公司8月1日公告擬增發4000萬股

　　股價近日快速回落至6元附近區域

　　公司將突破資源瓶頸和技術升級作為未來戰略

　　當前股價： 目標股價：9元

　　東方證券 王晶

　　磷肥行業景氣上升將持續

　　六國化工是國內磷酸二銨(DAP)龍頭企業。磷酸二銨(DAP)是一種高濃度磷復肥，是傳統普鈣等低濃度磷肥的主要替代物。據國際化肥協會(IFA)統計，2005 年世界高濃度磷復肥(包括磷酸一銨MAP、磷酸二銨DAP 和重鈣TSP)總產量在2310 萬噸左右(折純，下同)，其中美國產量在1300 萬噸左右，近一半的產量靠出口到中國、印度等國家來消化。DAP 是高濃度磷復肥的主要品種，本世紀初隨著中國、印度等消費國自給率的上升，全球DAP產能趨于過剩，裝置開工率降低，行業競爭激烈，產品的毛利率持續走低，03 年以來美國兩大磷肥巨頭Cargill 和IMC 公司合并為現在的Mosaic 公司，行業惡性競爭態勢有所緩解，一些產能的陸續關閉促使產品毛利率有所回升，我們判斷，此次磷肥行業景氣上升將持續到2008 年。

　　公司具備較強的綜合競爭實力

　　六國

　　公司地處美麗的銅都-安徽銅陵，背靠黃金水道長江。銅陵地區金屬冶煉業發達，硫鐵礦制酸及冶煉煙氣制酸發達，硫酸供應充沛，公司布局符合“酸肥結合”的產業政策。公司擁有利用低品位磷礦石生產二銨的技術優勢，目前所需磷礦主要從湖北宜昌采購，通過長江水運至銅陵，在運力緊張和高品位磷礦石供應趨緊的情況下，公司的技術和運輸優勢在一定程度上緩解了成本上漲的壓力。合成氨所需量不大，主要從周邊地區(安慶石化)及山西采購，中長期看，合成氨生產技術的升級有望降低公司外購成本。

　　與業內同規模甚至大規模的公司相比，六國化工固定資產投資規模較小，歷史負擔輕，單位產品的固定成本較低。由于技術上的重大突破，公司三期60 萬噸磷銨項目中的磷酸裝置將由新建改為在老裝置的基礎上技改完成，這樣不僅縮短了工期，而且新裝置的投資總額大幅減少，產品的成本

　　突破資源瓶頸和技術升級成未來戰略

　　作為磷復肥的行業龍頭，六國化工管理層不僅對磷化工行業有著深邃的理解，而且具備全球化的研判視野，在磷礦資源緊缺程度加劇和磷肥行業競爭日益激烈的情況下，公司將突破磷礦資源瓶頸和濕法磷酸技術升級作為未來發展的戰略重點，這樣精準的定位無疑具有很大的前瞻性，六國化工又一次走在了國內同行的前列。突破磷礦資源瓶頸：在旺盛需求的帶動下，國際磷礦價格03 年以來快速上漲，國內價格已由最初的100 多元/噸漲至目前的400 多元/噸左右。六國化工管理層認識年上半年成功收購了集團公司位于安徽宿松的磷礦，實現了零的突破。宿松磷礦資源儲量在2069 萬噸，設計可采儲量1862 萬噸，礦石平均品位18%，高品位磷礦

　　約占10%。六國化工欲投資2.5 億在宿松建設80 萬噸/年的磷礦采選項目，形成38萬噸/年精磷礦(32%品位)的產能，可滿足銅陵生產基地30%左右的磷礦供應，按噸磷礦運到價格較外購節約100 元估計，每年節約成本在3800 萬左右。另外，公司收購湖北宜昌磷礦的步伐從未停止，前后談判歷經3 年，憑借與當地政府和企業多年構筑的良好協作關系，六國化工最終成功收購的可能性很大，目前談判的焦點可能在于各方擁有的權益比例和收購價格。我們認為，湖北宜昌磷礦的收購將進一步降低六國化工的生產成本，增強公司在行業內的綜合競爭能力。

　　合作填補濕法磷酸提純技術空白

　　公司正在積極探討并尋求與國外企業在濕法磷酸提純技術上的合作，并有望取得實質性進展。我們認為，看好國內磷酸消費增長是國外企業尋求國內合作的動因，而六國化工在濕法

　　磷酸合成方面突出的技術優勢以及周邊便利的水路、鐵路運輸網絡是吸引外資與之合作的主要籌碼，安徽宿松磷礦以及后續宜昌磷礦的逐步獲得有效地解決了后續發展中的資源瓶頸問題，可以進一步推動與外方在高端技術層面上的合作。濕法磷酸提純工藝是目前世界上最先進的磷酸生產工藝，不僅低能耗、低污染，而且可以大大提高磷礦資源的綜合利用效率，符合科學的發展觀，但該項技術目前處于高度壟斷狀態，六國化工此次的合作無疑是一次高起點的合作，將對目前國內磷化工的產業政策和競爭格局產生重大影響。我們預計，在濕法磷酸提純技術有所突破的前提下，隨著國內節能降耗和環保壓力的加大，國內黃磷生產也將逐漸受到產業政策的限制，擁有濕法磷酸提純技術將使企業中長期內獲取穩定高額利潤。

　　估值和投資建議

　　我們認為，六國化工是國內磷化工行業的優質公司，管理層開闊的思路和全球化的視野確保了公司在同行中的領先地位，公司發展戰略清晰，后續宜昌磷礦的獲得將進一步解決制約企業發展的資源瓶頸問題，濕法磷酸提純技術的突破則預示著公司在綜合競爭力上又一次質的飛躍，并將對國內磷化工的產業政策和競爭格局產生深遠影響。

　　我們預計六國化工06、07 年的業績分別為0.44 元和0.67 元(按增發后股本攤薄)，目前動態市盈率分別為14 倍和9 倍，在國內外同行中處于較低水平，FCFF(股東自由現金流模型)和AE(股東權益增加值模型)估值顯示公司二級市場合理價格在9 元左右，調高投資評級至買入。