公司海外上市進展如我們7月14號報告所明示，正常進行，前期部分“專業”人士對于股權比例調整對海外上市影響解讀錯誤，將被市場強力修正，造殼方式海外上市逐步明朗。英利苗總將在英屬維京群島(BVI)設立全資擁有的Yingli Power Holding Company Ltd，隨后英利BVI將在開曼群島設立Yingli Green Energy HoldingCompany Limited (下稱開曼公司)，開曼公司擬向英利集團收購其屆時持有的天威英利51%股權。G天威可以以認股權證的方式在開曼公司在美國某交易所上市一月之內行使認股權。

　　英利實現海外上市融資建設英利三期，中國太陽能企業在世界光伏產業鏈上的地位將不再是極度受到原材料供應困擾的低端代工者。

　　目前G天威所擁有英利股權在開曼公司引入私募及IPO后，股權稀釋程度有一定不確定性，博弈格局將從流通股之間向流通股，非流通股，英利集團，天威集團以及保定國資等各方轉移。至于國內曾經有過的海外上市前國有股權全部退出的先例，我們認為此次不會簡單重復。按照我們對海外上市和天威英利現有股權結構的分析，我們對于海外上市所能融到的資金，IPO前夕私募機構可能參股的比例，天威和英利集團所持有的開曼公司的最終比例進行了模擬測算。由于具體事項尚未最終確定，此處的模擬測算僅供投資參考。我們測算的結果在保證三期資金，且操作公允的情況下，G天威對于天威開曼的控股比例將在29.8%-33%之間。07年G天威對于英利的股權比例按照30%中性預測。

　　公司前期已經出具業績快報，符合市場預期。經營性現金流狀況依然沒有顯著改善，變壓器以及太陽能景氣高漲帶來的原材料價格上漲，大量采購支出，相應存貨占用現金的狀況需要時間進一步消化，公司經營狀況正常，現金流管理能力需加強。此次中報關聯交易相關信息的披露方面翔實程度大大提高，信息披露方面有所改進。

　　下半年公司的經營情況將進一步好轉。英利電池片生產線達產效應在下半年更為明顯，上半年的硅料以及變壓器存貨在下半年逐步轉化為銷售收入，改善現金流狀況。

　　市場對于公司在變壓器主業方面的競爭實力視而不見，新光利潤貢獻將會成為08年的強大刺激。采取了極為保守預測假設前提，06，07，08年G天威的EPS仍在0.69元,1.18元，1.72元。強烈維持買入的評級。考慮小非流通壓力，第一目標價24.96元，6個月目標價28.89元。

　　海外上市框架明朗，最終股權比例有待明晰

　　公司海外上市進展如我們7月14號報告所明示，前期部分“專業”人士對于股權比例調整對海外上市影響解讀錯誤，將被市場強力修正，造殼方式海外上市逐步明朗。

　　英利苗總將在英屬維京群島(BVI)設立全資擁有的Yingli Power Holding CompanyLtd，隨后英利BVI將在開曼群島設立Yingli Green Energy Holding CompanyLimited (下稱開曼公司)，開曼公司擬向英利集團收購其屆時持有的天威英利51%股權。G天威可以(而不是必須)以認股權證的方式在開曼公司在紐約交易所上市一月之內行使認股權。此次造殼上市的具體步驟是：

　　1、英利集團的自然人股東苗連生先生，在BVI設立英利BVI；

　　2、英利BVI在開曼群島設立開曼公司；

　　3、開曼公司與英利集團簽署股權收購協議，收購其屆時持有的天威英利51%股權并將天威英利變更為一家中外合資有限責任公司，同時公司與開曼公司簽署含購股選擇權安排的天威英利合資合同、章程；

