一個未來現金流十分穩定充沛的項目，只因為巨額投資而減少了當期的利潤，最終導致了G深高速(資訊 行情 論壇)價值的低估。當換了一個估值的角度后，難看的收購報表下的清連高速項目卻是G深高速未來的“金蛋”

　　作者:本刊研究員 厲建超/文

　　G深高速(600548)是珠三角地區最重要的

　　收購清連公路引起爭議

　　近年來，G深高速加快了在深圳地區以外的擴張步伐。而在深圳地區之外，清連公路項目是G深高速最為關鍵的一個投資項目。清連公路位于粵西北清遠市境內，全長約216公里，目前為一級公路，G深高速收購后擬將其改造成高速公路。

　　目前，G深高速清連公路76.37%的股權，是分兩次從廣東清連公路發展有限公司(下稱“清連公司”)手中收購完成的，前后兩次分別以18.39億元、4.84億元收購了56.28%、20.09%的股權及相應的股東貸款本金和其他所有權益。

　　之所以出現第二次增持，緣于清連公司的董事會章程——按對清連公司56.28%的持股比例，G深高速在董事會席位只占60%，而根據清連公司的董事會章程的相關規定，上市公司對清連公司關系只能以聯營公司的形式處理。

　　第二次增持至76.37%后，G深高速在清連公司董事會的席位也由9名增加到12名，比例超過2/3，清連公司最終成為G深高速的控股子公司，并合并入其報表。

　　收購清連公司被稱為G深高速“第一大單”，是其上市以來單筆最大的投資，兩次收購共耗資23.23億元，加上高速化改造需要投入的39億元資金，共需資金62.23億元。清連高速建成后，G深高速擁有的高速公路里程將實現翻番。

　　G深高速的巨資收購，從一開始就充滿爭議：有分析指出，按照清連公司2004年財務狀況，G深高速首次18.39億元收購款扣除股東貸款本金和相關利息的金額后，收購56.28%的股權付出的代價為8.71億元，遠超當時對應的凈資產2.06億元。而且，清連公司2004年凈虧損達1.67億元，G深高速付出的6.65億元溢價明顯過高。

　　不過，一年之后，當初的分析已顯偏頗。2005年底，清連公司凈資產已經升高為8.55億元，當年實現凈利潤1170萬元，盈利狀況大為好轉。

　　更為關鍵的是，在建成為高速公路后，清連高速的價值將大大超過作為一級公路存在的清連公路。在我國目前高速公路歸屬省級高速公路公司管理，實行特許經營的框架下，G深高速擁有這條深圳之外的長達215公里的清連高速的建設和運營權，無疑是其跨區域對外擴張的一個重大成就，有助于提高其在廣東高速行業的競爭地位。

　　清連公路高速化改造工程已于2005年12月正式動工，計劃于2008年建成通車，將成為廣東省地級市跨度范圍最大的一條高速公路，可分流京珠高速公路粵北段40%的車流量。另外，清連公路地理位置較京珠高速為佳，加上不會出現冬天路面結冰的情況，未來車流量有一定保障，清連公路在完成改建后，G深高速的路費收入將獲大幅度提升，長遠盈利無疑會大幅度提高。

　　估值方法改變凸現投資機會

　　今年以來，G深高速市場表現遠不盡如人意，漲幅低于同期上證綜指的漲幅，與其在14家高速公路上市公司中的競爭地位很不相稱。其中關鍵的原因就是業內對清連公路業績貢獻大小的分歧，而這種分歧主要體現在財務估值方法上的差異。

　　對G深高速未來的投資價值判斷，行業分析師分成了兩大陣營。一個陣營認為清連高速發展前景看好，G深高速具有很高的成長性；另一陣營則認為清連高速在建成前的2-3年內，每年路費收入不過1.5億-2.0億元，對G深高速的盈利貢獻不會太明顯。真正給上市公司帶來效益大幅增長的時間要在2008年以后，過于遙遠，目前公司市盈率還是偏高。

