憑借優秀的管理水平和對市場的準確把握，海螺型材安然度過行業調整期，并且在洗牌之后龍頭地位愈發突出。在建筑節能的時代大背景下，塑料門窗業將迎來一次新的跨越式發展機遇，因此公司將充分享受行業復蘇帶來的巨大收益。

　　聯合

證券 周 煥

　　塑料門窗成世界主流產品

　　塑料門窗是以聚氯乙烯(PVC)樹脂為主要原料，加上一定比例的穩定劑等，經擠出成型材，然后通過切割等工藝制成的門窗。

　　塑料門窗最早是于20世紀50年代由德國首先開發成功。經過50來年的努力和產品技術水平的不斷提高，塑料門窗以其保溫、隔熱、隔音、耐腐蝕等諸多優勢，在歐洲乃至世界迅速推廣應用。由于上世紀70年代世界性

能源危機爆發，德國政府為了解決寒冷地區門窗的冬季結露和節省供暖能源的問題，開始重視塑料門窗的研制和應用。在政府的大力推動下，塑料門窗的質量迅速提高，標準和規范逐步完善，最終形成了規模巨大、高度發展的產業。英國、美國、法國、瑞士、丹麥和中國臺灣的塑料門窗生產技術都主要由德國引進并迅速發展。目前，歐洲塑料門窗的市場平均占有率為40%，德國塑料門窗的市場占有率已達54%。美國是在1976年從德國引進的塑料門窗生產技術，到80年代得到了迅速發展。目前，美國塑料門窗的市場占有率已達45%。據權威資料顯示，全球塑料門窗市場目前的平均占有率已達20%以上。

　　市場競爭激烈

　　我國引進塑料門窗技術后，其發展受到國家重視，安排了“六五”、“七五”國家重點科技攻關項目，解決了一系列的技術問題，導致了上世紀90年代末到本世紀初塑料門窗行業的大發展，市場份額大幅度提高。尤其在北方采暖地區，相當一部分大中城市里塑料門窗的市場占有率已超過60%。2002年塑料門窗在城鎮新建住宅中的使用率超過70%，達到一個巔峰。

　　2000年前后，塑料門窗異軍突起，在短期內以優良的保溫性、防腐性，擠占了大量傳統鋁合金門窗市場，鋁合金門窗當時可以說幾乎被逼出大城市新建住宅市場。但近兩三年來，鋁合金門窗行業加大科研投入，新型保溫性能較好的高檔斷橋合金窗、裝飾性能良好的彩色鋁合金門窗、保溫裝飾性能較好的鋁木門窗等新產品的出現，使鋁合金門窗的競爭力明顯提升，開始有能力與塑料門窗搶市場。而塑料門窗長期產能過剩、低質競爭、新產品開發緩慢的缺陷使得其對新型鋁合金門窗的競爭優勢受到明顯削弱。

　　建筑節能帶來發展新機遇

　　目前國內建筑采暖、通風、空調和照明的總能耗占社會總能耗的27%左右，與氣候條件接近的西歐和北美國家相比，我國住宅單位采暖要多消耗2-3倍的能源。隨著“建設資源

節約型社會”在“十一五”規劃中的提出，建筑節能受到空前重視。建設部和國家質量技術監督檢驗檢疫總局聯合發布了《公共建筑節能設計標準》，并于2005年7月1日起正式實施，標志著民用建筑領域內節能工作的全面展開。按此標準設計的建筑，與上世紀80年代初相比，全年供暖、通風、空調和照明的總能耗可減少50%。

　　建筑能耗中，通過門窗損失的能耗占到全部建筑能耗的40%-50%，因此門窗材料的選擇對于節能至關重要。在常用的窗框材料中，塑料的導熱和傳熱系數明顯低于鋁合金、鋼材和木材，而在鋁價高企的今天，塑料門窗的價格比鋁制門窗低30%以上。性價比的突出優勢使得塑料門窗在建筑節能的時代大背景下迎來一次新的跨越式發展機遇。預計未來全國塑料型材需求年增長率在15-20%左右。

