上半年公司業績大增主要源于推土機銷量增長、毛利率提高，配件業務高速增長和小松業績超歷史最好水平。公司是國內最大的推土機生產企業，市場占有率居全行業之首。在公司高速成長預期下，目前股價被低谷。　　

　　渤海證券 高曉春

　　1.中期業績回顧

　　2006年上半年，公司共實現主營業務收入155962.68萬元，比上年同期增長67.13%；實現主營業務利潤28105.77萬元，比上年同期增長77.13%；實現凈利潤14517.35萬元，比上年同期增長77.13%；每股收益0.25元。公司業績基本符合市場預期，與我們調研簡報的預期完全相同。上半年公司業績大增主要源于推土機銷量增長、毛利率提高，配件業務高速增長和小松業績超歷史最好水平。

　　圖1：山推股份主營業務結構(2006年上半年)

　　資料來源：公司資料，渤海證券研究所

　　2.推土機銷量快速增長，毛利率提高

　　山推股份是國內最大的推土機生產企業，擁有80～420馬力全系列推土機生產能力，市場占有率居全行業之首。2006年上半年工程機械行業快速復蘇，產品需求快速反彈。其中，鏟運機械增速最快(除叉車)。

　　2006年前4月，公司推土機銷量941臺，同比增長45%；2006年上半年，公司推土機產量1496臺，同比增長24.46%。

　　圖2：山推股份推土機銷量及占市場份額(臺)

　　資料來源：機經網，渤海證券研究所

　　而且，推土機業務在實現銷量逐年遞增的情況下，通過不斷推出盈利能力較強的大功率推土機和上半年提高產品價格5%左右，推土機毛利率保持繼續較快上升的勢頭。在此作用下，2006年上半年公司主營產品毛利率達17.83%，同期相比上升了1個多百分點。

　　圖3：山推股份推土機毛利率逐漸上升

　　資料來源：公司公告，渤海證券研究所

　　3.配件業務高速增長

　　目前山推國際事業園A區已經入住6家企業，B區2家，生產的底盤件、基礎件等配件一部分供應自產主機，一部分外銷國內主要工程制造企業，還有一小部分出口。2006年上半年，公司外銷配件實現收入54766.47萬元，同比增長118.44%；占主營業務收入的比重達到35.12%，同比上升8.2個百分點；配件毛利率17.82%，同比增長2.2個百分點。

　　已經入駐山推國際事業園的配件公司大都正在進行產能擴張，按照公司的發展規劃，未來3～5年配件收入要達到18億元，占主營業務收入的比重提高到45%。配件業務將是山推股份最近幾年業績快速增長的一個重要保證。

　　4.小松山推業績超歷史最好水平

　　小松山推的挖掘機業務是公司投資收益的主體，是公司利潤的重要來源。2005年公司對小松山推的投資收益4359.49萬元，占公司利潤總額的36.68%。今年一季度，小松山推挖掘機產量1646臺，同比增長122.43%，利潤總額14239萬元，超過去年全年水平，同比增長613%。上半年，小松山推挖掘機產量3430臺，同比增長104.05%；實現主營業務收入223710萬元，同比增長69.18%；利潤總額30679.7萬元，同比增長345.68%；凈利潤22462.61萬元，同比增長283.91%。

　　圖4：小松山推盈利狀況

　　資料來源：機經網，渤海證券研究所

　　公司持有小松山推30%股權，在小松業績爆增的情況下，公司上半年投資收益達7685.74萬元，同比增長305.98%；投資收益同比增加5792.59萬元，其中小松山推貢獻的增加額就達4983.42萬元。我們預計2006年小松山推挖掘機產量達6000臺，業績會超過2003年的歷史最好水平。

　　表1：山推股份盈利預測表

　　資料來源：公司公告，渤海證券研究所

　　5.投資建議：強烈推薦

　　我們維持以前的盈利預測：2006～2008年公司主營業務收入分別同比增長50%、30%和25%；毛利率分別為18.5%、18.25%和18%；綜合所得稅率為15%；小松山推2006年的凈利潤比2003年增長10%；之后每年增長15%；在考慮到股改后股本擴張影響，我們預計公司最近三年每股收益0.41、0.49和0.58元，按16～18倍PE計算，合理股價在6.56～7.38元之間。

　　目前公司股價5.11元，仍存在較大的上升空間。在公司推土機業務穩定增長、出口大幅增加、配件業務將成核心競爭力并有望給公司業績帶來較快增長、小松山推業績超出歷史最好水平的良好預期下，目前公司股價明顯低估。我們維持“強烈推薦”的投資建議。