要點

　　總體而言，我們對航空運輸業未來幾年的前景持中性偏淡的觀點，持續“高溫”的油價考驗著國內航空公司的盈利能力。我們預計，“灼熱”的油價將加速國內航空公司的分化，強者恒強的格局將愈發明顯。

　　國航是國內盈利能力最強的航空公司，在03、04、05年三年的年度凈利潤都排名第一。2004年，國航實現凈利潤25.6億元，占全行業凈利潤之和的50%；2005年，在全行業巨虧的大背景中，國航仍然實現17.1億元的凈利潤。相對國內同業，國航表現出更勝一籌的盈利能力主要是因為單位收入更高以及成本控制能力更為出色。

　　.2005年航油成本占公司主營成本的39%，是對公司凈利潤影響最大的成本項目。盡管我們預計國航06、07年主業收入同比增幅達到17%和14%，但同期航油成本的同比增幅預計卻高達31%和20%。受此影響，我們預計國航今明兩年的業績呈下降態勢，分別為0.09元和0.05元。如果國航與國泰航空股權重組的投資收益分別在今明兩年各確認一半，則每股收分別為0.14和0.1元左右。

　　考慮股改因素后，A股市場和H股市場航空公司的06年PB均值分別為1.42和1.07倍。由于國航的網下配售不甚理想，以及近期IPO的大盤股上市后表現異常晦暗，我們認為國航A股上市后的合理PB為1.2-1.3倍倍之間，相應的上市后合理股價為2.94-3.19元左右。

　　本次網上發行8.195億股，發行價格為2.8元/股，共計募集資金22.946億元。根據前期大秦鐵路網上申購情況，預計本次國際航空的網上申購將凍結資金1000億元左右，因此預期網上中簽率約為2.3%。上市首日漲幅預計在5%-14%之間，申購年化收益率為5.4%-15.1%之間。建議申購。

　　估值和風險

　　估值

　　2003年以來國際航油價格的飆升，使得全球航空公司普遍處于微利或虧損狀態，因此PE估值法的參考意義較為有限，而PB估值法相對更為有效。

　　比較A股市場和H股市場的航空公司，其06年的PB均值分別為1.63和1.07倍。由于南方航空A股東方航空A股尚未進行股改，假設兩家公司的股改方案達到市場平均水平，那么10送3后A股航空公司的平均PB則降到1.42倍。

　　由于行業前景偏淡，國航A股的網下配售不甚理想。另外，近期發行的中國銀行和大秦股份兩只大盤股上市后的晦暗表現，也會對國航A股的定價區間產生一定的負面影響。

　　綜合考慮上述因素，我們認為，國航A股上市后的合理PB為1.2-1.3倍之間，相應的上市后合理股價為2.94-3.19元左右。另外，國航H股的價格為2.87港幣(截至8月7日)，折合人民幣2.96元/股，亦在我們估計的區間中。

　　風險提示

　　燃油價格上漲超過預期導致虧損的風險

　　根據目前國內燃油價格，我們預計國航2006年的航油采購價格同比上漲20%左右。但是，隨著夏季的到來，新的石油需求高峰也將到來，而愈演愈烈的以色列和黎巴嫩沖突、伊朗核問題的拖延、尼日利亞的地緣政治動蕩、朝鮮試射導彈、美國颶風季節即將到來等任何供給上的風吹草動都可能推動油價大幅上揚。公司招股說明書預計，航油每上漲100元/噸，公司凈利潤將減少1.57億元。如果下半年航油價格上漲幅度超過預期，則國航業績可能受到更大影響。

　　機場收費制度改革實施的風險

　　根據民航總局2005年底下發的機場收費改革草案，國內航班的收費標準提高了20-30%，內航外線提高了70%。盡管我們認為該方案年內實施的可能性較小且在盈利預測中假設現行收費標準暫不改變，但是該方案一旦實施，對國際航線收入超過50%的國航影響最大。

　　運力過剩及需求增幅放緩的風險

　　盡管在盈利預測中，我們已經小幅調低了06、07年國航的客座率和載運率，但運力擴增的程度可能超出預期。另外，燃油附加費收取對需求的抑制也可能逐漸顯現出來，導致我們對國航周轉量增幅的預計偏高。

