公司目前的收入利潤來源過度單一，主要依賴于世博園的門票收益。其未來的發(fā)展模式類似于華僑城的旅游＋房地產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式。由于世博興云儲備了大量低成本土地，因此房地產(chǎn)是公司未來業(yè)績增長的亮點(diǎn)。

　　海通證券 葉琳菲

　　公司是由云南省園藝博覽集團(tuán)、云南紅塔實(shí)業(yè)、昆明櫻花實(shí)業(yè)、云南銅業(yè)、云南世博廣告、和北京周林頻譜總公司等六家發(fā)起人發(fā)起設(shè)立的。其主營業(yè)務(wù)包括世博園景點(diǎn)景區(qū)的投資、經(jīng)營管理、園林園藝產(chǎn)品的展示、旅游房地產(chǎn)投資、生物產(chǎn)品的開發(fā)利用等。目前主營結(jié)構(gòu)中以景點(diǎn)門票收入和物業(yè)為主要收入及利潤來源。

　　公司此次發(fā)行前總股本為21500萬股。其中世博集團(tuán)是公司的控股股東，間接和直接持有公司59.07%的股權(quán)。世博集團(tuán)將其擁有的世博園持有經(jīng)營性資產(chǎn)和其持有的云南世博文化傳播公司65%的股權(quán)投入公司。世博園門票經(jīng)營權(quán)和收益統(tǒng)一歸公司所有。此次擬發(fā)行5500萬股，占發(fā)行后總股本25.58%，計劃募集資金共投向三個項(xiàng)目，云南世博興云

　　表1：昆明世博園IPO募集資金項(xiàng)目(萬元)

　　資料來源：公司招股意向書

　　大昆明旅游區(qū)概念帶動世博園門票收入增長

　　昆明是全國重點(diǎn)旅游城市，旅游資源得天獨(dú)厚，自然景觀、人文景觀和風(fēng)景名勝相結(jié)合，大昆明旅游旅游區(qū)概念將拉動世博園門票收入的增長：

　　旅游資源豐富。昆明市擁有國家級重點(diǎn)保護(hù)文物5項(xiàng)，省、市級重點(diǎn)保護(hù)文物66項(xiàng)；有國家級風(fēng)景區(qū)4處—世博園、石林、滇池風(fēng)景旅游區(qū)、宜良九鄉(xiāng)風(fēng)景區(qū)。形成了以世博園、石林、滇池風(fēng)景區(qū)為重點(diǎn)，沿安寧-石林公路的旅游風(fēng)景區(qū)為一線，帶動昆明全區(qū)，輻射全省，連接?xùn)|南亞，集旅游、觀光、度假、游樂、購物為一體的旅游體系。

　　“大昆明國際旅游區(qū)”概念帶動世博園門票收入的增長。昆明市確定了“圍繞居住在昆明、休閑在昆明、養(yǎng)生在昆明、體驗(yàn)在昆明”的主題，形成大昆明國際旅游區(qū)。公司擁有經(jīng)營權(quán)的世博園是中國第一次舉辦A1級博覽會會址，在昆明整體旅游概念的帶動下，將世博園打造成為集“旅游、休閑、度假、會展”等多功能于一身的世博旅游片區(qū)。

　　表2：世博園區(qū)內(nèi)項(xiàng)目收益情況

　　資料來源：公司招股意向書，海通證券研究所

　　世博園景區(qū)旅游帶動房地產(chǎn)開發(fā)

　　公司未來的發(fā)展方向是旅游加房地產(chǎn)的華僑城業(yè)務(wù)模式，增持世博興云后，公司擁有的世博興云股權(quán)比例達(dá)到50.66%。

　　世博集團(tuán)將世博園周圍的2804畝土地上實(shí)際支付的款項(xiàng)投入到世博興云作為世博生態(tài)園前期開發(fā)的費(fèi)用。根據(jù)協(xié)議，世博生態(tài)園的房屋用地由世博興云辦理土地出讓手續(xù)并交納土地出讓金。

　　2004年8月，世博興云將世博生態(tài)社區(qū)項(xiàng)目中規(guī)劃房屋建設(shè)用地1155畝辦理了土地出讓手續(xù)，交納了土地出讓金，并取得了商業(yè)用出讓土地使用證，世博生態(tài)社區(qū)道路及市政公用設(shè)施、綠化及生態(tài)建設(shè)等配套設(shè)施用地2936畝，繼續(xù)由世博集團(tuán)以國有劃撥的方式持有。由于世博興云當(dāng)年取得土地的出讓方式是行政劃撥，因此土地成本很低。其中世博興云持有的1155畝土地的成本大約為17萬/畝。

　　2005年8月，世博興云在世博生態(tài)社區(qū)周邊另外征用了金馬鎮(zhèn)六合實(shí)業(yè)村土地150.39畝，征地費(fèi)及土地出讓金已交，正在辦理土地證。這部分土地的成本大約僅為20萬/畝。為建設(shè)世博生態(tài)園項(xiàng)目，目前世博興云在世博園周邊征用辦理有關(guān)出讓手續(xù)的土地有1163.15畝，土地資源儲備豐富。

