公司是國(guó)內(nèi)主要的精細(xì)磷化工生產(chǎn)企業(yè)之一，主要產(chǎn)品是三聚磷酸鈉、六偏磷酸鈉以及二甲基亞砜等。目前公司在穩(wěn)固下游產(chǎn)品的同時(shí)正在進(jìn)行上游資源的并購(gòu)，我們認(rèn)為未來(lái)幾年隨著磷礦石產(chǎn)量的增長(zhǎng)，公司業(yè)績(jī)將會(huì)得到明顯提升。

　　國(guó)金證券 蔡目榮

　　我國(guó)磷資源儲(chǔ)量較大

　　磷礦已被列為我國(guó)2010年后不能滿足國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的20種礦種之一，為我國(guó)的戰(zhàn)略性礦產(chǎn)資源：我國(guó)磷礦石儲(chǔ)量在130億噸以上，在全球范圍內(nèi)位居第二位，是世界上主要磷礦石、黃磷和磷酸鹽出口國(guó)。但從我國(guó)磷礦石平均品位只有17%，而可開(kāi)采平均品位一般在23%以上。以目前的技術(shù)水平我國(guó)可以利用的磷礦資源只有四分之一左右，隨著國(guó)內(nèi)磷肥及磷化工行業(yè)的發(fā)展，未來(lái)供給不容樂(lè)觀。

　　以目前的儲(chǔ)量來(lái)看，我國(guó)磷資源富礦可用年限低于10年，就是加上中低品位礦資源，可用年限也是在80年左右(還沒(méi)有考慮消費(fèi)量持續(xù)增長(zhǎng)的因素)。國(guó)內(nèi)磷礦分布十分集中：我國(guó)75%的磷礦資源集中在云南、貴州、四川、湖北和湖南5省，尤其是品位30%的富礦幾乎全部集中于這5個(gè)省，主要分布在8個(gè)區(qū)域，其中包括公司所在地湖北宜昌和保康地區(qū)(公司定向增發(fā)擬投入項(xiàng)目所在地)。

　　磷礦石需求猛增，未來(lái)供需持續(xù)緊張

　　我國(guó)磷礦石主要用于磷肥和黃磷生產(chǎn)，同時(shí)還有部分出口，其中磷肥生產(chǎn)消費(fèi)的磷礦石產(chǎn)量約占整體消費(fèi)量的73%左右(2004年數(shù)據(jù))。磷肥擴(kuò)產(chǎn)帶動(dòng)磷礦資源需求快速增長(zhǎng)：由于國(guó)內(nèi)磷肥需求增長(zhǎng)及進(jìn)口減少，我國(guó)磷肥產(chǎn)量快速提升，據(jù)統(tǒng)計(jì)2006年上半年我國(guó)月均磷肥產(chǎn)量較2001年月均產(chǎn)品提高了61.84%，并且目前還保持上升趨勢(shì)。磷肥生產(chǎn)的快速擴(kuò)張也帶動(dòng)了我國(guó)磷礦石需求量的不斷上升，2004年我國(guó)磷礦石消費(fèi)量達(dá)到了4644萬(wàn)噸(標(biāo)礦)，較2001年增長(zhǎng)27%。2006年、2007年是我國(guó)磷肥擴(kuò)建年，隨著新項(xiàng)目的不斷投產(chǎn)，磷礦石需求還會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。

　　精細(xì)磷

　　磷化工主要是以磷礦石為基礎(chǔ)原料，下游產(chǎn)品主要包括磷肥(磷酸一銨、磷酸二銨和重鈣等)和精細(xì)磷化工產(chǎn)品(五鈉、六偏磷酸鈉、磷酸等)。我國(guó)磷化工產(chǎn)業(yè)正經(jīng)歷向精細(xì)磷化工過(guò)渡期：從我國(guó)主要磷化工產(chǎn)品出口數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)磷化工最初始的原料磷礦石出口明顯呈現(xiàn)下降趨勢(shì)；高耗能產(chǎn)品黃磷由于受到國(guó)家出口限制而出口也是逐步降低；而下游磷化工產(chǎn)品三聚磷酸鈉(五鈉)、磷酸出口量逐步上升。但我們認(rèn)為由于國(guó)內(nèi)精細(xì)磷化工企業(yè)由于資本實(shí)力等問(wèn)題導(dǎo)致研發(fā)力量較弱，從而導(dǎo)致了目前出口產(chǎn)品主要集中在五鈉上，激烈的相互競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致了該產(chǎn)品盈利情況非常差，有時(shí)甚至不如出口黃磷更實(shí)惠。而我國(guó)目前正在進(jìn)行的上游磷資源逐步向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中的過(guò)程中，一些小企業(yè)將會(huì)被迫離開(kāi)該行業(yè)。而部分優(yōu)勢(shì)企業(yè)在獲得資源的情況下，將會(huì)充分享受低成本優(yōu)勢(shì)而實(shí)力逐步加強(qiáng)，將會(huì)更有利于他們繼續(xù)開(kāi)拓高附加值的精細(xì)磷化工產(chǎn)品(如G興發(fā)的六偏磷酸鈉、次磷酸鈉等；G澄星的食品級(jí)磷酸和電子級(jí)磷酸等)。因此我們認(rèn)為在伴隨資源向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中的過(guò)程也是國(guó)內(nèi)精細(xì)磷化工產(chǎn)品技術(shù)升級(jí)的過(guò)程。

