投資要點：

　　云鋁股份(資訊 行情 論壇)的冶煉技術領先全國，每噸鋁綜合電耗在全國同行業(yè)中最低，電解鋁產量在全國同行業(yè)中位居第三。

　　公司十分注重環(huán)境保護，在全國有色金屬行業(yè)中是第一家被評為環(huán)境友好企業(yè)的公司。

　　公司即將投資控股文山鋁業(yè)公司，將產業(yè)鏈向上游延伸，向資源型企業(yè)發(fā)展，提高公司的

　　08年文山鋁礦40萬噸氧化鋁工程投產以后，將給公司節(jié)約約14.4億的生產成本，減去少數股東權益以后，約給公司帶來4.43億元的凈利潤。

　　風險提示：

　　鋁價和氧化鋁價格的波動可能會加重公司當前和未來的業(yè)績的不確定性。公司開發(fā)文山鋁土礦將面臨較大的資金壓力，有可能進行定向增發(fā)，攤薄公司業(yè)績。

　　1、鋁冶煉技術領先全國

　　公司本部電解鋁產能30萬噸，控股子公司產能10萬噸，電解鋁總產能40萬噸，鋁材深加工能力10萬噸，碳素18萬噸。

　　云鋁的鋁冶煉技術在國內具有領先優(yōu)勢，單位產品的綜合耗電量為13618度，在全國大型鋁冶煉企業(yè)中是最低的，公司的20萬噸300KA特大預焙槽已經投產，10萬噸180KA大型預焙槽運行良好。產能位居全國第三，主要運行效率指標均位居全國同行業(yè)領先地位。公司十分注重環(huán)境保護，是全國有色金屬行業(yè)中第一家被評為環(huán)境友好企業(yè)的公司。

　　電解鋁行業(yè)是用電大戶，都要受到電力供應的制約，以前由于云南省的電力供應水電比重較大，云鋁的生產不免受到影響，因此帶有一定的季節(jié)性特征。近年來云南省加大了火電建設，云鋁又是省重點保證企業(yè)，公司未來的電力生產供應將會得到很大保證。

　　公司的主要鋁材加工產品包括鋁圓桿、鋁鑄板卷、鋁型材、鋁合金等。與國內其他單純生產鋁錠的企業(yè)相比，公司的產品結構更為多元化，顯得更為合理。但與國際上鋁業(yè)巨頭相比，產品還是略顯單一，向下游的擴展幅度不夠，高附加值深加工產品比重偏低。與國際期貨市場的鋁價關聯度較大，抗風險能力差。公司的目標是進一步發(fā)展鋁加工產品，產業(yè)鏈向下游適當延伸，提高公司的產品附加值，提高公司的抗風險能力

　　2、公司向資源型企業(yè)轉變

　　由于公司的主要產品鋁錠和主要原材料氧化鋁的市場價格關聯度很高，鋁錠價格與氧化鋁價格差在非常低的范圍內波動。公司的原材料氧化鋁大部分都來自于牙買加、

　　為解決公司經營解決原料供應安全，建立原料生產基地，實現穩(wěn)健經營。

　　公司決定參股文山鋁業(yè)公司，著手開發(fā)文山州鋁土礦資源，權益比例55%。

　　文山鋁業(yè)公司獨家擁有文山州內全部鋁土礦的開采權，探明儲量為3385萬噸，遠景鋁土儲量1億噸，礦質為我國普遍存在的一水硬鋁石型，加工難度大，耗能高，但文山州鋁礦的品位質量在國內仍然屬于上乘，而且是露天開采。

　　公司計劃第一期工程將于07年底投產，年產40萬噸氧化鋁，遠景二期工程達到80萬噸的年產能。公司預計投資成本為5000元/噸，因此公司有較大的資金壓力，有可能通過發(fā)行債券、貸款、或定向增發(fā)來緩解資金壓力，但公司目前仍未有具體計劃。

　　公司預期氧化鋁的生產成本將不會超過國內平均的2000元/噸，以山東鋁業(yè)目前的氧化鋁報價5600元/噸來計算，文山礦一期工程的投產將給公司帶來14.4億的毛利，參考山東鋁業(yè)的贏利指標，將給公司帶來凈利潤8億，減去少數股東權益，給公司帶來凈利潤為4.43億。實際上由于文山鋁業(yè)的氧化礦將全部供給云鋁股份，因此，文山鋁業(yè)的營業(yè)費用和管理費用率將大大低于山東鋁業(yè)公司，文山鋁業(yè)給公司帶來的凈利潤還應該在此基礎上有所上升。

　　2005年中國氧化鋁產量851萬噸，同比增長21.9%。雖然氧化鋁產量增長較快，仍無法滿足國內的需求，2005年中國依然進口了702萬噸氧化鋁，同比增長19.4%。電解鋁產能過大使企業(yè)不得不高價購買現貨氧化鋁。國內企業(yè)進口的氧化鋁價格2005年—2006年維持在4700—6500元/噸，國內氧化鋁現貨價格也達到了4330-5650元/噸。據國家統(tǒng)計局數據2006年1—5月份我國共生產氧化鋁490萬噸，同比大增了49%。根據過去的3個月的數據來看，中鋁公司3月份氧化鋁產量為81.24萬噸，一季度累計生產228萬噸，同比增23.7%，折年產量956.5萬噸；茌平華宇氧化鋁廠產量已達29.1萬噸，折年產量為142萬噸；開曼鋁業(yè)三門峽氧化鋁廠產量為7.1萬噸，折合年產量為30萬噸。預計隨著其它一些新建氧化鋁項目的陸續(xù)投產，國內氧化鋁產量將繼續(xù)呈上升趨勢，這將對氧化鋁價格構成較大壓力。

