招商證券研發(fā)中心　許駿　王鵬

　　投資要點

　　●公司為國內(nèi)第二大無碳復(fù)寫紙生產(chǎn)商，熱敏紙第一大生產(chǎn)商，所有特種紙設(shè)備均系進(jìn)口，生產(chǎn)工藝達(dá)到國際領(lǐng)先水平。

　　●無碳復(fù)寫紙占據(jù)高端市場，市場占有率為18%，毛利率可穩(wěn)定在20%的水平。

　　●公司熱敏紙配方成功改良，成本下降，產(chǎn)量及市場占有率將不斷擴(kuò)大，受益熱敏紙行業(yè)復(fù)蘇。

　　●公司不干膠標(biāo)簽紙有著較強(qiáng)的比較優(yōu)勢，將能在中高端市場上站穩(wěn)腳跟，成為未來盈利增長點。

　　●公司

　　G冠豪(600433)為國內(nèi)第二大無碳復(fù)寫紙生產(chǎn)商，熱敏紙第一大生產(chǎn)商，所有特種紙設(shè)備均系進(jìn)口，生產(chǎn)工藝達(dá)到國際領(lǐng)先水平，已填補(bǔ)國內(nèi)多項技術(shù)空白。公司2003年上市以來，經(jīng)歷感應(yīng)紙(壓敏、熱敏)行業(yè)低谷，在同業(yè)競爭中脫穎而出。2005　年公司引進(jìn)的年產(chǎn)3.8　億平方米(約6　萬噸)不干膠標(biāo)簽紙的四號紙機(jī)，將于2007　年投產(chǎn)，2008　年產(chǎn)能充分釋放，屆時公司全部產(chǎn)能合計12　萬噸。我們預(yù)計公司2006-2008　年產(chǎn)量分別為57000　噸，78000　噸和119000　噸，主營業(yè)務(wù)收入分別為5.75　億，8.65　億和14.89億，年復(fù)合增長率達(dá)61%。

　　無碳復(fù)寫紙占據(jù)高端市場

　　公司生產(chǎn)的無碳復(fù)寫紙廣泛用于郵電、銀行、商業(yè)、稅務(wù)等行業(yè)，產(chǎn)量為業(yè)內(nèi)第二，市場占有率18%，在中高端市場占據(jù)明顯優(yōu)勢，其高端防偽無碳紙擁有多家行業(yè)內(nèi)用戶，為中國印鈔造幣總公司、國家稅務(wù)總局、國家郵政速遞局等多家政府部門指定獨家供應(yīng)商。2006　年公司將在原有增值稅發(fā)票指定供應(yīng)的基礎(chǔ)上，擴(kuò)大至普通電腦版發(fā)票的指定供應(yīng)，僅此一項即需5　千噸防偽無碳紙。目前公司行業(yè)內(nèi)用戶需求占其全部產(chǎn)品需求的一半以上，由于行業(yè)內(nèi)用戶側(cè)重于產(chǎn)品的質(zhì)量特別是防偽性，其需求對價格一定程度上顯剛性，該子市場存在一定行業(yè)技術(shù)壁壘，因此公司在產(chǎn)品質(zhì)量獨步國內(nèi)的背景下，擁有一定的定價權(quán)，2006　年一季度毛利率達(dá)20.39%，預(yù)計2006-2008　年可穩(wěn)定在20%的水平。

　　熱敏紙重現(xiàn)風(fēng)采

　　2003、2004　年由于日韓等國外產(chǎn)品低價傾銷，導(dǎo)致公司產(chǎn)品不具有成本優(yōu)勢，被迫停產(chǎn)熱敏紙。2005　年以來，公司熱敏紙配方成功改良，成本下降，加上熱敏紙行業(yè)復(fù)蘇，紙品用途獲得拓展，廣泛應(yīng)用于ATM存取款機(jī)、收銀機(jī)、自動售票機(jī)、心電圖記錄儀等等。熱敏紙市場為典型的寡頭壟斷競爭市場，國內(nèi)主要生產(chǎn)商僅3　家，行業(yè)集中度很高。公司產(chǎn)品質(zhì)量上一直占有優(yōu)勢，產(chǎn)量上在三號紙機(jī)上馬后，2005　年達(dá)到11907　噸，2006　年預(yù)計達(dá)到15000　噸，市場占有率達(dá)50%。同無碳紙類似，公司在熱敏紙的生產(chǎn)上也是側(cè)重于高端用戶的開發(fā)。由于國內(nèi)熱敏紙市場目前的進(jìn)口依存度為30%，加上北美地區(qū)今年以來需求上漲，我們預(yù)計公司熱敏紙產(chǎn)量及市場占有率2006-2008年將不斷擴(kuò)大，保守估計，2008年將達(dá)16000　噸。