　　4、開曼公司在境外上市成功后，所募得的資金將以增資方式注入天威英利；

　　5、待獲得一切有關中國政府及監管部門之批準后，G天威將其所持有的天威英利股權售予開曼公司，作為對價，開曼公司將向G天威發行一定數量的普通股新股

　　我們分析以及模擬猜測算如下：

　　1、此次造殼上市首先涉及到天威英利股權的再一次變動，天威英利從51%的國有控股公司變成英利集團控股51%的公司，并由英利BVI在開曼設立的公司收購天威英利51%的股權，天威英利變成G天威持有股權比例降為49%，海外上市的國資批準方面將會更為便捷。

　　2、前面3個步驟對于G天威的股權的影響大致為：英利集團(假設為A方)持有天威英利51%股權，對應5100萬股，G天威(假設為B方)4900萬股。如果開曼向戰略投資者進行私募，假設私募公司為C方，對私募按照英利實現4億元凈利潤測算私募2500萬股，私下募集價格為4.5美元，對應市盈率為13.6倍，私募籌資為9億人民幣，然后開曼公司以07年的凈利潤(至少8億RMB)再向公眾IPO，價格為12美元，發行2500萬股，籌資24億元，對應市盈率為18倍，共計籌資33億人民幣。那么天威占開曼的股權將為32.66%。假設一定要達到32億的融資規模，那么IPO的規模可能在3500萬股左右，那么G天威的股權比例將稀釋到29.6%。

　　未來G天威在開曼公司中的比例將為29.6%-33%。

　　3、上述步驟4，5類似于G天威和開曼公司再進行一次換股，我們認為如果換股建立在公允的基礎上，G天威在開曼公司中的股權比例不會有大幅變動，否則有國有資產流失的嫌疑。目前G天威所擁有英利股權在開曼公司引入私募及IPO后，股權稀釋程度有一定不確定性。至于國內曾經有過的海外上市前國有股權全部退出的先例，我們認為此次不會上演。我們認為有三方面的原因支持我們的判斷：原因一、G天威作為天威英利的第二大股東的地位使得退出幾無可能。二，退出的政治責任以及二級市場投資者損失的責任恐無人能夠承擔。三、如果是因為在英利上市一個月后，操作程序方面的原因使得公司無法行使對于BVI公司英利新能源的認股權利，國內相關責任方恐難擔當相關責任。我們判斷，G天威有能力處理好相關股權認購事宜。

　　我們認為，8月份的股東大會可能需要現有股東對于上述G天威和開曼公司換股方案的進一步明晰，在此基礎上授權董事會全權操作海外上市的流程。

　　英利海外上市的意義

　　我們前期06年策略報告中指出，由于國內市場尚未有力啟動，國際光伏太陽能行業發展卻進入了黃金時期，因此國內優勢企業必須借助于海外資本平臺，抓住產業發展機遇，進行規模擴張，實現技術進步，迎接21世紀的能源技術革命。

　　英利實現海外上市融資建設英利三期意義深遠，中國太陽能企業在世界光伏產業鏈上的地位將不再是極度受到原材料供應困擾的低端代工者。

　　按照我們對海外上市和天威英利現有股權結構的分析，我們對于海外上市所能融到的資金，IPO前夕私募機構可能參股的比例，天威和英利集團所持有的開曼公司的最終比例進行了模擬測算。由于具體事項尚未最終確定，此處的模擬測算僅供投資參考。

　　我們測算的結果是三期融資32億RMB，天威最終股權比例為33%。

　　G天威中報簡要分析

　　公司前期已經出具業績快報，中報基本符合我們及市場的預期。公司經營性現金流狀況依然沒有顯著改善，變壓器以及太陽能景氣高漲帶來的原材料價格上漲，采購原材料的大量支出，相應存貨占用現金的狀況需要時間進一步消化。公司經營狀況正常，現金流管理能力需加強。

　　此次中期報告雖未經

　　G天威下半年經營展望

　　下半年，公司的經營情況將進一步好轉。英利電池片生產線達產效應在下半年更為明顯，上半年的硅料以及變壓器存貨在下半年逐步轉化為銷售收入，改善現金流狀況。

　　市場對于公司在變壓器主業方面的競爭實力視而不見，后繼新光硅業的利潤貢獻將會成為08年的強大刺激。