 國際氧化鋁MB現貨價自今年4月20日每噸維持627.5 美元的最高價后，出現持續下跌，到目前為350美元，離最高點的跌幅達44.2%。氧化鋁價格在今年見頂，主要原因是國際國內新增氧化鋁的產能在今年開始釋放(國內一季度氧化鋁產量增長47.3%，而同期原鋁產量增長22.9%)，而同時國際電解鋁的產能由于受到環保和電耗的限制，正在歐美等國壓縮，而中國作為國際氧化鋁現貨的主要購買者，受到國內氧化鋁的擴產及國內限制電解鋁產能的影響，對氧化鋁的現貨進口量降低。

　　中國對氧化鋁進口的依賴度仍高，公司現貨定價的波動低于進口價。 國際氧化鋁現貨價的持續下降，使中國港口交貨的進口氧化鋁現貨價由最高時的每噸6,200元，下降到目前的約4,600元。中國鋁業在上次調高氧化鋁現貨價時，仍低于進口價約500元，此次調低價格，但高于進口價約300元。中國對氧化鋁的需求05年約40-45%依賴進口，今年隨中鋁及非中鋁系的新建氧化鋁投產，對外依賴度降低，但我們預測仍有30%以上，也即中國鋁業生產的氧化鋁在國內仍是供不應求。

　　公司氧化鋁的現貨銷售比例低于30%，實際實現均價的波動更小。 公司06年一季度氧化鋁實現均價每噸為4,491元，而一季度的出廠現貨價為5,200元。公司的氧化鋁銷售可分成三個部分：供內部電解鋁廠使用，按外部銷售的平均價結算，今年一季度約占產量的30%；外部銷售的長期供應合約，定價為SHFE的三月期鋁價的一定比例，05年約占產量的40%；外部銷售的現貨銷售，定價為現貨出廠價。隨著公司電解鋁的產能擴張高于氧化鋁，及大舉收購國內電解鋁產能，將提高長期供應合約的比例，公司在未來的氧化鋁實現平均價的波動將進一步低于現貨氧化價格的波動。

　　國內電解鋁產能的擴張可能壓制國內原鋁價格。 由于電解鋁行業的復蘇，電解鋁的產能在中國政府的嚴控之下，仍有投資反彈的跡象。國內電解鋁產能擴產，將加大國內電解鋁的供過于求，而中國政府又限制電解鋁的出口，對出口加征5%的出口關稅。目前國內原鋁的價格每噸略高于19,000元，與國際LME價格的比值低于8，而正常應在8.5左右。我們原預測06、07、08年國內原鋁年均價20,500、21,500、21,500元/噸，而05年公司電解鋁年均實現價為16,689元/噸�，F將06、07年年均價下調至19,500、20,500元，08年維持不變。

　　公司未來的業績更主要由原鋁價格決定。 公司不斷通過收購或新建，擴大下游電解鋁產量的比例，公司計劃在2010年前，將氧化鋁年產能由目前900萬噸的基礎上，再提升300 萬至500萬噸，增幅33%至56%；而電解鋁產能則由現時的150萬噸，增到300萬至400萬噸，增幅達一倍以上。屆時公司自用氧化鋁比例提高至近50%，而外銷合約氧化鋁的比例也將提高(05年約40%)，公司的業績更主要起決于原鋁的價格，對氧化鋁價格的依賴將不顯著。

　　輕微降低盈利預測，未來盈利仍將保持增長趨勢。 由于我們調降了電解鋁、氧化鋁的年均實現價，06、07年盈利預測分別下調了4.4%和8.7%。我們看好國際商品牛市及電解鋁價格未來的上升趨勢，同時氧化鋁作為資源產品，價格的回落幅度較為有限，我們維持原預測公司的凈利在未來三年仍表現為增長態勢。

　　投資評級維持“買入”。 由于公司的股價已提前反映國際氧化鋁價格的下降，我們仍預計公司未來業務及盈利將持續增長，公司的價值仍被低估，維持“買入”的投資評級。由于我們輕微下調了盈利預測，國內電解鋁行業的投資反彈使國內原鋁的價格受壓，我們調低12個目標價至7.55港元。