　　不干膠標(biāo)簽紙增長可期

　　不干膠標(biāo)簽紙在醫(yī)藥、超市物流、食品飲料、日化用品、電子產(chǎn)品以及服裝等領(lǐng)域有著廣泛的應(yīng)用。我國不干膠標(biāo)簽紙的需求年增速為10-20%，而現(xiàn)有國內(nèi)廠家在產(chǎn)量和質(zhì)量上都不能滿足用戶，特別是對于防偽性要求較高的，如高端白酒企業(yè)等的需求。公司四號紙機(jī)總投資額約2　億元，現(xiàn)已完成66.39%，預(yù)計2007年投產(chǎn)產(chǎn)量為2萬噸，2008年達(dá)產(chǎn)6萬噸，產(chǎn)品將奉行公司一貫的中高端路線，側(cè)重于防偽性好的不干膠標(biāo)簽紙，此類紙生產(chǎn)工藝要求較高，存在一定的行業(yè)壁壘。由于公司與行業(yè)內(nèi)用戶如中國印鈔造幣總公司等已有長期的合作關(guān)系，在特種防偽紙方面有著國內(nèi)領(lǐng)先的工藝水平和較強(qiáng)的研發(fā)能力，因此相對于國內(nèi)其他不干膠標(biāo)簽紙企業(yè)，有著較強(qiáng)的比較優(yōu)勢，將能在中高端市場上站穩(wěn)腳跟，毛利率2008　年可穩(wěn)定在22%以上。我們預(yù)計2008年不干膠紙對于公司主營業(yè)務(wù)收入和利潤的貢獻(xiàn)率將分別達(dá)到60.46%和64.58%。

　　未來產(chǎn)業(yè)鏈有望整合

　　公司主要的關(guān)聯(lián)交易為向湛江冠龍公司購買原材料。無碳紙與熱敏紙70%的成本來自感應(yīng)原紙，公司所用原紙基本購自冠龍公司。由于公司走的是中高端產(chǎn)品路線，對原紙的質(zhì)量要求較高，目前而言，冠龍是國內(nèi)唯一一家在供貨量、質(zhì)量方面能夠滿足公司要求的原紙供應(yīng)商，且具備價格、運輸方面的優(yōu)勢。由于冠龍和公司實際控制人均為廣東粵財投資控股有限公司，而且冠龍80%的產(chǎn)量均售與公司，因此公司很有可能在未來通過向粵財投資定向增發(fā)的形式并購冠龍，從而完成產(chǎn)業(yè)鏈的上下游整合。

　　作為湛江唯一的一家上市公司，當(dāng)?shù)卣�府予�?5%的高新技術(shù)企業(yè)所得稅稅率，在能源、土地供應(yīng)等方面均給予優(yōu)先扶持的政策。

　　業(yè)績預(yù)測及投資評級

　　預(yù)計公司2006-2008年凈利潤分別為2257　萬、4114萬和8855萬，年復(fù)合增長率為198%；EPS　分別為0.14元、0.26元和0.55元，動態(tài)P/E　分別為35倍、20倍和9倍。我們保守地以目前造紙業(yè)平均10-12　倍P/E　估值，公司股票長期的合理估值區(qū)間為5.5-6.6元。

　　該股本月以來已上漲32.63%，最新收盤5.05元，目前股價已經(jīng)反映了公司未來業(yè)績增長的預(yù)期，而按照公司2006年的業(yè)績預(yù)測，市盈率水平已經(jīng)達(dá)到35倍，短期內(nèi)股價繼續(xù)上漲的空間不大，給予公司“中性-A”的投資評級，不建議投資者追漲。但如果后市股價大幅回調(diào)，可以考慮買入。