　　部分分析師不看好G深高速很重要的原因在于，他們認為由于未來兩年財務費用很高，G深高速的業績不會很好，而這一問題的根結就在于G深高速為支付清連公路項目款項向銀行借款支付的利息不能資本化，導致財務費用負擔沉重。

　　但是，這部分分析師把G深高速這些不能資本化的費用支出重復計算了兩遍——一方面把這些支出記入G深高速的當期損益，另一方面他們又把這些費用記入清連項目，這樣無疑抬高了包括清連項目在內的G深高速的費用總額，從而低估了上市公司盈利能力。

　　另外，按照中國現行會計準則，G深高速收購清連公司溢價收購款的攤銷也必須記入當期損益，這也會沖減上市公司當前的利潤。但是，按照新的會計準則或國際會計準則，這部分高達6.65億元溢價款項就不必再攤銷，從而提高G深高速的利潤水平。

　　G深高速A股、H股兩地上市公司，存在著境內外適用會計政策的差異，這在公司年報中也已做出相關的調整。2005年報顯示，清連公司給上市公司帶來的固定資產折舊與股權投資差額攤銷為1390.2萬元，而這部分攤銷實際上是隱性利潤，會計準則的變更無疑將會大幅度提高G深高速的盈利水平。

　　而看好G深高速陣營的分析師在財務分析上也有不妥之處，對G深高速發展前景也沒有完全說清楚，同樣對于G深高速在清連項目上的財務支出也沒有能夠正確的處理，將清連項目和G深高速現有的項目混在一起，結果無法準確分析出G深高速的投資價值。

　　其實，換一個思路，我們對G深高速的投資價值就會有一個重新的認識。

　　雖然，清連高速2008年以后才見效益，估值存在不確定性。但以2006年、2007年為時間主體，把G深高速在清連項目中投進去的成本(股權收購款以及通過銀行貸款借給清連公司款項的財務費用等)和未來的收益(2008年之前主要是其作為一級公路經營的利潤分成)從目前的公司中剝離后，就可發現，剝離后的公司成長性與高速公路類上市公司比較，仍然相當不錯。而且，G深高速業績反而會因相應的利息費用節省而大幅度提升。

　　從上述分析可以看出，剝離清連項目后的G深高速未來兩年的每股收益反而比包括清連項目在內的G深高速要高出很多。清連項目既然是大家都普遍看好的投資項目，項目至少不會倒貼錢，怎么樣估值也應該是個正數，所以目前對G深高速的估值明顯偏低。

　　從清連高速的實際建設成本來看，清連項目肯定不會讓G深高速貼錢。清連高速概算投資39.8億元，是在原有公路的基礎上進行改造，原來90%的路基，橋涵可以利用，建造成本預算為每公里3500萬元，遠低于行業每公里6000萬元的平均建造成本，同時也低于G深高速目前擁有的其他的在建高速公路的建設成本，無疑是很合算的。

　　照此測算，清連高速相當于按照1100萬元/車道的價格修建了地理位置極好的公路，與廣東地區高速公路的平均造價相比，這條公路無論如何都值，這也是高速公路建設專家一致看法。這個造價包括了G深高速的出資、股權溢價、為出資支付的利息以及清連公司的對外借款、清連公司未來新增的銀行貸款及利息。

　　總的來看，目前對G深高速的估值方法存在著很大的偏差，需要做出重新的估值。按照我們的分析方法，剝離清連項目后，G深高速2006年的EPS達0.33元，比業內所有機構的預測值要多0.07元，接近于0.38元的行業平均水平，當前動態市盈率僅為11.8倍，低于行業平均水平的13.7倍，而G深高速未來5年的平均年利潤增長率超過18%。

　　如此看來，G深高速是被嚴重低估了，在改變估值方法后，G深高速的投資機會凸現。