　　洗牌結束后龍頭地位凸現

　　我國從上世紀80年代開始由國外引進塑料門窗生產線。截至05年，塑料型材業的年生產能力超過300萬噸，塑料門窗的年生產能力則超過3億平方米，而國內05年的塑料型材消費量只有130萬噸左右，供大于求情況明顯。

　　供大于求加上04年PVC樹脂價格暴漲50%以上，塑料型材行業效益大幅下滑，大批中小企業停產，行業集中度大幅提高。進入05年以來，隨著PVC價格的下降，行業效益開始回升，此輪調整基本結束。憑借優秀的管理水平和對市場的準確把握，海螺型材安然度過行業調整期，并且在洗牌之后龍頭地位愈發突出。公司目前擁有48萬噸塑料型材產能，市場占有率超過30%，為國內第一大塑料型材生產企業。而第二名大連實德雖然有50多萬噸產能，但由于流動資金匱乏(50萬噸產能充分發揮需要5-6億元流動資金)和銷售網絡限制，實際年產銷量只有20多萬噸。下一梯隊的浙江中材、遼寧中旺等分別只有5、6萬噸產能，實力難望海螺的項背。海螺已在行業中擁有了定價權。

　　保持穩健增長態勢

　　今年以來公司銷售情況良好，其中山東、河南、湖北、江西等原先份額較小的地區增長迅速，增長率超過30%。主要原因是這些地區人口眾多、固定資產投資增長快速。而傳統的主要市場江、浙、滬、皖、華南地區銷量平穩。預計06年全年型材銷售48萬噸左右，比去年增長14%，幾乎是滿產滿銷。

　　此外，公司還計劃在蕪湖和唐山分別新增6萬噸和4萬噸型材產能(其中4萬噸為彩色型材)，預計明年4-5月間投產。根據公司的規劃，2010年前型材產能將擴大到70萬噸。

　　定價權在手，毛利率穩定

　　塑料型材生產成本中PVC占70%，PVC價格的波動對生產成本的影響至關重要。由于04、05年PVC產能急劇擴張，供需形勢逆轉，PVC價格從04年10月以來急轉下調。從最高時每噸9100多元，下滑至目前的每噸6500-7000元左右，最低甚至到過每噸5500-6000元左右。

　　目前國內PVC產能中80%以上是電石法，傳統的乙烯法比例已不足20%。雖然電石法價格便宜，但由于質量低于乙烯法PVC，為保證產品使用壽命(塑料門窗使用年限為15年)，公司目前還是使用乙烯法PVC，電石法PVC的應用還處于試驗階段，短期內無法大規模取代乙烯法PVC。

　　由于油價高企，目前乙烯法PVC每噸的生產成本約5500元，企業幾乎無利可圖。如果油價繼續上升，乙烯法PVC價格有可能受成本推動上漲。但由于總體上供給過剩明顯，封殺了未來兩三年內PVC價格大幅上升的空間。目前海螺型材到廠PVC價格(含稅)約7100元/噸，比一季度均價上升了近600元。由于龍頭地位突出，海螺型材具備很強的產品定價能力，型材價格也水漲船高，現在價格比一季度均價上升了250元/噸。

　　為防止引發行業內新一輪產能大規模擴張，公司產品調價幅度不大，刻意維持毛利率穩定在12-13%左右。預計今年EPS0.46元，明后年隨著產能的擴張，EPS將增加到0.53、0.60元左右。

　　目前公司06、07和08年的動態PE分別為14、12和10倍，該估值水平對于一個毛利率偏低的加工型行業來說應該比較合理，但考慮到海螺型材的生產規模、管理水平、發展規劃都執行業牛耳，而且與跟隨者的差距十分明顯，我們認為公司應該享受龍頭企業的估值溢價。再考慮到塑料型材行業在建筑節能的大背景下會迎來新一輪較大發展，我們認為海螺型材具備長期投資價值，建議“增持”。

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