由于上半年國窖1573系列酒銷量的增加，公司凈利潤爆發性增長423.38%，實現每股收益0.22元。公司溢價向管理層發行的股票期權和向經銷商定向增發股票，使得管理層及經銷商的利益與公司利益一體化，極利于公司的長期快速發展。

　　平安證券 陳遜

　　半年凈利潤暴增至4倍多

　　2006年上半年，G老窖實現銷售收入9.91億元，同比增長30.21%；凈利潤爆發性增長423.38%，達到1.83億元；實現每股收益0.22元，凈資產收益率10.84%。收入和凈利潤取得較快增長的主要原因是報告期內高端產品國窖1573系列酒銷量的增加。

　　“國窖•1573”的銷量同比增長112%，銷量突破800噸，銷售收入同比增加103%，實現了“淡季不淡”，各月銷售收入都環比有所增長。2005年之前，“國窖•1573”是引入期，前期的投入比較高，由于銷售費用等基本固定，當“國窖•1573”達到了規模以后，單位營業費用開始大幅度的下降，其對公司利潤的貢獻進一步加大。

　　分業務看，高檔白酒增長最快，主營業務收入同比增加57.17%，中低檔白酒由于公司調整產品結構，收入同比下降0.85%，白酒業務總體增長29.35%，呈現良好的發展態勢。雖然高檔白酒和低檔白酒的毛利率都略有下降，但由于產品結構的變化，白酒業務毛利率整體上升1.83個百分點。

　　表1：主營業務分行業情況 單位：萬元，%

　　資料來源：公司公告

　　進一步收縮戰線，優化資產質量

　　06年上半年，公司將瀘州老窖大酒店全部股權作價464.42萬元轉讓給瀘州市國有資產經營有限公司，產生收益152.44萬元；將持有的深圳加德裕公司200萬股股權以122.31萬元轉讓給深圳市華孚能源投資有限公司，產生虧損77.69萬元；將持有的中國酒城股份有限公司500萬股股權以650萬元轉讓給中國糖酒集團成都公司，產生收益360.00萬元；將持有的山東大乘酒業有限公司股權作價450萬元轉讓給山東金鋼山酒業有限公司，產生虧損228.32萬元。幾項轉讓共產生收益206.43萬元，同時有利于公司收縮戰線，進一步優化資產，將精力集中至公司白酒主業的發展上來。

　　增發與期權促進長遠發展

　　公司對經銷商溢價進行定向增發，發行價格制定時公司

　　為了進一步激發管理層的積極性，瀘州市國資局對公司管理層和核心團隊發行2400萬股股票期權的方式進行再次激勵，行權價為12.78元，比方案制定時的11.11元收盤價溢價15%，表明了管理層對公司充足的信心。

　　財務指標比較

　　瀘州老窖期間費用率整體呈下降趨勢。06年上半年公司主打產品“國窖1573”進入收獲期，雖然市場銷售費用保持穩定增長，但是由于品牌形象已形成，廣告投入較大幅度減少，營業費用率相應降低。

　　管理費用增長主要是由于營銷指揮中心投入使用，其折舊費用相應上升，同時公司原來反映在生產費用中的釀酒公司人員工資調整在管理費用中體現，管理費用率同比上升，由2005年中期的5.9%上升到2006年中期的7.42%。但是與2005年同口徑相比，管理費用有所下降。

　　表2：期間費用率變化情況

　　資料來源：Wind

　　盈利預測及估值

　　表3：損益表預測

　　資料來源：平安

　　根據我們的業績預測，公司目前股價對應的2006、2007的PE值分別為31.29倍和22.55倍�？紤]到在國窖1573快速放量拉動下的高成長性，其合理估值理應略高于市場平均水平，按照07年30倍的預測市盈率，合理價位16.8元，維持“推薦”的投資評級。