　　上市后跌破發行價的風險

　　受到下半年宏觀調控加緊和股市擴容壓力的影響，近期IPO的大盤股上市后表現異常晦暗。7月5日上市的中國銀行和8月1日上市的大秦鐵路截至8月4日，相比首日最高價跌幅分別為23%和13%，距離發行價分別僅有6.5%和14%。因此，盡管有控股股東增持承諾，但也不排除行業基本面相對不確定性更大的國際航空出現跌破發行價的情況。

　　申購建議

　　本次網上發行8.195億股，發行價格為2.8元/股，共計募集資金22.946億元。

　　根據前期大秦鐵路網上申購情況，預計本次國際航空的網上申購將凍結資金1000億元之間，因此預期網上中簽率為2.3%左右。上市首日漲幅預計為5%-14%左右，申購年化收益率為5.4%-15.1%之間。建議申購。

　　本次發行要點

　　本次擬發行股數：不超過16.39億股

　　分配比例：戰略配售3.5億股(鎖定期12個月)，網下配售4.695億股(鎖定期3個月)，網上發行8.195億股。

　　網下發行日期：2006年8月3日

　　網上配售日期：2006年8月9日

　　發行價格：2.8元/股

　　控股股東承諾：自本次發行股票上市交易后，至2006年12月31日，在A股價格低于發行價格的前提下，中航集團將以不低于當時市場價的價格，按相關監管要求增持股票，直至恢復發行價格為止，累計增持量不超過6億股。

　　公司沿革和股東結構

　　公司的前身是1998年7月成立的原中國國際航空公司。2004年9月30日，中航集團以其全資企業原中國國際航空公司擁有的與航空客貨運輸及相關地面服務、飛機維修等業務相關的資產、負債，及中國國際航空公司在23家企業中持有的股權，以及貨幣資金人民幣5.61億元作為出資，中航集團的全資子公司中航有限以其持有的中航興業69%的股權作為出資，共同發起設立中國國際航空股份有限公司。

　　2004年12月15日，公司公開發行境外上市外資股(即H股)，并在香港和倫敦兩地同時上市。發行后公司總股本94.33億股，其中內資股48.26億股，占總股本的51.16%；非上市外資股13.80億股，占總股本的14.63%；境外上市外資股32.27億股，占總股本的34.20%。

　　本次公司將發行16.39億股A股，發行后中航集團、中航有限和H股的比例將分別下降到43.59%、12.46%和20.63%，A股比例為14.80%。中航集團承諾，在2006年12月31日之前，如果公司的A股價格低于發行價格，集團將增持股票至恢復到發行價格為止，累計增持量不超過6億股。�C

　　公司招股說明書披露，公司于2006年6月份與國泰航空達成了股權重組協議。根據協議，國航將增持國泰航空10.16%的股權，國泰航空以現金認購11.79億股國航增發的H股，國泰出資82.2億元港幣收購其未持有的港龍航空82.21%股權。該重組協議將于年內完成，重組完成后國航的股權結構將發生較大變化。

　　行業背景

　　持續快速增長的航空運輸業

　　整個“十五”期間，我國航空運輸業保持了快速發展的勢頭，航空總周轉量、旅客周轉量和貨運周轉量分別從2000年的135.8億噸公里、970.5億人公里和48.5億噸公里，增長到2005年的260.76億噸公里、2034.05億人公里和77.7億噸公里，復合增長率分別為14.4%、16.42%和9.7%，均高于同期GDP9.48%的復合增長率。

　　2006年上半年，民航業仍然維持了這一趨勢，航空總周轉量、旅客周轉量和貨運周轉量分別同比增長了16.2%、17.5%和11.7%。

　　燃油價格持續飆升吞噬航空公司利潤

　　2004年下半年以來航空燃油價格持續飆升，國際航油價從03年底的38美元/桶上升至目前的86美元/桶，國內航油價格則歷經8次調價，從03年底的3300元/噸上升至目前的5800/噸，累計漲幅分別為168%和82%。因此，盡管民航業同期仍維持快速的增長，也獲得了人民升值匯兌收益、燃油附加費等巨額收益，但是行業整體虧損仍然難以避免。民航總局通報顯示，2006年上半年全行業收入同比增長了18.1%，但成本費用同比增長了20.9%，全行業虧損25.7億元。