　　雖然氧化鋁價格也會隨市場波動，但總體來說氧化鋁價格與電解鋁價差將在一個較為狹窄的范圍內波動，因此云鋁股份投資控股文山鋁業(yè)公司之后，將貫通鋁產業(yè)上下游，有效抵御鋁價格波動風險，公司的競爭力將進一步增強，未來發(fā)展空間將得到進一步拓展。

　　3、鋁行業(yè)形勢分析

　　鋁的用途非常廣泛、分散，主要應用在運輸設備、包裝、建筑、電力和其他領域受宏觀經濟整體影響較大，受單個行業(yè)的影響較小。

　　鋁土礦在地球上的儲量非常豐富，按現有礦山愿生鋁產量粗略計算，目前地球上鋁土礦的靜態(tài)保證年限可達200年，這在各種基本有色金屬中最長的。因此在2006年，全球尤其是東亞經濟的迅速增長帶動了各種金屬市場的波瀾壯闊的行情，但鋁的漲幅遠低于其他金屬品種，這充分反映了全球鋁土礦資源的豐富的狀況，也說明當前鋁價并不象其他有色金屬一樣存在價格虛高現象。未來鋁價下跌的可能性和空間都不是很大。

　　從當前國際經濟形勢來看，歐美經濟的持續(xù)低通脹的增長，中國和東亞經濟的高速增長，印度經濟的起飛，對世界整個金屬市場形成了強有了基本面支撐。從中短期來看，金屬市場可能有漲有跌，但是從長期來看，金屬價格將維持在高位。就象石油的高價格已經為大眾所接受一樣。

　　圖2：倫敦鋁價和庫存

　　目前國際金屬市場主要還是受美國和中國經濟是否過熱問題的困擾，普遍擔心美聯儲和中國人行是否會加息或收緊貨幣政策。但本人認為無論是美國和中國的經濟在國家財政、通貨膨脹、國際收支、人員就業(yè)等問題上并沒有大起大落，現狀是合理的，適當的。美聯儲和中國央行都執(zhí)行的是漸進的溫和的宏觀調控政策，只會遏制經濟的過快的增長速度，而不會改變經濟長期增長的趨勢。從過去兩年的情況看，美聯儲已經加息10余次，而美國經濟仍然小幅持續(xù)增長。美國的利率水平仍然維持在5%左右，離危險的逆轉區(qū)域8%-9%還非常遙遠，中國加息或提高存款

　　4、財務分析

　　公司05年主營業(yè)務收入45.33億元，主營業(yè)務利潤4.29億元，利潤總額1.66億，凈利潤1.41億元。主營業(yè)務收入和主營業(yè)務利潤均有大幅增長，但凈利潤比04年反而有所下降。原因主要是公司未掌握礦產資源，主營業(yè)務收入增長主要源于產量和銷量的大幅上升，而毛利率則在氧化鋁價格漲幅高于電解鋁價格漲幅的情況下有所下降，主營業(yè)務利潤漲幅趕不上主營業(yè)務收入漲幅。而鋁產品的產量和銷量的大幅上升則又導致營業(yè)費用和財務費用的上升。06年上半年公司主營財務費用增幅仍然過高。

　　由于近年來電解鋁需求量迅猛增長，公司的鋁產品的產銷量都大幅增長，但是由于氧化鋁價格上升速度很快，因此公司的毛利率反而逐年有所下降，導致公司盈利增長不夠理想，正是因為如此，公司才下決心開發(fā)鋁土礦，向上游發(fā)展，增強公司的實力和發(fā)展空間。

　　5、盈利預測：

　　贏利預測假設：

　　1、鋁價17000元/噸

　　2、文山鋁土礦07年底投產

　　3、公司暫時不增發(fā)

　　6、風險因素分析：

　　1、鋁價和氧化鋁價的波動可能對公司業(yè)績產生影響

　　2、公司開發(fā)建設鋁土礦，有可能增發(fā)，攤薄收益

　　7、估值和投資建議：

　　7.1、相對估值

　　在眾多鋁業(yè)公司中云鋁股份的市盈率和市凈率指標都屬于中等偏低，而山東鋁業(yè)是氧化鋁加工企業(yè)，與其他鋁冶煉企業(yè)在市盈率和市凈率指標上的可比性較低，在而且當前的云鋁股份的市盈率和市凈率是在沒有考慮未來鋁土礦對公司盈利貢獻的情況下作出的，因此我們認為云鋁股份被低估。

　　7.2、DCF估值法

　　在基本假設非常保守的情況下，我們用DCF估值法得出云鋁股份每股價值為8.50元，目前股價顯著低于估值水平。

　　7.3、投資建議

　　建議投資者關注，分階段逢低吸納。