　　國(guó)內(nèi)精細(xì)磷化工龍頭

　　公司三聚磷酸鈉產(chǎn)能全國(guó)第一，六偏磷酸鈉產(chǎn)能世界第一。隨著上游資源整合，我國(guó)精細(xì)磷化工行業(yè)前景看好。公司是國(guó)內(nèi)主要的磷化工生產(chǎn)企業(yè)之一，主要外銷產(chǎn)品是三聚磷酸鈉、六偏磷酸鈉以及二甲基亞砜等。

　　公司目前是國(guó)內(nèi)最大的三聚磷酸鈉生產(chǎn)企業(yè)，具有產(chǎn)能25萬(wàn)噸。三聚磷酸鈉主要用于洗滌助劑。雖然目前市場(chǎng)受到4A沸石等無(wú)磷助洗劑的替代影響，但由于4A沸石不能簡(jiǎn)單地取代三聚磷鈉，它的配方中需加入分散劑等，其成本并不占優(yōu)勢(shì)；同時(shí)其助洗效果也不如五鈉。同時(shí)近年來(lái)食品工業(yè)等領(lǐng)域的開(kāi)拓，預(yù)期三聚磷酸鈉市場(chǎng)需求還會(huì)維持現(xiàn)有水平，預(yù)期未來(lái)兩年公司該產(chǎn)品的銷量將會(huì)比較穩(wěn)定。

　　上半年隨著黃磷市場(chǎng)價(jià)格下滑導(dǎo)致三聚磷酸鈉價(jià)格也不斷走低，導(dǎo)致依靠購(gòu)買(mǎi)黃磷的三聚磷酸鈉出現(xiàn)了虧損。上游磷資源整合將會(huì)導(dǎo)致小黃磷廠原料獲取困難；云南地區(qū)實(shí)施差別電價(jià)對(duì)小企業(yè)不利；2007年底以前5000噸以下的黃磷爐必須關(guān)閉，這些因素導(dǎo)致。因此我們認(rèn)為黃磷價(jià)格前期低于1萬(wàn)元/噸應(yīng)該就是低點(diǎn)，預(yù)期黃磷價(jià)格會(huì)逐步緩慢回升。由于近年來(lái)三聚磷酸鈉供需基本穩(wěn)定，因此黃磷價(jià)格成為影響其產(chǎn)品價(jià)格的一個(gè)重要因素，因此隨著黃磷價(jià)格的逐步回升，預(yù)期三聚磷酸鈉價(jià)格也會(huì)略有上漲。

　　六偏磷酸鈉產(chǎn)能擴(kuò)張基本完成：公司是國(guó)內(nèi)(乃至全球)最大的六偏磷酸鈉生產(chǎn)企業(yè)，主要用于水處理、制革、印染以及在罐頭、腌豬肉品、餅干、糕點(diǎn)及快餐食品中，起改良劑和營(yíng)養(yǎng)強(qiáng)化劑的作用。公司原有六偏磷酸鈉產(chǎn)能1.6萬(wàn)噸，2005年第三季度開(kāi)始新建5萬(wàn)噸項(xiàng)目，該項(xiàng)目建設(shè)期1年，因此該項(xiàng)目將會(huì)今年下半年可以完全投產(chǎn)，該產(chǎn)品是公司未來(lái)三年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)之一。

　　磷礦資源是發(fā)展的基礎(chǔ)

　　逐步擴(kuò)大磷資源占有量——公司未來(lái)精細(xì)磷化工業(yè)務(wù)發(fā)展的保障：公司現(xiàn)有磷礦資源5000多萬(wàn)噸，正在收購(gòu)武山磷礦(保有儲(chǔ)量約600萬(wàn)噸，設(shè)計(jì)產(chǎn)能20萬(wàn)噸，預(yù)期三季度可以完成收購(gòu))，同時(shí)公司計(jì)劃定向增發(fā)收購(gòu)大股東持有的保康楚烽化工70%的股權(quán)(磷礦資源儲(chǔ)量約7300萬(wàn)噸，設(shè)計(jì)生產(chǎn)規(guī)模100萬(wàn)噸/年在建)，預(yù)期該收購(gòu)可以在2006年第四季度完成。屆時(shí)公司磷礦資源儲(chǔ)量將會(huì)達(dá)到1.29億噸。由于磷礦資源的稀缺性，我們認(rèn)為公司占有了磷礦資源意味著今后精細(xì)磷化工發(fā)展的基礎(chǔ)更加牢靠。