　　目前世博興云持有的低成本土地大約為1300畝。此外，公司正在與昆明市政府共同規(guī)劃以世博園為核心區(qū)域，總面積為19平方公里的世博新區(qū)。

　　目前，世博生態(tài)社區(qū)還有359398.86平方米未開發(fā)銷售，預(yù)計可實(shí)現(xiàn)銷售收入323458萬元，可實(shí)現(xiàn)銷售利潤145557萬元，實(shí)現(xiàn)累計凈利潤32567萬元，投資回收期為4.78年，內(nèi)部收益率是17.07%，投資利潤率是3.51%，資本金利潤率是10.04%，銷售利潤率是19.59%。2007年以后公司來自于世博興云的房地產(chǎn)投資收益將占凈利潤的70%以上。

　　收入來源過于單一

　　公司主營業(yè)務(wù)主要是世博園門票收入，物業(yè)出租和物業(yè)管理收入，分析近三年公司財務(wù)數(shù)據(jù)，公司以門票收入為主，收入來源單一。2004年和2005年公司加強(qiáng)了經(jīng)營租賃收入，一定程度上改變了公司收入結(jié)構(gòu)。2005年主營業(yè)務(wù)收入和利潤大幅下滑，分別是21.69%和29.23%。2005年比2004年下降的原因是，公司門票收入下降和公司租賃業(yè)務(wù)收入下降。門票收入下降主要是因?yàn)?005年昆明市對市區(qū)道路進(jìn)行改造，其中大部分改造都影響世博園的通達(dá)性，世博園2005年入園人數(shù)比2004年下降了17.35萬人，門票收入下降2442.19萬元。

　　2005年世博興云開始實(shí)現(xiàn)銷售利潤2153.50萬元，公司按照權(quán)益法確認(rèn)了646.05萬元的投資收益，2006年后隨著世博興云的銷售量增長，公司對世博興云股權(quán)比例的提高將增加投資收益。我們認(rèn)為世博園的游客量將在2006年以后實(shí)現(xiàn)5%到10%的穩(wěn)定增長，世博興云將成為公司未來利潤的增長點(diǎn)。

　　近三年公司相關(guān)財務(wù)指標(biāo)顯示，固定資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占有的比重很大，2006年一季度為止，公司的固定資產(chǎn)凈值占總資產(chǎn)的55.59%。公司主要的固定資產(chǎn)是世博園的景觀資產(chǎn)，在運(yùn)營過程中對固定資產(chǎn)進(jìn)行改造，固定資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率較低。但是公司沒有計提固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，存在一定的財務(wù)風(fēng)險。

　　調(diào)整收入結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)盈利能力

　　目前公司已經(jīng)初步形成“世博園景區(qū)＋旅游房地產(chǎn)＋物業(yè)出租”的收入結(jié)構(gòu)。未來公司在保證世博園門票收入穩(wěn)定的情況下，逐步拓展其他收入的來源，逐漸加大其他收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重。

　　我們認(rèn)為公司世博園的景點(diǎn)旅游仍然受到來自于昆明周邊石林及滇池的影響，缺乏長期的吸引力，公司加大了對世博園景區(qū)的整合，利用募集資金增加投入，在世博園中修建“叢林穿梭、三江并流、園藝論壇”等項(xiàng)目，使世博園更加符合旅游產(chǎn)品的屬性。同時加大營銷力度，積極參與大型園藝博覽會的推薦活動，擴(kuò)大云南世博園的影響力，使門票收入保持穩(wěn)定的增長。

　　門票收入在主營業(yè)務(wù)中的占比已經(jīng)從2003年的91.20%下降到2005年底的84.48%；物業(yè)出租及物業(yè)管理等其他收入從2003年的8.00%上升到2005年的15.52%；投資收益在主營業(yè)務(wù)收入中的比重大幅增加，從2003年底的3.09%增加到2005年的8.66%，隨著公司加大對世博興云的控制，及其對世博生態(tài)園的全面開發(fā)，來自于世博興云的收益在收入中的占比將會逐步提高，成為公司收入的另一個重要的收入來源。

　　預(yù)計2007年以后，來自于世博興云的房地產(chǎn)收益將占凈利潤的70%以上。

　　預(yù)測與估值

　　我們選取中國國內(nèi)旅游行業(yè)上市公司進(jìn)行比較，我們還選取和公司經(jīng)營模式最為接近的華僑城進(jìn)行比較。上述企業(yè)按2006年預(yù)測EPS計算的P/E水平為29倍，市凈率為3.9倍。

　　根據(jù)世博股份2006年0.26元的攤薄每股收益，取行業(yè)平均24倍的市盈率，世博股份的股價為6.24元；但是考慮到世博園未來采取旅游＋房地產(chǎn)的經(jīng)營模式，主要利潤來源依賴于世博興云的房地產(chǎn)收益，因此根據(jù)華僑城2006年預(yù)測17倍的市盈率，世博園的合理股價為4.42元。