　　三大航空的年度報告顯示，2005年燃油成本占主業成本的比例平均為36.9%，超過2004年4個百分點。

　　客運需求的價格敏感性提高，成本轉移困難增大

　　十五初期，民航客運的需求總量中以公務消費最為主要，所占比例達到58.3%；到十五末期，自費旅客占比已經超過50%，而自費旅客的價格敏感性遠遠強于公費旅客。需求結構的變化，使得任何一家航空公司貿然提價將面臨喪失大量客戶的風險。航空業的規模經濟性非常顯著，保持或擴大市場份額的壓力，使得航空公司難以向需求方轉移成本。

　　運力大幅擴張可能引發運力過剩風險

　　十五期間，民航全行業擁有的飛機數量由2000年末的527架增加到了2005年末的863架，飛機數量的年均復合增長率為10.3%。由于同期航空總周轉量的復合增長率達到14.42%，因此需求的更快增長有效的化解了新增運力，而且導致航空公司客座率和飛機利用率的上升。

　　2005年，國內各大航空公司已經購買飛機總數達到了442架，其中空客訂單量為222架，波音為220架。這也是中國民航有史以來購買飛機總數最高的一年。這些訂單，大多將在06-08年之間兌現，預計未來三年民航業年均增加飛機140-150架左右，年均增長率15%左右，已經超過了十五期間航空總周轉量的增長率。

　　航空運輸業顯著的規模經濟性決定了規模是競爭力的重要影響因素。世界前五大航空公司的規模都在650架以上，國內航空公司中飛機數量最多的南航也只有其五分之二。在產品差異性不大的情況下，規模更大的公司將享受更多的規模經濟好處，從而提供更富有競爭力的票價。由此看來，航空公司內在的擴張沖動是非常強烈的，在國內航空需求規模還不足以支撐若干個達到最小最優規模經濟的航空公司時，每個航空公司生存壯大的努力集合起來卻很可能導致整個產業供給的短期過剩。

　　總體而言，我們對航空運輸業未來幾年的前景持中性偏淡的觀點，持續“高溫”的油價考驗著國內航空公司的盈利能力。我們預計，“灼熱”的油價將加速國內航空公司的分化，強者恒強的格局將愈發明顯。

　　公司經營分析

　　主業收入分析

　　國航的主營業務收入包括航空運輸收入和其他收入，航空運輸收入包括航空客運收入和航空貨郵運收入，其它收入包括來自于其他服務，如飛機和發動機維修、進出口服務、航空餐飲服務和其他航空服務等。2005年，公司實現主業收入400.81億元，其中航空客運和貨郵運收入合計391.61億元，占主業收入的97.7%。

　　從主業收入地域分布看，國內航線收入和國際航線收入是國航并立的兩足，占總收入的比例在2005年分別為48.4%和51.6%。國航的國際航線覆蓋全球22個國家的34個主要城市和1個地區，其中歐洲、北美、日本、韓國及東南亞的國際業務最為集中。國內業務覆蓋76個主要城市。

　　主業成本分析

　　2005年，公司主營業務成本為320.15億元，其中航油、起降及停機坪費用、折舊費用、飛機維修費用是最大的支出，合計占總成本的四分之三以上，其中航油的支出為124.88億元，占比達到39%。

　　國航招股說明書預測，如果航油價格每上升100元/噸，公司主營業務成本將上升約2.55億元；在不考慮燃油附加費等其他因素的情況下，將導致公司凈利潤下降約1.57億元，以及每股收益下降約0.017元。

　　盈利能力比較

　　國航是國內盈利能力最強的航空公司，03、04、05年三年的年度凈利潤都排名第一。2004年，國航實現凈利潤25.6億元、ROE15.1%，占全行業凈利潤之和的50%；2005年，在全行業巨虧的大背景中，國航仍然實現17.1億元的凈利潤，ROE達8.6%。

　　通過分析公司的招股說明書并與南方航空和東方航空的年報數據比較，我們發現國航之所以表現出勝人一籌的盈利能力，與東航相比主要是勝在單位收入更高而成本費用略低；與南航相比，主要是勝在成本費用控制更出色，特別是在主業成本的機場費用、折舊及租賃費用、維修費用幾個單項上表現更為出色。

　　我們認為，國航的單位收入比東航高出12%的主要原因，是以北京基地的國航比以上海為基地的東航面臨的競爭壓力更小。國航是唯一以北京為基地的航空公司，占首都機場市場份額的44.5%；而東航則面臨同樣以上海為基地的上航的強力競爭和分流，在浦東機場占有率為32.5%，虹橋機場為41%。上海市場更為激烈的競爭直接導致2005年東航的客座率和載運率分別比國航低4.9%和3.5%。