　　由于公司大股東是湖北省重點(diǎn)支持的磷化工生產(chǎn)企業(yè)，因此在今后的磷礦資源整合中還會(huì)繼續(xù)獲得省政府的支持，而大股東近年來(lái)對(duì)公司資產(chǎn)的不斷注入也表明了對(duì)上市公司的支持，因此公司下一步資源占有量還有進(jìn)一步提升的空間。

　　二甲基亞砜——性能優(yōu)良的溶劑

　　二甲基亞砜是一種性能優(yōu)良的溶劑，廣泛應(yīng)用于石油加工、有機(jī)合成、合成纖維、農(nóng)藥、醫(yī)藥以及氣體、液體混合物的分離純化、農(nóng)作物栽培育種、微生物的誘變育種等領(lǐng)域，還是生產(chǎn)碳纖維原絲的一種溶劑。目前世界上僅有美國(guó)、日本、法國(guó)和中國(guó)等少數(shù)幾個(gè)國(guó)家擁有二甲基亞砜的生產(chǎn)裝置。截至2004年底，美、法、日三國(guó)生產(chǎn)能力為3萬(wàn)多噸/年，我國(guó)約2萬(wàn)多噸/年。

　　目前公司是國(guó)內(nèi)最大的二甲基亞砜生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)能是1萬(wàn)噸，預(yù)期06～08年產(chǎn)銷量分別為7800、9000、10000噸。由于國(guó)內(nèi)近年來(lái)新建裝置較多(由于比較裝置運(yùn)行比較危險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)很多裝置開(kāi)工有問(wèn)題)，公司產(chǎn)品60%產(chǎn)品出口到國(guó)際市場(chǎng)，這也是公司06年～08年盈利增長(zhǎng)點(diǎn)之一，新增毛利分別為1087.91、544.50和621.50萬(wàn)元。

　　我們認(rèn)為公司和G鉀肥具有相同的資源優(yōu)勢(shì)，我們根據(jù)G鉀肥2006～2008年平均EPS及年均增長(zhǎng)率計(jì)算出的PEG，然后按照G興發(fā)2006～2008年平均EPS(按增發(fā)以后攤薄計(jì)算)及年均增長(zhǎng)率進(jìn)行估值，合理價(jià)位為13.65元，但由于目前我國(guó)磷資源上游還處于整合之中，整合的進(jìn)度及效果有待進(jìn)一步觀察，為此我們對(duì)公司的合理價(jià)位取了30%的安全邊際，即9.34元，取10%的波動(dòng)區(qū)間為8.88～9.81元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　定向增發(fā)能否成功的風(fēng)險(xiǎn)。我們盈利預(yù)期中包含了公司定向增發(fā)收購(gòu)，如果因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)不成功而導(dǎo)致收購(gòu)保康楚烽化工70%股權(quán)受阻，則業(yè)績(jī)難以達(dá)到預(yù)期。但我們認(rèn)為定向增發(fā)項(xiàng)目收購(gòu)磷礦資產(chǎn)將會(huì)大大增加公司發(fā)展磷化工的優(yōu)勢(shì)，因此該項(xiàng)目應(yīng)該獲得市場(chǎng)的認(rèn)可。

　　電力供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。公司黃磷生產(chǎn)大約50%是自身水電廠提供，如果遇到枯水期較長(zhǎng)等因素影響了公司電力供應(yīng)將會(huì)導(dǎo)致公司黃磷生產(chǎn)成本提高甚至減產(chǎn)、停產(chǎn)，屆時(shí)公司業(yè)績(jī)將會(huì)受到影響。

　　資產(chǎn)負(fù)債率較高。公司近年來(lái)一直保持良好的發(fā)展勢(shì)頭，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及利潤(rùn)不斷增長(zhǎng)，但由于近年來(lái)公司規(guī)模擴(kuò)張過(guò)度依賴銀行貸款，因此公司負(fù)債率及財(cái)務(wù)費(fèi)用出現(xiàn)了大幅度上升。如果公司不能從市場(chǎng)融資，未來(lái)發(fā)展勢(shì)頭可能受阻。而如果融資，我們認(rèn)為通過(guò)收購(gòu)磷礦資產(chǎn)進(jìn)行開(kāi)發(fā)，公司將會(huì)獲得較好的現(xiàn)金流，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)逐步降低，同時(shí)也會(huì)對(duì)公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)做出貢獻(xiàn)。

　　黃磷價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)兩年公司主要銷售產(chǎn)品依然是以磷酸鹽為主，磷酸鹽價(jià)格和黃磷價(jià)格具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，如果黃磷價(jià)格劇烈波動(dòng)也會(huì)影響公司磷酸鹽產(chǎn)品價(jià)格，進(jìn)而導(dǎo)致公司盈利的大幅波動(dòng)。