　　國航成本費用控制更為出色的原因有三個方面：

　　其一，國際航線收入高。以總周轉量計算，國航2005年的國際航線周轉量為40.15億噸公里，分別是東航和南航的147%和261%。國際航線周轉量大，使得每次飛行的平均時間更長，因而起降頻率更低，從而分攤到每噸公里的機場費用(包括起降費、停機費、旅客服務費)更低。

　　其二，整合對象質地更佳。2002年的國內民航重組大潮中，國航重組并構的西南航和浙航比東航重組的西北航和云南航以及南航重組的北航和新疆航質地更為優良，因此整合后的運營成本相應更低。

　　其三，更為穩健的擴張策略。2002年重組以來，三大航空公司的飛機數量都擴張了50%左右，但國航在擴張時更偏向于自購，截至2005年末的自購飛機比例達51.%，分別超過南航和東航9個和10個百分點。自購飛機比例較大相應減少了國航的折舊成本和租賃費用。

　　募集資金投向

　　根據發行方案，本次擬發行不超過16.39億股A股，按照發行價格2.8元/股計算，預計募集資金為45.9億元。募集資金將用于投資以下項目：

　　本次募集資金總額僅為計劃投資總額的10.6%，不足部分國航將繼續通過債務融資、股權融資等手段解決。國航在招股說明書中估計，06、07、08三年的資本支出計劃分別為117.57，112.5和139.1億元，資金需求仍然非常巨大。

　　盈利預測

　　隨著國內各個航空公司運力的大規模投放，未來三年運力過剩的風險在逐漸增大。出于這一憂慮，我們謹慎預計06、07、08年的國航客座率和載運率維持05年水平，因此未來公司主業收入的增長主要依靠新增運力的投放。

　　根據公司未來三年的飛機引進計劃和引進飛機擬投入的航線，我們估計公司06、07和08年主業收入分別同比增長未來17%、14%和16%。

　　航油價格趨勢

　　今年以來，發改委先后于3月26日、5月24日和7月21號分別將航油價格上調人民幣310元、510元和290元，國內航油價格已經達到5800元/噸，相比去年全年均價增長幅度達20%。

　　我們的石化研究員認為，隨著夏季的到來，新的石油需求高峰也將到來，而愈演愈烈的以色列和黎巴嫩沖突、伊朗核問題的拖延、尼日利亞的地緣政治動蕩、朝鮮試射導彈、美國颶風季節即將到來等任何供給上的風吹草動都可能推動油價大幅上揚。

　　謹慎考慮，我們預計06、07、08年的國航航油的采購均價分別為5800、6090和5907元，同比分別增長20%、5%和-3%。另外，我們預測未來三年的航油采購量與主業收入增幅同比變動。

　　燃油附加費變化

　　2006年3月，國務院批準的國內航線旅客運輸燃油附加費收取標準為：800公里以下航段每位旅客為30元，800公里以上(含800公里)航段每位旅客為60元。

　　執行期限暫定為2006年4月10日至10月10日。國際航線根據航段、目的地等不同，按每人每航段25美元或40美元的標準收取燃油附加費。2005年，國航燃油附加費收入共16.63億元，較04年增加11.41億元。

　　目前，航空公司正在向發改委申請將燃油附加費與航油價格聯動。雖然尚未得到批準，但航油的價格上漲已經造成今年上半年全行業25.7億元的巨虧，我們預計10月份上調的可能比較大。

　　匯兌收益

　　2005年末，國航外匯借款和應付外匯款項折合人民幣為221億左右，未來三年公司資本支出計劃為117.57，112.5和139.1億元。人民幣每升值1%，國航的匯兌收益約為2.3億元。我們保守預計未來三年人民年均升值3%，并假設外匯借款和應付外匯款占總資產比例同比變化，由此估計未來三年的匯兌收益分別為7.8、8.7、10.2億元。

　　財務預測假設：

　　暫不考慮燃油附加費收取標準進一步發生變動的情況

　　暫不考慮機場收費制度改革對公司的可能影響

　　假設06、07、08三年公司套期保值盈利分別為4億元、2億元、1億元

　　假設利率水平不發生變動

　　不考慮國航與國泰航空股權重組的投資收益(該項收益如在年內確認將增厚EPS0.10元左右)

　　假設其他成本和費用與主業收入同比例變動